Por volta do meio-dia de uma quarta-feira de maio, num cinema Cinemark de São Paulo, um projetor exibiu Zuzubalândia: O Filme.

Para uma sala vazia.

Não foi a única exibição daquele dia. Foram mais de cem, no estado todo, quase todas concentradas entre o fim da manhã e o começo da tarde. No ano até aqui, Cinemark exibiu Zuzubalândia mais de 17 mil vezes.

Total de espectadores em todas as sessões somadas: menos de 2 mil pessoas. Em média, cerca de 0,1 espectador por sessão.

A unidade não existe na natureza. Para imaginar fisicamente um décimo de espectador, é preciso recorrer à anatomia. O esqueleto humano representa, em média, cerca de 15% do corpo de um adulto. Subtraídos alguns ossos grandes para acertar a conta, chega-se à imagem do que cada sessão de Zuzubalândia conteve, em média: um esqueleto incompleto sentado na poltrona, assistindo ao filme.

A reportagem da Folha foi até essas salas. Visitou várias, simultâneas, exibindo Zuzubalândia em projeção contínua para nenhuma pessoa.

A justificativa apresentada pela rede: as sessões eram do Projeto Escola, alocadas para turmas estudantis pagantes.

Apenas um pequeno detalhe: não havia turmas estudantis em sala nenhuma.

A explicação para a sala vazia se monta com três fatos.

Primeiro: a “cota de tela”, regulada hoje pelo Decreto 12.323/2024, obriga as redes de cinemas a reservar entre 7,5% e 16% das sessões para filmes brasileiros, conforme o tamanho do grupo exibidor.

Segundo: a lei conta sessão, não público. Uma sala vazia preenche cota igual a uma sala lotada.

Terceiro: filme curto cabe em dois slots no lugar de um. Zuzubalândia tem exatamente 60 minutos. Em uma manhã de quatro horas, a rede consegue programar duas sessões onde caberia uma única exibição de filme médio.

Some-se a isso o contrato de exclusividade que a diretora do filme, Mariana Caltabiano fechou com Cinemark, com divisão de bilheteria favorável à rede.

Encaixados os três fatos, o teatro se monta sozinho: o exibidor encontra o filme que minimiza custo de oportunidade (horário ruim, pagamento pequeno à produtora) e maximiza contagem (curto, exclusivo, dobrado). Cumpre a cota de tela numericamente sem entregar nada do que a tal cota foi feita para entregar.

O Cinemark, vale dizer, cumpre regulação federal da maneira menos onerosa permitida pela regulação. A reportagem que a tratou como infratora errou de personagem; o vilão é o desenho do mecanismo.

A solução da rede é, ao meu ver, ao mesmo tempo, ultrajante, hilária e brilhante.

O cinema brasileiro é, provavelmente, a única atividade econômica do país onde o cliente final não é o cliente.

O Fundo Setorial do Audiovisual financia produção via editais. A Lei do Audiovisual e a Lei Rouanet operam por renúncia fiscal: o tesouro não desembolsa, apenas abre mão de receita que aplicaria em outra coisa — para o público pagador, o ônus é o mesmo. Comissões de avaliação selecionam projetos. A Cota de Tela força a exibição. O exibidor a cumpre por contagem.

Em nenhum elo dessa cadeia o público aparece como instância de validação. Ele não importa — talvez seja visto, inclusive, muitas vezes visto como inconveniente.

Esse desenho explica algumas perplexidades sobre a produção brasileira.

Explica por que tantos filmes nacionais parecem feitos para festival e não para sala: eles de fato foram feitos exatamente para isso, e somente para isso. Explica por que o produtor médio com frequência prefere editar, dirigir, roteirizar e protagonizar o próprio filme, qualquer que seja sua aptidão real para cada uma dessas funções: porque ninguém vai cobrar dele resultado de bilheteria, e a comissão de avaliação não está particularmente interessada em saber se o filme funciona como filme.

Explica a presença desproporcional, na produção subsidiada nacional, de temas que importam quase exclusivamente a três quadras da Vila Madalena ou de Santa Teresa, no terraço com vista para o pôr do sol. Cada um produz para a sua claque, para depois receber parabéns em coquetéis de lançamento e, depois, ter exibição garantida por força de norma, com ou sem público.

Aliás, a falta de público é irrelevante: essa grande massa ignorante sequer é capaz de entender a genialidade do diretor.

E realmente: o sistema é genial.

Antes que alguém se adiante a jogar o bebê fora com a água suja, esclareço.

Subsidiar produção cinematográfica é uma escolha legítima de política pública. Todo país civilizado faz alguma versão disso. Os Estados Unidos via tax credits estaduais; a França via Centre National du Cinéma; a Coreia do Sul via Korean Film Council.

Já obrigar exibição é coisa diferente. É decidir que o exibidor vai passar o filme mesmo sem público; que o público vai pagar pela cota duas vezes — em impostos e em ingresso; que o filme existe na sala porque a lei manda, não porque alguém quis ver.

Nenhum dos três países citados acima adota cota de tela em sala de cinema no formato brasileiro. É peculiaridade quase nacional. Uma saborosa jabuticaba entre as muitas que a terra brasilis não apenas produz, mas se orgulha de produzir.

O caso coreano vale como contraste, porque a Coreia do Sul adotou cota como ponte e não como muleta.

Em 1994, o cinema sul-coreano detinha cerca de 2% do market share doméstico. Em 2014, perto de 60%, superior à fatia francesa. Em 2006, quando a produção sul-coreana atingiu metade do mercado interno, o governo reduziu a cota pela metade: de 146 dias por ano por sala para 73, onde permanece até hoje.

A cota cumpriu sua função porque diminuía conforme o cinema crescia. Ela era uma ponte, não uma muleta. E caso você já tenha tido a oportunidade de assistir a produções como Parasita e Em Chamas, vai entender que funcionou.

Existem sites em inglês somente sobre filmes sul-coreanos. Mais de um. E isso diz muito.

No Brasil, a cota existe há décadas e nunca há discussão séria sobre quando acaba. Não há “quando”. A cota é o cinema brasileiro subsidiado. Tirar a cota seria fazer esse cinema desaparecer, dizem os defensores.

E eles têm razão. O que sobraria é o cinema brasileiro real, sobre o qual já chego.

Falemos primeiro do filme. Zuzubalândia: O Filme tem nota 5,9 no IMDB e 3,0 de 5 no AdoroCinema — esta última, fruto de pouco mais de dez avaliações, o que já diz algo sobre quantas pessoas se deram ao trabalho de sequer avaliar.

É uma animação infantil de uma hora de duração, baseada na franquia de Mariana Caltabiano que estreou no SBT em 1998, distribuída agora com exclusividade pelo Cinemark.

Nem amada nem odiada, simplesmente uma das centenas de produções nacionais que ocupam catálogo.

A escolha de Zuzubalândia para preencher cota foi por pura conveniência operacional. Mérito estético, relevância cultural e demanda do público ficaram de fora da conta.

Sessenta minutos, exclusiva, conta dobrado, paga pouco, resolve o problema.

O cinema brasileiro de filhinho de papai encontrou enfim seu par no exibidor de filhinho de papai que descobriu como otimizar a contagem do edital. Os dois se entendem. Ambos cumpriram a regra. Ambos faturaram. Ninguém precisou de público — graças a Deus!

Aqui cabe uma observação tangencial. A crítica cultural brasileira, que (como observamos por aqui semana passada) ainda celebra Caetano e Bethânia com a regularidade de batimento cardíaco, também não consegue mover ninguém ao cinema.

Os críticos sérios costumam não falar dos sucessos comerciais reais do cinema nacional. Não escrevem sobre os filmes do Paulo Gustavo, sobre Tropa de Elite, sobre sobre Nada a Perder.

Ao invés disso, escrevem sobre os filmes que precisam da cota — e que, quase invariavelmente, fazem o público bocejar.

Minha Mãe é uma Peça 3 (2019/2020), de Paulo Gustavo, levou mais de 11 milhões de espectadores às salas e arrecadou cerca de R$ 180 milhões. É o maior sucesso de receita do cinema brasileiro de todos os tempos. A franquia inteira passa de 25 milhões de tickets vendidos.

Vou repetir: o maior sucesso de receita do cinema brasileiro de todos os tempos (em termos nominais — se você quiser atualizar as bilheterias de outros filmes pela inflação, fique à vontade para ser o chato).

A crítica detestou; o público amou.

Tropa de Elite e Tropa de Elite 2: fenômeno crítico e comercial simultâneo, exportado, traduzido, debatido. Cidade de Deus: indicação ao Oscar, sucesso global. Nada a Perder: bilheteria espantosa que o crítico sério prefere ignorar.

Ainda Estou Aqui, de Walter Salles, com Fernanda Torres: cerca de 6 milhões de espectadores no Brasil, mais de R$ 100 milhões de bilheteria. Venceu o Oscar 2025 de Melhor Filme Internacional — a primeira estatueta do Brasil.

Em 2025, sozinho, Ainda Estou Aqui respondeu por cerca de um terço do público total de filmes nacionais no país.

O que enchia as salas era o filme, não a cota.

Mais uma digressão necessária.

O caso mais revelador, o mais recente: O Agente Secreto, de Kleber Mendonça Filho.

Estreou comercialmente em novembro de 2025 e fez pouco mais de 800 mil espectadores até janeiro. Em janeiro, foi anunciado para quatro indicações ao Oscar 2026, incluindo Melhor Filme.

Nos dois meses seguintes, a bilheteria acumulada pulou para cerca de 2,4 milhões.

O filme era o mesmo em dezembro e em fevereiro. O que mudou foi a chancela. Grande parte do público brasileiro precisou que um punhado de estrangeiros dissesse que o filme era bom para dignar-se a ir até a sala de cinema.

Desse colonialismo ninguém reclama.

Mas independente disso, em nenhum momento, antes ou depois das indicações, O Agente Secreto precisou de Cota de Tela para encontrar sala. O público pagou ingresso para ver, antes do Oscar e depois do Oscar — apenas pagou mais depois.

O padrão entre Paulo Gustavo, Tropa, Ainda Estou Aqui e O Agente Secreto é simples: são filmes que tratam o espectador como cliente.

Comédia popular, thriller de denúncia, drama histórico de família, thriller de autor. Gêneros distintos, públicos distintos, todos achando sua sala sem que a lei precisasse forçar a porta.

Isso se chama cinema. O que ocupa a sala porque a lei manda é outra coisa: uma atividade com nome, contabilidade, prêmio e, eventualmente, projetor; mas sem cinema dentro.

O argumento padrão dos defensores da cota é que, sem ela, o cinema brasileiro desaparece. Já estabelecemos qual cinema brasileiro desaparece — o cinema brasileiro real, dos exemplos acima, sempre achou seu público.

O que precisa da cota é o cinema que ninguém pediu, e que, francamente, só faria falta a quem o produz.

Vale notar, por fim, que a produção cinematográfica clássica, brasileira ou não, carrega um problema estrutural além do desenho regulatório: o cinema é uma aposta tudo ou nada.

O produtor gasta o orçamento inteiro, dedica meses ou anos, e ao final do processo existe um filme completo, que ou faz sucesso ou não faz. Não há piloto, não há temporada de teste, não há ajuste de rumo. A aposta é integral: strike ou canaleta.

A indústria do streaming, em contraste, escalonou o risco. A primeira temporada testa hipótese; a segunda renova se houve público; a terceira aprofunda; o cancelamento ocorre quando o público sumiu. O produtor sabe que precisa do espectador para sobreviver, em todos os estágios.

Quase nenhuma produção cinematográfica brasileira teve esse alinhamento. Algumas produções brasileiras de streaming, sim: 3%, da Netflix, original brasileira, sucesso global, sem cota de espécie alguma; Sintonia, Cidade Invisível, Coisa Mais Linda, todas funcionando pelo mesmo princípio elementar de quem trata espectador como pagante.

A televisão brasileira (não a Globo de hoje, mas a Globo histórica, do auge das novelas das oito) sempre soube ler público, porque vivia do feedback diário. A novela media audiência por capítulo, ajustava o rumo da trama em curso quando o público recusava, descartava personagem que não funcionou, prolongava personagem que engatou.

O cinema brasileiro nunca quis aprender essa disciplina, porque nunca precisou. Tinha o edital que pagava, a renúncia fiscal que financiava, a cota que exibia.

Restava o exibidor como única peça do sistema com algum incentivo para perguntar o que o público queria.

Aí a cota anestesiou também essa peça.

Voltemos ao projetor de Cinemark exibindo Zuzubalândia, ao meio-dia, para nenhuma pessoa.

O regulador olha para essa cena e marca uma sessão cumprida na contagem. A Folha olha para a mesma cena e descreve sessão fantasma. A Ancine, depois da repercussão, publica a Instrução Normativa 175/2026: endurece fiscalização, impõe critérios contra uso excessivo de obra única, expande bonificadores.

Mantém o desenho. Mantém a cota. Mantém a renúncia fiscal. Mantém o edital. Mantém tudo o que produziu a sala vazia em primeiro lugar.

Podemos todos dormir tranquilos: o sistema segue funcionando perfeitamente.

Em algum lugar de São Paulo, neste momento, a sessão fantasma continua. Não a de Zuzubalândia especificamente, que a Cinemark já reduziu em cerca de dois terços depois do escândalo midiático. Mas a próxima.

O próximo filme curto, exclusivo, exibido em horário ruim, calibrado para a contagem e não para a sala.

Enquanto a cota for a forma como o país imagina valorizar o próprio cinema, a sessão fantasma continua sendo o jeito mais eficiente que o exibidor encontrou de fingir que ela funciona.

Salvo raras exceções, o Brasil tem exatamente o cinema que protegeu.

-Ricardo Schweitzer

Esse texto deveria ter saído na quinta-feira, dia 07. Nesta semana, infelizmente não deu. Os motivos que não vêm ao caso. A quem entender que devo desculpas pelo atraso na publicação de um artigo gratuito (???), ei-las. Sigamos.

Existe um momento, na vida de um cotista de FII de papel high-yield, em que ele aprende o que é risco. Esse momento, com lamentável regularidade, é depois.

CACR11, o Cartesia Recebíveis Imobiliários, começou 2026 cotado a quase R$ 80. Na segunda-feira, 4 de maio, fechou a R$ 47,01 — queda de 42% num único pregão —, depois que a gestora anunciou a suspensão integral da distribuição de proventos referente ao mês de abril. Na terça, recuou mais 11%, fechando a R$ 41,60. Em doze meses, o fundo acumula perda superior a 55%.

A explicação oficial é direta: a Cartesia decidiu preservar o caixa do fundo para sustentar projetos imobiliários que compõem a carteira. Um sócio da gestora sintetizou em entrevista: tiramos o pé do dividendo.

Os cronogramas de quatro empreendimentos financiados por instrumentos detidos pelo fundo, haviam sido reformulados, com lançamentos postergados de dezembro de 2025 para maio de 2026. Outros três ainda nem foram lançados. Em paralelo, atrasos com habite-ses em São Paulo e na Bahia.

Cumpre destacar que não houve fraude ou qualquer tipo de esquema escuso. Houve, simplesmente, um produto financeiro funcionando exatamente como um produto financeiro daquele tipo funciona — e um conjunto de cotistas descobrindo essa verdade ao mesmo tempo.

De uma maneira bastante dolorosa.

Há, em FII de papel high-yield, duas espécies de cotista PF, e nenhuma das duas está em condição de operar o produto.

A primeira espécie só olha para o dividendo. Vê o crédito mensal pingando na conta da corretora, calcula o yield anualizado, compara com a poupança e conclui que está fazendo um ótimo negócio.

Não sabe o que é um CRI. Se for perguntado, dirá que é “papel imobiliário”, e em alguma linha cega da regulamentação isso não está formalmente errado. Mas ele não tem ideia de quem é o devedor, qual é a posição na cascata de pagamento (não raro nem sabe o que é isso), qual é a indexação, qual é a garantia.

Acredita, com a confiança serena dos que nunca leram um relatório gerencial, que o dinheiro pinga porque “fundo imobiliário paga dividendo todo mês” — como se o dinheiro viesse do nada, num verdadeiro milagre financeiro que contraditaria Lavoisier.

A segunda espécie é um pouco mais sofisticada — e, por isso, mais perigosa. Esse cotista jura que “estuda” o fundo. Mas o estudo consiste, majoritariamente, de acompanhar fóruns de discussão povoados por outros cotistas que nem ele, cujos estudos consistem de… acompanhar fóruns de discussão. Nesses espaços eventualmente surge alguém que sabe o que é um CRI e, talvez, até mesmo tenha lido o relatório gerencial. A leitura tem, geralmente, um viés de confirmação de todas as esperanças compartilhadas pelo grupo. E essas esperanças são calibradas pelo comportamento do preço: se a cota está subindo, “o fundamento continua bom”; se está caindo, “oportunidade de longo prazo”.

Dificilmente alguém vai contra os pares para defender que azedou o pé do frango, pois isso seria o equivalente a peidar em um elevador lotado e apressar-se em anunciar a autoria do peido.

Há uma curiosidade aritmética nos fundos de papel high-yield que ninguém ensina (porque, para quem já é do meio, parece óbvio demais) e que quase todo cotista precisa aprender na marra.

O dividend yield é a razão entre o que o fundo distribuiu e o preço da cota. Se a distribuição cai 10% e a cota cai 30%, o yield aritmético sobe — e sobe muito. Para o cotista que olha apenas o yield, isso parece melhora. Para os agentes de mercado que perceberam antes dos demais que uma redução de distribuição era questão de tempo, isso é o oposto: é o risco sendo precificado.

O CACR11 distribuiu entre 1,4% e 1,7% ao mês ao longo do último semestre. Ao preço atual, o yield anualizado headline beira os 30% — provavelmente melhor do que emprestar dinheiro para a máfia russa.

O leitor que reage com entusiasmo a esse número precisa fazer uma pergunta razoável: por que “o mercado”, influenciado na margem por participantes que provavelmente têm mais informação (ou capacidade de interpretação da informação) do que ele, derrubou a cota tanto. A resposta é quase sempre a mesma: porque vem chumbo grosso. Mas a resposta do grupo de orações dos comprados é: o mercado é míope e isso é uma oportunidade.

Em outras palavras: o FII de papel high-yield é, muitas vezes, um fundo de crédito privado de incorporadora pequena que se vende como produto imobiliário porque tem a palavra “imobiliário” no nome. Sob o ponto de vista regulatório, a descrição é correta. Sob o ponto de vista de quem comprou a cota, é renda variável travestida de renda fixa.

O CACR11 é o caso mais agudo da semana. Não é o primeiro, e quase certamente não será o último.

Em dezembro de 2024, o HCTR11 zerou a distribuição mensal. A cota caiu mais de 20% em um dia. O motivo declarado foi orientação da CVM sobre cálculo de resultado caixa; o motivo material, mais relevante, era a inadimplência em série de instrumentos, que vinha sendo apurada havia meses.

Em meados de 2023, o DEVA11 começou a registrar problemas em instrumentos com lastro em ativos do grupo Gramado Parks, que entrou em recuperação judicial. Em junho de 2025, somente 30% da carteira do fundo estava em dia. Mais da metade, em diferimento de juros, instituto que os gestores chamam de “waiver” e que o cotista deveria chamar pelo nome próprio: “não pagaram, mas juram de pés juntos que vão pagar depois”.

Em março de 2024, o URPR11 começou a renegociar com construtoras em dificuldade. Para preservar as obras, abriu mão de juros e, em alguns casos, passou a aportar dinheiro novo. O fundo não somente deixou de receber juros como dobrou a aposta (com o dinheiro do cotista, obviamente). A cota caiu cerca de 50%.

Produtos diferentes, gestoras diferentes, devedores diferentes. O padrão é o mesmo: o ciclo de juros alto comprime a margem da incorporadora pequena, os pagamentos dos instrumentos cambaleiam, a distribuição encolhe, a cota recua, o yield aritmético sobe, o varejo desinformado entra mais. E, quando o corte oficial chega, a perda já é proporcional ao tempo que o ciclo durou.

A crítica aqui é ao desenho do produto, não à competência específica de cada gestora: friso que todas as decisões descritas estão dentro do que o regulamento de cada fundo permite — o que, a meu ver, torna o problema ainda mais incômodo.

Devo ao leitor, neste ponto, uma confissão.

Trabalho com análise de investimentos há quase 20 anos. Em 2023, depois de tropeços desagradáveis com terceiros que recomendavam FIIs ao meu patrimônio pessoal e aos meus clientes de consultoria, decidi colocar um produto sob nossa própria cobertura editorial. Nasceu assim o RS Fundos Imobiliários. Em três anos, recomendou apenas doze fundos.

Nenhum deles é de papel — o que, volta e meia, causa muita surpresa a quem não me acompanha há tempo suficiente para entender por quê estou deixando essa grande oportunidade na mesa.

A omissão é deliberada e tem motivo claro: para que eu recomende a um cliente um instrumento financeiro, preciso i) conseguir explicar a tese em uma página; ii) defendê-la da mesma maneira que defenderia frente a perguntas hostis de uma diretoria de banco de investimento, tal qual fazia no passado (zero saudade do mercado financeiro tradicional, mas isso me foi bom aprendizado); e iii) ter convicção de que o potencial de retorno adicional compensa o risco de dor de cabeça se o pior ocorrer.

Até hoje nenhum fundo cumpriu esses requisitos.

Não estou dizendo que ninguém deveria operar o produto. Passarinho que come pedra… já sabe, né? Há gestoras profissionais, com infraestrutura de análise de crédito e disciplina de portfólio, que fazem isso bem. Meu ponto é mais simples: se eu, com quase 20 anos de mercado, não me sinto confortável em analisar isso, é altamente provável que muita gente esteja elogiando a roupa nova do rei — que, na verdade, está nu. A referência é ao famoso conto de Hans Christian Andersen.

Cada um faz o que quer com o próprio dinheiro, mas aos meus clientes, que me pagam para ouvir a minha posição, eu não recomendo esse tipo de coisa. Prefiro deixar de ganhar do que fingir um conforto técnico que não existe.

O conto de Andersen termina, na verdade, num desfecho mais inquietante do que a versão escolar costuma sugerir: a criança grita, o rei sabe que está nu… mas o cortejo segue. O aviso foi ignorado.

Andersen, lá na Dinamarca do século XIX, já sabia o que cotista brasileiro de 2026 ainda demora para aprender: o nome do rei muda, a procissão não para, e os mesmos cortesãos seguram, com a mesma deferência de sempre, aplaudem uma roupa que não existe.

A diferença entre quem vai e quem não vai estar no próximo cortejo não está em experiência, em sorte ou em informação privilegiada. Está em honestidade intelectual consigo mesmo no reconhecimento de que não entende o produto, e em responsabilidade com o próprio patrimônio, na decisão de ficar longe do que não entende.

Mas não sou ingênuo: vai acontecer de novo.

-Ricardo Schweitzer

Caso alguém entenda este artigo como “relatório de análise”, esclareço que sou habilitado para tal: meu credenciamento como analista junto à APIMEC e à CVM está em dia. As opiniões aqui contidas são inteiramente minhas, elaboradas de forma independente e autônoma. Não tenho exposição financeira alguma a qualquer um dos ativos mencionados.

Sou, também, consultor de valores mobiliários e sócio de uma consultoria: existe a possibilidade (teórica) de eu ter clientes com exposição a esses ativos — mas espero, francamente, que não.

Às gestoras dos fundos mencionados, friso que o texto não visa desqualificar ninguém, mas tão somente criticar construtivamente os incentivos da indústria. Não obstante, caso haja qualquer imprecisão factual aqui, basta entrar em contato que eu assumo o erro, retifico o texto, e seguimos todos amigos (ou, pelo menos, não-inimigos).

Sábado de manhã, Copacabana já estava cheia. À noite, no palco montado em frente ao Copacabana Palace, uma mulher colombiana de quarenta e nove anos comandava a praia com as mãos.

Em determinado momento, dois septuagenários brasileiros subiram ao palco para cantar com ela. A multidão aplaudiu por três minutos e voltou a cantar Hips Don’t Lie.

Os septuagenários eram Caetano Veloso e Maria Bethânia.

Os jornais publicaram a foto como momento histórico. Era a foto mais honesta do estado da música popular brasileira que se viu este ano.

A prefeitura do Rio gosta de números redondos.

Em 2024, levou Madonna a Copacabana e juntou um milhão e seiscentas mil pessoas. Em 2025, levou Lady Gaga e juntou dois milhões e cem mil. Em 2026, levou Shakira e juntou outros dois milhões (ou dois milhões e meio, dependendo de quem conta). O projeto chama-se Todo Mundo no Rio e está institucionalizado até 2028. A operação custa caro, é gratuita para o público, e gera, em estimativa também da prefeitura, oitocentos milhões de reais para a economia da cidade.

Quem decide quem vai ao palco é um prefeito. Eduardo Paes não tem opinião editorial sobre música popular brasileira: tem dinheiro a investir, atenção internacional a captar e turistas a atrair.

O cálculo é frio.

A pergunta a se fazer não é se ele errou, mas o que a sua escolha diz: em três anos, o palco mais visível do calendário cultural brasileiro foi cedido três vezes a uma diva pop estrangeira. Um(a) cantor(a) brasileiro(a) capaz de juntar dois milhões na areia de Copacabana, em show solo gratuito, simplesmente não foi cogitado(a).

Não porque a prefeitura deixe de gostar de Caetano, mas porque a prefeitura sabe contar.

Há dois Brasis culturais e eles não conversam há tempos. Um é o Brasil que enche praia; o outro é o Brasil que escreve sobre o Brasil que enche praia, e o faz sempre como se Caetano-Bethânia-Gil-Chico ainda fossem geração jovem.

A crítica cultural brasileira, em 2026, ainda cobre tropicália em primeira pessoa do plural. Caetano segue tratado com a deferência reservada à figura pública nacional. O premiado, na coluna do crítico veterano, ainda é o disco mais recente de Bethânia. Tudo isso seria razoável se a tropicália tivesse acontecido em 2019.

Mas ela aconteceu em 1968. Quando Caetano nasceu, Mussolini estava vivo. Quando a tropicália começou, ainda existia Tchecoslováquia.

A imprensa cultural brasileira é o único setor da imprensa que ainda noticia eventos do final dos anos sessenta como se fossem manchete. Em economia, ninguém cobre o Milagre Econômico como atualidade. Em política, ninguém escreve sobre o governo Costa e Silva como manchete da semana. Mas, em cultura, escrever que Caetano lançou outro disco continua sendo notícia de capa.

Veneração é palavra grande demais para isso. O nome certo é inércia.

Dizer que ouve Caetano, no Brasil, virou marca de classe. Sinaliza que você lê livros, vê filme legendado, frequenta Sesc, conhece Roma. É a versão musical de ter Proust na estante e nunca ter aberto. O exercício é estritamente declarativo: não exige escutar.

Pergunte à pessoa que defende Caetano (ou Bethânia, ou Chico… enfim) em mesa de jantar quando foi a última vez que ela ouviu um disco dele do início ao fim. Sem Spotify. A resposta honesta, na esmagadora maioria dos casos, é: ela não lembra. Mil novecentos e noventa e cinco. Talvez 2002. Faz quase um quarto de século. Mas a defesa em mesa de jantar continua tão acalorada como se fosse hábito.

Cult, como bandeira social, dispensa conteúdo. Na verdade, prospera com a ausência dele. O sujeito que escuta Chico todos os dias seria alguém bizarro, peculiar, talvez chato. O sujeito que apenas afirma escutar Maria Bethânia é alguém de bom gosto. A regra brasileira de bom gosto cultural se cumpre na citação — o consumo efetivo é totalmente dispensável.

Caetano & cia vivem disso. E nada disso é culpa deles.

Entre a tropicália e Anitta há quase quarenta anos de música popular brasileira que ninguém canonizou.

Não foram poucos artistas e não foram artistas pequenos. Marisa Monte. Cazuza. Cássia Eller. Lenine. Maria Rita. Daniela Mercury. Legião Urbana. Os Paralamas do Sucesso. Titãs. Skank. Chico Science e Nação Zumbi. Los Hermanos. Racionais MC’s. Tribalistas.

Cada um desses nomes existiu, vendeu disco (aos montes), encheu casa, ganhou prêmio, entrou para a história. Vários ganharam Grammy Latino. Vários têm múltiplos Discos de Diamante. Vários estão na lista dos cem maiores discos da Rolling Stone Brasil — lista montada, aliás, pela mesma crítica que segue tratando tropicália como contemporâneo.

Marisa Monte tem mais décadas de carreira solo do que grande parte da população brasileira tem de vida. Racionais MC’s editaram Sobrevivendo ao Inferno em 1997 — ou seja, há quase trinta anos. Daniela Mercury teve intensa carreira nacional nos anos noventa, antes de circunscrever sua obra quase exclusivamente ao Carnaval de Salvador e a pautas identitárias.

Cazuza morreu em 1990. Cássia Eller, em 2001. Faz tempo.

Maria Rita é o caso mais ilustrativo da geração inteira. Filha direta de Elis Regina — provavelmente a maior cantora brasileira de todos os tempos —, ganhou cinco Latin Grammys nos três primeiros anos de carreira, em categorias adultas e principais.

Mas o cânone culto brasileiro não a recebeu. Aparentemente, a fila parada não esvazia nem por linhagem.

Nenhum desses nomes ocupa, no imaginário cult brasileiro, o espaço que Caetano, Gil, etcetera, ocupam. Nenhum é citado em mesa de jantar como exemplo de bom gosto. Nenhum apareceria como sugestão se a prefeitura precisasse de um brasileiro capaz de juntar um milhão na areia.

A geração ficou pendurada entre o monumento e o vazio. O monumento estava ocupado, ninguém saiu, e o vazio ainda não tinha sido inventado. O que veio depois pulou.

A geração que pulou está no palco que importa.

Anitta no Coachella em 2022, primeira brasileira no main stage do festival. Pabllo Vittar no Coachella também em 2022, primeira drag a se apresentar lá. Ludmilla no Coachella em 2024. Luísa Sonza no Coachella em 2026, dois meses atrás. Marília Mendonça, morta em 2021 aos vinte e seis anos, é a artista brasileira com mais streams acumulados na história do Spotify no país. MC Ryan SP fechou janeiro de 2026 com vinte e dois milhões de ouvintes mensais. Oruam fechou março com doze milhões e meio.

Esses são números maiores, em escala internacional, do que qualquer artista da geração esmagada já alcançou. São maiores do que a tropicália inteira já alcançou em vida. Constatação aritmética, não elogio. Não há endosso da obra de ninguém aqui. Não há gosto pessoal. Há os números que a indústria fonográfica passou a usar: streams, festival tier 1, certificação no padrão atual. E pelos números, quem está vivendo a música popular brasileira em 2026 não inclui Caetano e dificilmente inclui Marisa Monte. Inclui MC Ryan SP.

Aritmética é mais do que a crítica cultural brasileira tem oferecido nas últimas décadas. Mas a pessoa cult não gosta de saber disso.

Há três motivos para isso continuar acontecendo, e os três se reforçam.

O primeiro é geracional. A imprensa cultural brasileira é feita por pessoas nascidas entre 1945 e 1965. A tropicália foi a arte da juventude deles, em sentido literal. Defender Caetano em 2026 é defender a própria adolescência — e ninguém aposenta a própria adolescência voluntariamente.

O segundo é a herança política. A tropicália carregou peso de resistência à ditadura. Caetano e Gil foram presos em 1968, exilados em Londres, voltaram em 1972. É fato histórico relevante e que não diminui em nada com o tempo. Acontece que a ditadura acabou em 1985. Já se passaram quarenta e um anos. A Nova República tem mais tempo de vida do que o regime militar teve. Continuar invocando o exílio londrino como argumento estético em 2026 é continuar usando uma carteira de identidade que venceu há quarenta anos.

O terceiro é a amnésia controlada. Antes da tropicália também houve música popular brasileira. Cartola registrou seu primeiro disco solo aos sessenta e cinco anos, em 1974. Pixinguinha, morto em 1973, fundou boa parte da forma musical brasileira. Tom Jobim, Vinicius de Moraes e João Gilberto inventaram a bossa nova nos anos cinquenta. Esses nomes existem no canon culto como peça de museu, com selo dos Correios e filme da Globo. Ninguém os trata como atualidade. A tropicália monopolizou a posição de “vivo” no canon, e como nenhum dos quatro é mais vivo no sentido que importa, o canon todo se petrificou.

O Brasil culto está atrasado em duas gerações. Continua canonizando uma geração que não atrai mais público. Ignorou a geração que poderia ter sido herdeira. E olha de cima para a geração que está ocupando o palco hoje. A liturgia oficial do bom gosto não conversa mais com nenhum brasileiro vivo abaixo dos sessenta anos (físicos ou mentais).

Isso seria apenas constrangedor se o problema parasse aí. Mas a fila que não anda atrasa o tempo inteiro. Quanto mais tempo o cânone passa segurando os mesmos nomes, mais difícil fica admitir que outros nomes existiram no caminho. Quem reconhecer agora, vinte e cinco anos depois, que Cássia Eller é parte da história, terá que explicar por que demorou. Quem reconhecer Marília Mendonça agora, depois da morte, terá que explicar por que precisou da morte. A inércia não é só culpa do passado: ela compromete a leitura do presente.

A foto de sábado é literal. O palco brasileiro é dos outros. Caetano e Bethânia subiram para tocar duas músicas, em participação especial, em show de uma cantora colombiana, em projeto da prefeitura, e o público aplaudiu três minutos e voltou a Shakira. Foi educado; foi rápido — quase protocolar, como quando toca o Hino Nacional no começo de algum evento. Logo após, o público voltou para o que realmente lhe interessava.

Em algum domingo da próxima semana, uma revista cultural de circulação nacional publicará um perfil sobre a importância de Caetano Veloso na formação da identidade brasileira. Em algum programa de televisão, um crítico veterano discutirá o legado da tropicália como fenômeno em transformação. Em algum Sesc, uma palestra abordará a obra de Bethânia. Tudo isso acontecerá normalmente. Nada disso terá relação alguma com o palco de Copacabana de sábado passado, com os dois milhões de pessoas que estavam ali, com o que essas pessoas escolhem ouvir, com o cálculo da prefeitura, ou com o Brasil real que continua existindo do lado de fora.

Caetano e Bethânia subiram no palco da Shakira como convidados. Foi gentil da Shakira convidar.

-Ricardo Schweitzer

Em 13 de novembro de 2025, a B3 enquadrou PMAM3 (Paranapanema, também conhecida como Paranaproblema) como penny stock. Trinta pregões consecutivos abaixo de R$ 1, prazo até 02 de julho de 2026 para a ação se recompor.

Não recompondo, a empresa perde a autorização para negociação na bolsa. A notícia ocupou três parágrafos numa matéria de portal e morreu ali. Ninguém comentou.

O único movimento relevante em torno da empresa veio de seis meses antes, em abril: Luiz Barsi Filho havia comunicado à CVM uma posição de 5% do capital. Em janeiro de 2026, reduziu para 3,5%.

Os dois fatos coexistem. Esta carta é sobre o que está embaixo dessa coexistência.

A Paranapanema entrou em recuperação judicial em 30 de novembro de 2022. Variação cambial sobre dívida em dólar, prejuízo de R$ 317 milhões no terceiro trimestre, dívida total na casa dos R$ 450 milhões. O plano foi aprovado por credores em agosto de 2023 e homologado em novembro do mesmo ano. Conversão de dívida em ações em seis etapas; a primeira, homologada em valor parcial, foram R$ 10,5 milhões.

A ação, no caminho, derreteu. PMAM3 abriu janeiro de 2026 cotada a R$ 0,67. Em dez anos, perdeu 97% do valor. Em 13 de novembro de 2025, depois de trinta pregões abaixo de R$ 1, recebeu o enquadre de penny stock da B3. O prazo de adequação termina em 02 de julho de 2026. Se a empresa não se reenquadrar até lá, a B3 pode cancelar a autorização para negociação dos papéis. Não é rebaixamento de segmento; é remoção da bolsa. Nesses casos a saída prática é grupamento de ações — e foi assim que a Inepar, em maio de 2023, escapou do enquadramento penny stock pelo qual passava à época.

Barsi declarou 5% do capital à CVM em abril de 2025. Reduziu para 3,5% em janeiro de 2026. Os dois números são oficiais, comunicados feitos por ele. Tudo o mais sobre a posição é interpretação.

A leitura preguiçosa é fácil de fazer. Ou Barsi “sabe algo que ninguém sabe”, sentido fideísta da imprensa adoradora; ou Barsi “finalmente errou”, sentido contrário, igualmente preguiçoso.

As duas leituras tratam o caso como decisão pessoal isolada. As duas falham porque ignoram a distinção que o próprio Barsi sempre fez explícita.

Em entrevistas dadas ao longo de duas décadas, ele dividiu o portfólio em dois bolsos. O primeiro é o núcleo, que ele chama de previdenciárias: bancos, energia, seguradoras, saneamento, transportes e telecom. Empresas que pagam dividendo recorrente, em fluxo previsível, e que sustentam o que ele e a família consomem. É esse o método que ele recomenda em entrevista, é esse o método que ele defende em livro, é esse o método que ele explica em palestra.

O segundo bolso, que outros costumam chamar de satélite, são apostas oportunistas; posições de baixa convicção pública, casos contraintuitivos comprados com a sobra do fluxo das previdenciárias.

Barsi não esconde esse segundo bolso. Mas também não o ensina (pelo menos não como “fundamento” do seu método). E há razão para isso.

PMAM3 nunca foi previdenciária. Sempre foi oportunidade/satélite. Não é Barsi mudando de método sob pressão da bolsa encolhendo; é o lado satélite que sempre existiu, que ele sempre admitiu ter.

Antes de qualquer crítica, é preciso colocar uma coisa em claro: o método é correto.

Dividend investing, na versão personalizada que Barsi pratica ou na versão despersonalizada que outros, inclusive eu, defendem, é o que a maioria dos investidores individuais deveria fazer. É arroz-com-feijão. Empresas estabelecidas, fluxo de proventos, paciência de décadas, reinvestimento composto. Quem segue isso por trinta anos chega a algum lugar relevante. Quem segue isso por quarenta chega a um lugar muito relevante. Não há atalho mais comprovado, nem mais entediante, na renda variável brasileira.

O problema do varejo não é falta de bons métodos. É falta de paciência para ficar só no arroz-com-feijão. A indústria de cursos brasileira sabe disso, vive disso, e construiu um ecossistema inteiro vendendo a sensação de que o atalho existe, desde que você compre o curso certo, ou o seguidor certo, ou a planilha certa.

Não existe. O que existe é tempo, e a maioria não tem paciência para esperar o tempo fazer o trabalho dele.

Os números esclarecem o que a retórica esconde.

Barsi tinha, em estimativa publicada pela Exame em junho de 2024, patrimônio na casa de R$ 4 bilhões. É número que ele próprio não publica e que não está atualizado para 2026, mas que serve como ordem de grandeza: bilhões, com B. Em 2021, declarou ter recebido mais de R$ 170 milhões em dividendos só de Unipar num único ano. À CNN Brasil chegou a dizer que Eletrobras isolada lhe pagava, à época, R$ 300 mil por mês. Posição que ele já reduziu substancialmente desde então.

Quando ele declarou 5% de PMAM3 em abril de 2025, a empresa valia perto de R$ 131 milhões na bolsa. A posição declarada valia, portanto, cerca de R$ 6,5 milhões. Sobre R$ 4 bilhões, isso é 0,16%. Em janeiro de 2026, com a posição reduzida para 3,5% e o marketcap derretido para algo na casa de R$ 82 milhões, a aposta valia cerca de R$ 2,9 milhões. 0,07%.

Conclusão: PMAM3 pode ir a zero amanhã, e o fluxo de dividendos das previdenciárias dele segue pagando o dia de Barsi sem qualquer ajuste.

Agora, o varejo. Quem tem R$ 200 mil investidos e ouve “Barsi comprou PMAM3, vou comprar também” raramente aloca pouco. A psicologia do retail brasileiro empurra para o oposto: 5%, 10%, 20%, às vezes mais. Alocar pouco é, na cabeça do investidor convicto, “perder oportunidade” ou “não acreditar de verdade”. Em sizing relativo, é uma aposta que vai de 30 a mais de 100 vezes maior do que a do próprio Barsi, conforme a dose de convicção. Em casos extremos passa de 200 vezes.

Mesmo ticker no portfólio, jogos completamente diferentes. De um lado, um bilionário diversificado faz uma microaposta de cauda; de outro, o investidor médio brasileiro faz uma alocação que, se virar zero, dói por anos.

Há ainda duas camadas finas de erro epistemológico em “comprar porque Barsi comprou”.

Primeira camada: transferência indevida de responsabilidade. Barsi não tem que dar satisfação a ninguém sobre o que faz com o próprio dinheiro. Pode mudar de ideia em silêncio, pode reduzir posição sem entrevista, pode sair completamente sem dever explicação. Quem segue está aceitando, sem perceber, o risco de descobrir, daqui a um ano, que continua segurando uma ação que ele já vendeu há tempos. A redução de 5% para 3,5% entre abril de 2025 e janeiro de 2026 não veio com pronunciamento.

Quem ainda está em PMAM3 hoje porque “o Barsi está em PMAM3” pode estar copiando uma posição que ele continua reduzindo sem aviso.

Segunda camada: o cemitério silencioso. Toda mitologia de investidor infalível é construída sobre os ganhadores que ele cita e os perdedores que ele não cita. Não há ocultação. Não há obrigação de citar perdedor; ninguém é obrigado a colecionar fracasso em público. Mas a memória pública é seletiva, a indústria de cursos tem incentivo para reforçar a seleção, e o resultado é a percepção de uma carreira de acertos que ignora aritmética básica.

Há perdedores. Sempre há. O que muda é se você os enxerga ou não. Não é exclusivo de Barsi. É traço estrutural de qualquer figura que vira ícone, de Buffett a Lynch, de Soros a Klarman.

Falo daqui de uma cicatriz com história, não de teoria.

Já gastei tempo razoável da minha vida com teses de reestruturação. Em alguns casos a aposta deu certo em tempo aceitável; Taurus foi o exemplo mais claro. A tese funcionou e o timing fechou. Ao longo do caminho descobri que Barsi também estava posicionado em Taurus, e desde muito antes de eu encontrar o caso. A coincidência me chamou atenção na época. Hoje, olhando para trás, vejo que estávamos no mesmo papel jogando jogos completamente diferentes.

Pelo que é público, Barsi acumulou Taurus ao longo de anos durante o período em que a empresa esteve sob estresse financeiro severo. A então Forjas Taurus teve prejuízo em todos os exercícios entre 2013 e 2017; em 2017, o prejuízo bateu em R$ 286 milhões e a dívida líquida fechou em R$ 723 milhões, com a empresa atrasando pagamento a fornecedores e a recuperação judicial discutida abertamente como cenário plausível. Em dezembro de 2018 ele declarou ter atingido 10,33% das ações preferenciais, posição construída em “múltiplas aquisições” anteriores. Ou seja: acumulou durante a crise, não depois dela.

A virada da Taurus veio entre 2018 e 2019, e veio em duas frentes que se sobrepuseram. A primeira foi interna: a fábrica passou por uma ampla reestruturação operacional, que acompanhei de perto à época, e o CFO daquele momento conduziu um esforço de guerra na frente financeira para reorganizar a estrutura de capital. A segunda foi externa: a posse do governo seguinte em janeiro de 2019 abriu uma janela regulatória de armas que ninguém previu em 2014 ou 2015.

A ação disparou. O caso entrou para o folclore como prova de paciência e convicção.

O detalhe que importa para a leitura honesta do caso é este: salvo engano (e não tenho qualquer problema em me retratar se errado estiver), as pessoas que executaram a virada operacional e financeira não eram as mesmas de quando Barsi começou a acumular a posição. A empresa que se levantou em 2018-2019 era, em boa medida, uma empresa diferente da que ele tinha comprado anos antes. Logo, ele não anteviu a virada interna, que dependeu de gestão competente que entrou na empresa depois dele, nem a virada externa, que dependeu de uma eleição que ninguém antecipava em 2014. A posição foi salva por dois vetores alheios à decisão original.

O resultado financeiro exato da posição em Taurus não é público. Barsi não publica P&L pessoal por papel, e ninguém deveria esperar que publicasse. Mas o ponto não depende desse número: o ponto é que a entrada original não tinha como prever nem o esforço de gestão que viria depois nem o ambiente regulatório que viria ainda mais à frente.

Foi mérito de paciência ou foi destino? As duas coisas, em proporções que ninguém sabe medir; mas só uma das duas vira mito.

Isso é sobre Barsi e é sobre qualquer investidor que vira ícone. É como mitologia funciona: quem tem muitas posições (e, ao que parece, Barsi tem) quase sempre encontra alguma que dá certo, e os casos que dão certo são os que entram para a narrativa pública. Os que dão errado, ou os que dão certo apenas por força do destino, ficam de fora. É o cemitério silencioso operando do lado de dentro do próprio portfólio, antes mesmo de qualquer biógrafo escrever uma linha.

Do alto dos meus quarenta anos, cheguei a uma conclusão que demoraria menos para chegar se tivesse ouvido melhor a primeira vez: reestruturação tem mais a ver com adrenalina do que com retorno ajustado pelo trabalho que dá. Hoje defendo primeiro o arroz-com-feijão dos dividendos, porque é o que de fato funciona para o investidor individual. Apostas satélite, em sizing humilde, podem entrar; mas só depois que o núcleo está consolidado. E mesmo aí, com a expectativa correta: a maioria não vai dar certo, e tudo bem.

Volto ao caso.

PMAM3 segue listada. Em 02 de julho de 2026, ou a ação se recompõe ou a empresa pode perder a autorização para negociação. Barsi, ao que se sabe, segue comprado com sizing reduzido, e nada do que ele faça ou deixe de fazer é da sua conta. Mas o que você faz com o seu dinheiro é da sua conta.

Se quer ser que nem o Barsi, seja por completo e pela ordem correta. Núcleo previdenciário primeiro, com paciência. Oportunidades depois, com sobra. E mesmo assim, com sizing que não destrua sua vida se der errado.

O resto não é homenagem ao método. É álibi: usar o nome do Barsi como fiador de uma aposta que ele nunca faria, em sizing que ele nunca toleraria, e ainda devolver a conta para ele quando der errado.

-Ricardo Schweitzer

P.S.: Se quiser aprender o método do Barsi, o lugar é o AGF — turma para quem aproveito esse artigo para enviar um caloroso abraço. Se quiser recomendações objetivas e fundamentadas que, muito embora não sejam explicitamente barsianas, bebem de fontes comuns, o RS Dividendos está à disposição por menos de R$20 mensais. A escolha é sua — e, seja qual for, desde que você pare de fazer bobagem com o seu dinheiro, eu fico feliz.

O ator Juliano Cazarré anunciou semana passada um retiro de três dias para homens, em julho, em São Paulo. Chama-se “O Farol e a Forja”. Promete recuperar propósito, disciplina, liderança familiar, fé. O mote oficial é direto: “o mundo precisa de homens que assumam o seu papel.” A entrada é paga. As vagas, limitadas. Os palestrantes, anunciados.

Este artigo não é uma crítica a Cazarré. Ele tem seis filhos. Uma delas vive desde 2022 com uma cardiopatia rara, em batalha pública e contínua. Cazarré não ofende ninguém pelo que faz no chão da própria casa. Quem ataca o homem entra em terreno que não lhe diz respeito.

O que se pode discutir é o formato. E o formato é eloquente: paternidade virou conteúdo pago.

A reação foi imediata. Marjorie Estiano disse que o discurso de Cazarré “mata mulher todos os dias”. Claudia Abreu lembrou que o país está em recorde de feminicídios. Paulo Betti, Betty Gofman e Julia Lemmertz se manifestaram contra. Do outro lado, Claudia Leitte, Caio Castro e Luiza Possi defenderam. Possi se ofereceu para palestrar.

Cazarré agradeceu a todos pela publicidade gratuita para o evento.

A cena pública dos dias seguintes foi previsível: dois corais cantando um pro outro, em volume crescente, sem ouvir nada do outro lado. Cada um achando que ganhou o argumento porque conseguiu fazer o pior personagem do outro time aparecer no Twitter.

Os dois corais erraram a pauta. Mas erraram juntos.

A polêmica foi a primeira coisa que fez sentido na semana inteira: deixou clara, em três dias, a forma exata pela qual o debate público brasileiro deixou de ser debate. Virou troca de gritos com tabela de feminicídios na mão direita e lista de vendas de ingresso na esquerda.

Ninguém gritando para alguém. Todos gritando para a própria torcida.

E ainda assim, por trás de todo o barulho, há uma coisa séria.

A ausência paterna é uma das variáveis estatísticas mais pesadas em qualquer estudo sério sobre a vida de uma criança. Filhos que crescem sem pai presente apresentam piores indicadores em quase todas as dimensões mensuráveis: educação, saúde mental, emprego, criminalidade, vínculos afetivos próprios na vida adulta. Isso não é opinião conservadora. É dado coletado por sociólogos com hipóteses de todos os tipos políticos, e segue pesando depois de controlado por renda, raça e geografia. Quem prefere fingir que essa variável não existe está perdendo o argumento por omissão1

O diagnóstico de Jordan Peterson, que está no fundo de boa parte do movimento ao qual o evento de Cazarré pertence, parte daí. E daí ele acerta: jovens sem estrutura masculina externa, sem pai, sem avô, sem tio, sem mestre, sem rito que separe a criança do adulto, costumam colapsar em direções específicas, e essas direções não são distribuídas aleatoriamente. Peterson, como psicólogo clínico de Toronto, descreveu isso com precisão por mais de duas décadas.

O problema é o que ele faz com isso depois. Há um salto, em Peterson, entre observação clínica e prescrição civilizacional. O consultório ele entende. O palco em que vira comentarista de gênero, religião, política internacional e mudança climática é outro endereço, com calibre intelectual menor. E há uma confusão antiga, que Hume já tinha apontado: do que existe na natureza não decorre o que deve ser perseguido na cultura. As lagostas (e se você já leu Peterson, sabe do que estou falando) têm hierarquia há trezentos e cinquenta milhões de anos, mas daí não sai instrução objetiva para nenhum casamento brasileiro de 2026.

Reconhecer o diagnóstico não é endossar o remédio, mas apenas a recusa à saída fácil dos dois lados: fingir que o problema é inventado, ou fingir que sabe resolvê-lo.

Os críticos do evento gritaram “feminicídio”. O fenômeno é real e, concorde você ou não com a metodologia, o número registrado no Brasil em 2024 é o maior da série histórica e, até onde consegui apurar, seguia subindo em 2025, alto também para padrão latinoamericano e com abissais diferenças para níveis europeus.

Mas não há, em nenhum lugar do raciocínio, conexão entre extinguir qualquer noção positiva de masculinidade e diminuir o número de mulheres mortas. A correlação histórica, se existe, vai no outro sentido: sociedades em que homens crescem sem modelo de paternidade ativa tendem a produzir mais homens violentos, não menos.

Substituir um diagnóstico ruim por um silêncio diagnóstico é piorar o caso, com a vantagem moral de parecer que se está fazendo algo.

Os organizadores do evento, do outro lado, partem de premissa simétrica e igualmente preguiçosa. Se o problema é que a paternidade silenciosa do dia a dia está em pane, vender três dias de retiro em julho com palestrantes anunciados resolve o quê, exatamente? Transforma o ordinário em conferência. Cobra ingresso para ensinar o que era para ser feito de graça, em casa, sem palco, todas as manhãs e todas as noites por (pelo menos) dezoito anos ininterruptos.

Os dois remédios partilham a mesma premissa errada: a de que o problema é discursivo, resolvível por output — hashtag, manifesto, palestra, retiro, post. O problema é prático e moral; mora no chão da casa, antes de qualquer mensagem pública. Ninguém será melhor pai porque comprou ingresso e ninguém será pior pai porque desligou o Twitter.

A vida real, que é onde os filhos crescem, segue acontecendo num plano que esses dois corais já não alcançam.

Aqui me ocorre uma coincidência cultural útil.

A tradição cristã ocidental, que se sustenta há dois mil anos sem ter precisado nunca de retiro de três dias com palestrante anunciado, tem um modelo paterno que é o oposto exato do palco.

Chama-se José.

É o pai mais celebrado da história ocidental, e os evangelhos não registram dele uma única palavra. Nenhuma. José não tem fala. José trabalha. José cria um filho que biologicamente não é dele — a paternidade mais radical do cristianismo inteiro, e também a que mais raramente é mencionada nos púlpitos atuais. José foge para o Egito quando precisa. José volta quando dá. José morre antes da parte importante, sem testemunhar nenhum dos milagres do filho.

Ele apenas faz a sua parte.

A iconografia católica clássica não pinta José em palco. Pinta José na oficina de carpintaria, com luz oblíqua entrando por janela, e Jesus criança ao lado, aprendendo a usar uma plaina. A vida inteira de José é a mesa, o serrote, a pedra de afiar; não é a forja, com fogo e barulho. É a mesa, em silêncio paciente; não é o farol, alto e visto de longe. É o lampião de óleo, baixo, próximo, doméstico.

Quem procura modelo de paternidade firme, presente, e ao mesmo tempo intransitivo — isto é, pai porque é pai, não pai porque está postando que é pai — tem a figura na qual se espelhar à mão há dois mil anos.

E aqui é onde fica mais curioso — e aponto isso no mais profundo espírito de caridade cristã: o grupo que organiza o retiro em julho é, em larga proporção, católico. Cita virtude, cita doutrina, cita patriarcas; mas construiu seu evento em torno de uma metáfora luminosa (farol) e uma metáfora ruidosa (forja). Escolheu, em outras palavras, exatamente o oposto da iconografia que deveriam honrar.

Uma observação final sobre o calendário, que ninguém parece ter feito.

A polêmica explodiu na última semana de abril de 2026. O ingresso para o retiro está à venda neste momento, na internet aberta, com lugares limitados.

Por outro lado, sexta-feira que vem, dia primeiro de maio, é Solenidade de São José Operário, a festa litúrgica que o catolicismo dedica especificamente a José como trabalhador, instituída em 1955 justamente para opor a dignidade do trabalho silencioso a qualquer espetáculo concorrente.

Quer dizer: enquanto, esta semana, o ingresso para “O Farol e a Forja” está sendo anunciado em rede social, a Igreja celebra na sexta o pai que trabalhou em silêncio durante três décadas e nunca cobrou ninguém para ensinar ninguém a ser pai.

É uma coincidência quase sobrenatural.

Tenho dois filhos, Otto e Adam. Neste fim de semana, com trabalho atrasado, fui ao escritório num sábado. Voltei para casa na hora do almoço para colocar Otto para tirar a soneca da tarde — um ritual que envolve levá-lo para andar de carro.

Quando dormiu, em vez de virar para casa segui para o escritório, onde eu tenho um colchonete que uso para aliviar minhas costas em dias pesados. Coloquei-o ali para cochilar enquanto eu trabalhava.

Velar o sono de um filho enquanto se cumpre obrigação é uma das poucas coisas que vale a pena fazer numa tarde de sábado.

Ele acordou uma hora depois, olhou em volta, entendeu onde estava, e me disse: “papai, estou muito feliz de estar aqui.”

Não havia lampião: havia a luz da tela do computador. A oficina virou planilha aberta; a plaina virou teclado. Mas, por um instante, sentado àquela mesa com um filho dormindo atrás de mim, me senti parte de uma tradição iniciada há dois mil anos numa oficina em Nazaré, onde também trabalhava um pai em silêncio e onde também havia uma criança ao lado.

E, para isso, não precisei ir a nenhum retiro. Não retuitei ninguém. Não comprei livro de autoajuda masculina (e nem queimei o que já tinha). Só estive ali, fazendo a minha parte. E voltei na segunda. E, novamente, hoje. E assim será pelos próximos dias, semanas e anos.

A paternidade que importa começa exatamente onde nada disso aparece. Não é hashtag, não é palco, não é tribuna pública. É a luz baixa de uma tela ligada num sábado à tarde, com um filho do outro lado dela, dizendo que está feliz de estar ali.

Não rende manchete; não rende retuíte; não rende ingresso vendido.

Mas rende um filho que cresce com afeto, exemplos e valores — coisa que nenhuma discussão de internet, tampouco retiro de três dias, jamais produziu.

-Ricardo Schweitzer

Nada seduz o pequeno investidor como um número baixo. O problema começa quando ele pergunta: baixo em relação a quê?

No Brasil de abril de 2026, BBAS3 é o número baixo do momento. Negocia na casa dos vinte e poucos reais, com preço sobre valor patrimonial em algum ponto entre 0,6 e 0,7 — tradução para quem ainda não estudou contabilidade: o mercado está pagando entre sessenta e setenta centavos por cada real de patrimônio do Banco do Brasil. Se você fosse a um leilão e visse um imóvel avaliado em um milhão sendo ofertado por seiscentos e poucos mil, você provavelmente daria o lance. Se não desse, algum influenciador do YouTube daria por você.

Por lá existem canais inteiros feitos em cima dessa aritmética. A fórmula é simples: gráfico da cotação em queda, comparativo com Itaú a preço sobre patrimônio perto de 1,8, selo de “ação descontada” e o inevitável call-to-action. O espectador — médico, professor, aposentado, arquiteto sem tempo nem know-how para estudar balanço — acha que está diante de uma oportunidade que só ele viu, abre o aplicativo do home broker e compra.

Seis meses depois olha a conta e vê duas coisas: os proventos pingando como prometido, e o preço ainda para baixo ou de lado. Fica com a sensação de estar no jogo certo, apenas esperando o mercado entender: como é possível que o mercado seja tão burro?

Sobr estar no jogo certo: talvez esteja, talvez não. E talvez, essa é a hipótese que quero defender aqui, ele nem saiba ao certo que jogo está jogando.

Preço sobre valor patrimonial mede quanto o mercado paga por cada real de patrimônio do banco. Abaixo de 1 significa desconto sobre o valor contábil. Acima de 1 significa prêmio. A conclusão intuitiva é que quanto menor o número, melhor a oportunidade automaticamente.

O problema é que essa lógica está incompleta: a não ser que você tenha o poder de decretar a liquidação do Banco do Brasil — e aí você levaria para casa o equivalente à sua participação em termos de valor patrimonial (comprou a 0,6, vendeu a 0,1; belo negócio) —, o P/VP só é relevante quando confrontado com o retorno que esse patrimônio gera.

Um banco que entrega retorno sobre patrimônio de 20 e tralalá % ao ano, como Itaú entregou em 2025, merece ser negociado a prêmio sobre o patrimônio. Você está pagando perto de dois reais por cada real de patrimônio, mas esse real rende R$ 0,234 ao ano. Aritmética básica: o investidor recupera o prêmio em cerca de quatro anos e, a partir dali, está ganhando dinheiro sobre dinheiro.

Um banco que entrega retorno sobre patrimônio de 11 e poucos % ao ano, como o Banco do Brasil entregou em 2025, tem um problema diferente. O custo de capital no setor bancário brasileiro, a barra mínima que um investidor racional exige para aceitar o risco de colocar dinheiro nesse tipo de ativo, está atualmente em torno de 14%, segundo minhas próprias estimativas (e não me venha, daqui a 5 anos, evocar esse artigo para defender essa métrica).

Traduzindo: o banco, com o patrimônio que tem, está destruindo valor. Não muito, mas destruindo. Cada real retido no balanço em vez de distribuído ao acionista vale, em termos econômicos, menos de um real.

É por isso que BBAS3 negocia nessa faixa em torno de 0,6 a 0,7 e não no patamar perto de 1,8 em que um par privado como Itaú negocia. Nesse caso, o desconto não é uma oportunidade esperando para ser descoberta: é o mercado cobrando deságio para carregar um ativo que, na métrica que importa, ainda não retornou ao status de ativo produtivo. Você não está comprando um real por sessenta e poucos centavos: está comprando um real que rende menos do que deveria render, com o desconto já refletindo exatamente essa diferença.

Entre 15 de março e 17 de abril deste ano, seis das principais casas de análise do Brasil publicaram relatórios sobre o Banco do Brasil. Nenhuma recomendou compra. E não acho que isso seja um complô ou que os analistas dessas instituições sejam tapados que não enxergam o que seu guru favorito do YouTube diz enxergar.

Itaú BBA projetou lucro de R$ 3,6 bilhões para o primeiro trimestre de 2026, queda de 36% frente ao trimestre anterior, com retorno sobre patrimônio caindo para 7,5%. BTG Pactual projetou entre R$ 3,0 e R$ 3,5 bilhões, de 15 a 30% abaixo do consenso. XP cortou o preço-alvo de R$ 32 para R$ 25 em março. Goldman Sachs ficou em R$ 24. Safra em R$ 25. Bank of America subiu o preço-alvo mas manteve recomendação neutra.

Há um detalhe cirúrgico nesse coro. Tanto o Itaú BBA quanto o BTG, ao publicarem o preview de resultados, recomendaram que o investidor que quer exposição a bancos brasileiros em 2026 comprasse ITUB4. O concorrente direto. As duas maiores casas de research do país olharam para o balcão, viram todos os grandes bancos expostos, e apontaram apenas um como oportunidade: o Itaú Unibanco.

O consenso de mercado não é uma conspiração: é uma leitura consolidada. Tem a obrigação de estar certo? Não, não tem (e às vezes dá, sim, para ganhar bastante dinheiro indo contra o consenso). Mas é, no mínimo, uma opinião a ser levada a sério e que, para contestar, não basta calcular um único índice mais velho do que andar para frente como se fosse uma arma secreta: é o típico caso do ingênuo que se acha mais esperto do que todo mundo e, justamente por isso, é o mais ingênuo de todos.

Mas o consumidor de conteúdo financeiro ignora isso e tende a responder

O espectador do YouTube normalmente responde a isso de três maneiras. Vale a pena olhar cada uma.

#1 - “Está negociando a três vezes o lucro. É barato demais para deixar passar.”

O problema desse argumento é que o denominador é móvel. Preço sobre lucro de três vezes pressupõe que o lucro é estável. Se o lucro cai pela metade, que é aproximadamente o que o Itaú BBA projeta para 2026 em relação a 2024, o mesmo preço passa a significar P/L de 6. Nenhuma ação precisa subir para seu múltiplo dobrar — basta o denominador encolher. E essa é exatamente a rota que o consenso de mercado está sugerindo logo à frente para o BB.

#2 - “O agro sempre volta. É um ciclo. Passa.”

Talvez passe. O problema é que a evidência recente sugere que, se é ciclo, está pior do que parecia.

O NPL rural do Banco do Brasil — a medida que o próprio banco usa para registrar a parte da carteira agrícola que está inadimplente há mais de noventa dias — está em tendência de alta. A tese da administração, de que haverá inflexão no segundo semestre de 2026, ainda pode se confirmar… ou não. A diferença entre o que o investidor de varejo está comprando e o que o dado está mostrando é a distância entre uma aposta otimista e uma aposta informada, e essas são duas coisas diferentes.

#3 - “É banco estatal. Não quebra.”

Verdade. Mas não quebrar é um piso muito baixo para construir uma tese de investimento. O risco de quem compra BBAS3 hoje não é a falência do banco, mas sim a destruição silenciosa de valor por dentro. A título de exemplo, o payout de apenas 30% do lucro, contra os 40% ou mais que o banco historicamente distribuía. Mais: a proposta na pauta da assembleia extraordinária de 29/04, de elevar o capital autorizado de R$ 120 bilhões para R$ 150 bilhões — que, se aprovada, abre caminho para emissão de novas ações sem necessidade de convocar os acionistas de novo. A governança sujeita a um controlador que tem setenta ou oitenta objetivos antes de pensar no minoritário.

“Banco estatal não quebra.” Mas pode passar uma década entregando retorno abaixo do custo de capital enquanto o acionista olha para o gráfico e espera.

Se você está lendo este texto na manhã de quinta-feira, 23 de abril, ele está chegando às suas mãos horas antes de um evento que vai dar muito do que falar no noticiário de mercado ao longo do dia.

O Banco do Brasil realiza hoje seu encontro anual com investidores, o BB Day. Tarciana Medeiros, presidente do banco, vai fazer o balanço da casa e sinalizar o que esperar do ano.

Três coisas merecem sua atenção:

Primeiro, o que ela disser sobre o agro. Se reconhecer que o NPL ainda subiu em março e que a inflexão no segundo semestre depende de variáveis que o banco não controla — safra, clima, preços de commodities —, vai estar sendo franca e o mercado vai precificar isso. Se vier convicta demais, o ônus da prova recai sobre o resultado do primeiro trimestre, que sai em maio, para provar a convicção.

Segundo, o que ela disser sobre provisões. Reforço vindo hoje é melhor que reforço sendo arrancado depois.

Terceiro, se há alguma sinalização sobre o payout. Qualquer pista de elevação mudaria a conversa. A ausência de pista é, em si, um sinal.

Seis dias depois, no dia 29, acontece a assembleia extraordinária. O ponto a observar é um só: a votação da ampliação do capital autorizado. Quem aprovar está dando cheque em branco ao controlador. Quem rejeitar está protegendo o minoritário. O resultado vai ser decidido por voto de quem detém a maior parte do capital, que é exatamente o controlador, mas o registro da posição de cada grande investidor institucional vai ser público, e o que acontecer vai servir de termômetro.

E em maio, quando o resultado do primeiro trimestre sair, o leitor poderá confrontar o preview do sell-side com o realizado. Se vier dentro do intervalo de R$ 3,0 a R$ 3,6 bilhões que as casas projetam, a revisão de guidance de 2026 (para baixo) pela própria administração será questão de tempo.

Uma confissão, porque a honestidade é a única coisa que um texto como este pode oferecer.

Eu tenho BBAS3 na carteira.

Escrevi tudo o que está acima sabendo disso. E mantenho cada parágrafo. Porque o call de não comprar hoje, que é o call técnico do sell-side e é o call que tenho sustentado aos meus clientes. É um call sobre uma pergunta específica: “vale a pena entrar em BBAS3 a R$ 24,28 neste momento?” A resposta é não. Na minha conta, também é não: eu não estou comprando na casa dos vinte e poucos reais.

Mas eu já estou dentro. E eu estou jogando outro jogo.

O meu horizonte de investimento é de vinte anos. Os dividendos e juros sobre capital próprio que o banco pinga na minha conta a cada pagamento não são renda que eu consumo: são moeda que eu reinvisto, muitas vezes no próprio banco, a preços que variam dentro de uma faixa ampla ao longo de décadas. Para esse jogo, o preço de entrada de hoje é menos importante que a trajetória de retorno sobre patrimônio da empresa na próxima década e meia. Se o retorno sobre patrimônio voltar para a faixa dos últimos anos bons do banco, entre cerca de 17 e 21%, em algum momento dos próximos três a cinco anos, o que comprei hoje vai se misturar no preço médio com o que comprei em outros anos por menos, e com o que comprar em outros anos por mais, e a soma vai ter sido um investimento decente.

Mas esse não é o jogo do leitor médio que viu o canal do YouTube ontem e abriu o home broker hoje.

E é aqui que está o ponto deste texto inteiro. O erro do investidor de varejo que comprou BBAS3 convencido pela aritmética simplificada do “P sobre VP de 0,65” não é ter comprado. Eu também tenho. O erro é ter comprado achando que está fazendo a mesma coisa que o analista que recomenda manter. Não está.

O analista está respondendo a pergunta ”é hora de entrar?”. O acionista de vinte anos está respondendo a pergunta ”é hora de acumular?”. O espectador do YouTube que não definiu qual das duas perguntas está respondendo está jogando nos dois tabuleiros ao mesmo tempo e perdendo em ambos.

O youtuber está errado não porque mentiu. Está errado porque simplificou um problema que exigia a pergunta certa. A simplificação é gratuita. A análise exige tempo, método e alguém disposto a acompanhar o desenrolar de seis em seis meses, com a disciplina de olhar os números novos sem abandonar a tese antiga.

A pergunta se um número baixo é ou não barato, aplicada empresa a empresa, é o que o RS Dividendos responde quinzenalmente.

Quanto ao resto: no final de contas, nada seduz o pequeno investidor como um número baixo. Mas nem todo número baixo é barato. Alguns são apenas o preço que o mercado está cobrando para você carregar um problema que ele não quer carregar sozinho.

-Ricardo Schweitzer

Com certeza a APIMEC vai dizer que isso é um relatório de análise, então eu esclareço: sou analista devidamente certificado, elaborei tudo isso de forma independente e autônoma e tenho exposição financeira a BBAS3. E provavelmente muitos dos clientes da empresa de consultoria da qual eu sou sócio também tenham.

Hoje é feriado nacional no Brasil. A data comemora um dentista enforcado por negociar desconto fiscal.

Em 21 de abril de 1792, ao meio-dia, Joaquim José da Silva Xavier subiu vinte e um degraus até a forca armada na Praça da Lampadosa, hoje Praça Tiradentes, no centro do Rio de Janeiro.

O carrasco, Jerônimo Capitânia, jogou-se sobre os ombros do condenado para que o próprio peso apertasse a corda e abreviasse a cena. Depois, cortou-lhe a cabeça, esquartejou o corpo em quatro partes e espalhou os pedaços pela estrada real entre Rio de Janeiro e Minas Gerais. A cabeça ficou espetada num poste no centro de Vila Rica.

A Coroa portuguesa transformou o corpo em cartaz oficial. O recado era o mesmo de qualquer campanha publicitária bem orçada; só que aqui o briefing incluía decepamento e a mídia era a estrada real entre duas capitanias.

Mas a coisa fica ainda mais interessante.

A figura que vemos nas paredes da escola pública brasileira, o homem de cabelos compridos, barba cheia, olhar voltado para o alto, túnica clara sobre o corpo esquartejado, é ficção tardia. Joaquim José era alferes do exército colonial. Como tal, nunca usou cabelos longos nem barba. No dia do enforcamento, estava careca e com o rosto raspado, conforme a praxe do ritual de condenação.

A iconografia cristã foi construída no século XIX, quando a jovem República precisou de um santo laico e o produziu por analogia. Pedro Américo entregou o quadro em 1893. Outros pintores copiaram a fórmula.

O historiador José Murilo de Carvalho registrou a intenção explícita: a República precisava de um herói cívico-religioso, mártir, integrador, portador da imagem do povo inteiro.

O rebelde real não interessava; interessava um Cristo nacional.

A canonização começou pelo rosto.

Onze conjurados foram condenados à morte. Dona Maria I, que alguns chamaram de “a Louca” e todos tratavam pelo protocolo devido, comutou a pena de dez deles para degredo perpétuo em territórios africanos. Os dez eram padres, advogados, poetas, fazendeiros, oficiais de alta patente. Tinham sobrenome, tinham primos no tribunal, tinham rede.

Um único condenado permaneceu com a corda aguardando: o alferes dentista. O de menor patente, menor fortuna, menor influência. A Coroa escolheu, entre os onze, o réu mais barato politicamente de matar; aquele que estava mais distante do poder, que não tinha canais de influência privilegiados.

Algumas tradições brasileiras são bem antigas, pelo visto.

Mas tem mais: Tiradentes também foi o único a assumir integralmente a participação no levante durante o processo judicial. Os outros recuaram, acusaram-se entre si, negaram envolvimento. O dentista falou.

O preço da honestidade, numa jurisdição colonial, saiu no pescoço. A covardia foi recompensada — e, até hoje, não é diferente.

Enquanto a cabeça do honesto ia para o poste em Vila Rica, um dos conjurados sumia do noticiário.

Joaquim Silvério dos Reis entregou o grupo à Coroa em troca do perdão das próprias dívidas fiscais. Recebeu, no pacote, pensão vitalícia, honras e privilégios.

Não há praça com seu nome. Tampouco há lei que o desonre.

O Brasil escolheu um mártir e um esquecimento: dispensou-se da tarefa de nomear o vilão.

O dentista enforcado sumiu da conversa por noventa e oito anos. Entre 1792 e 1890, ninguém organizou procissão, missa cívica ou discurso oficial em nome dele. Nem herói, nem mártir canônico: uma execução entre tantas outras, num cartório colonial que tinha muitas para lembrar.

Até que sua memória se tornou conveniente. Aí sim.

Em 1890, poucos meses depois da Proclamação da República, um decreto instituiu 21 de abril como feriado nacional. O jovem regime precisava de símbolos laicos que não carregassem a herança da Casa de Bragança, e pescou o inconfidente mais radical na memória disponível.

A canonização oficial começou ali, em papel timbrado de governo provisório.

Mas ela continuaria. De forma ainda mais estupefaciente.

Em 1946, Eurico Gaspar Dutra decretou Tiradentes patrono das polícias civis e militares brasileiras.

A piada se escreve sozinha: o homem morto pelo Estado colonial virou patrono do aparato estatal brasileiro — a mesma categoria profissional que, em hipótese, teria hoje a tarefa de enforcar algum dentista alferes contemporâneo interessado em reorganizar uma Inconfidência.

Mas calma: não acabou.

Em 9 de dezembro de 1965, a Lei nº 4.897 declarou Joaquim José da Silva Xavier Patrono Cívico da Nação Brasileira.

1965: a sanção ocorreu no primeiro governo militar pós-golpe de 64, que precisava de narrativa de unidade e pinçou como mascote oficial o sujeito executado pela Coroa colonial por conspirar contra a autoridade constituída.

A coerência do Estado brasileiro com os próprios símbolos nunca foi traço nacional relevante.

Três atos, uma promoção póstuma. Alferes em 1789. Réu convicto de lesa-majestade em 1792. Herói em 1890. Patrono das polícias em 1946. Patrono da Nação em 1965.

Currículo de santo mandado fazer sob medida, sem que o santo tivesse sido consultado em nenhuma das etapas.

O Brasil costuma canonizar assim: por decreto, sem audiência pública, a partir de iconografia emprestada.

Convém lembrar, para quem saiu da escola há tempo, o que a Inconfidência de fato queria: não pagar imposto. O projeto republicano era verniz retórico; a motivação central era fiscal.

O quinto exigia que 20% de todo o ouro extraído em Minas Gerais fosse entregue à Coroa portuguesa. A meta anual era de cem arrobas, cerca de mil e quinhentos quilos de ouro. Quando a produção caía, a Coroa ameaçava a derrama: cobrança forçada, casa por casa, do déficit entre a meta e o arrecadado.

Tiradentes, os outros conjurados e boa parte da elite mineira de 1789 organizaram-se porque não queriam pagar esses 20%.

Em 2026, segundo dados do Tesouro Nacional divulgados em abril, a carga tributária brasileira alcançou 32,40% do Produto Interno Bruto no ano passado. É o maior nível da série histórica do órgão.

O Estado brasileiro moderno arrecada, sobre tudo o que o país produz, uma proporção sensivelmente maior do que a Coroa portuguesa exigia dos mineradores coloniais. E não precisa ameaçar a derrama para cobrar: os 32,4% entram sozinhos, via imposto retido na fonte, cartão de crédito e nota fiscal eletrônica.

Em dezembro de 2023, o Congresso Nacional promulgou a maior reforma tributária desde 1988. A Emenda Constitucional 132 reorganiza os impostos sobre consumo e estabelece transição de 49 anos, entre 2029 e 2077. A votação ocorreu sem que houvesse uma única manifestação nacional de protesto contra a medida. Nenhuma Praça da Lampadosa, nenhuma forca, nenhum esquartejamento simbólico.

Pelo contrário.

Os “movimentos populares” que se manifestaram sobre tributação no período recente mobilizaram-se para pedir mais imposto, não menos: MTST, Frente Povo Sem Medo, mais de setenta entidades signatárias de cartas em 2025. Ocuparam o saguão do Itaú BBA na Faria Lima em julho de 2025 exigindo a taxação dos super-ricos.

A pauta tributária brasileira contemporânea é o oposto da Inconfidência: quem toma as ruas, toma para elevar a carga, não para resistir a ela.

O mecanismo moderno é engenhoso. Em 1789, o imposto revoltou os mineradores porque era cobrado no balcão, visível, em ouro, percentual explícito. Em 2026, o imposto chega invisível: embutido no preço do feijão, no boleto da luz, no desconto do contracheque.

O contribuinte paga e não vê pagar. E parte deles ainda acha que tem que taxar mais, pois sempre acredita que o taxado é o outro.

Não há carrasco, não há praça, não há cabeça no poste. Há somente o extrato do cartão, que o consumidor confere pela metade e paga sem ler. Há economistas que consideram isso progresso civilizatório.

O Brasil canonizou o dentista no retrato, no feriado, no patronato, na lei e no calendário. Deu-lhe barba de Cristo e escrito sagrado. Transformou a praça da execução em praça do herói. Fez do alferes enforcado o símbolo laico mais alto do Estado que o enforcaria de novo, hoje, sem cerimônia, se algum dentista alferes tentasse organizar uma conjura contra a Receita Federal.

Cento e tantos anos depois, pagamos mais impostos e brigamos menos — bem menos.

-Ricardo Schweitzer

Hamilton Amadeo, presidente do conselho da Aegea, maior empresa privada de saneamento do Brasil, sentou diante de procuradores federais e descreveu como funcionava o esquema: dinheiro vivo para prefeitos; notas fiscais fictícias para conselheiros de tribunais de contas; contratos fantasma para abastecer caixa dois em pelo menos seis estados. Sessenta e três milhões de reais distribuídos entre 2010 e 2018 para garantir que a empresa continuasse ganhando concessões de água e esgoto em vinte municípios.

Isso não é uma denúncia: este é o teor de uma delação premiada, homologada pelo STJ. É o presidente do conselho e o diretor comercial descrevendo, com nomes, valores e métodos, o mecanismo que transformou a Aegea na maior operadora privada de saneamento do país: 892 municípios, 39 milhões de pessoas atendidas, participação dominante no mercado.

A vitrine era impecável. Acionistas de primeira linha, roadshow de IPO em preparação, prêmios de governança. Nos bastidores, propina em dinheiro vivo.

A propina é a parte que chama atenção, mas o balanço é a parte que assusta.

Quando a KPMG exigiu que a Aegea revisasse suas políticas contábeis de 2020 a 2025, o que apareceu foi um buraco: a empresa vinha reconhecendo como receita faturas que tinham baixíssima probabilidade de serem pagas. Cinco anos de receita inflada. O patrimônio líquido derreteu de R$ 11,4 bilhões para R$ 6,3 bilhões.

Cinco bilhões de reais evaporaram de uma linha para outra.

O epicentro tem nome: Águas do Rio, a concessão que atende 26 municípios fluminenses. A inadimplência saltou de 1% para 12% após o ajuste contábil. Prejuízo de R$ 584 milhões. EBITDA caindo 15%. A operação que deveria ser a joia da coroa virou a pedra no sapato.

(Inadimplência em concessionária de serviço público no Rio de Janeiro? Só quem nunca analisou Light se surpreenderia com isso)

A alavancagem corporativa bateu 3,8 vezes o EBITDA. O covenant é de 4,0 vezes. A margem que separa a Aegea de uma violação contratual com seus credores é de 0,2 vez. S&P e Fitch rebaixaram a empresa; a Moody’s colocou o rating em revisão para rebaixamento. Altamira, no Pará, já aprovou o distrato da concessão com a concessionária do grupo. Outras prefeituras paraenses estão no mesmo caminho.

A Aegea não está em crise. Está em crise tripla: contábil, judicial e financeira. E o IPO que deveria acontecer em 2026 virou ficção científica.

O problema é que a Aegea não é qualquer empresa de saneamento. A Aegea era a prova de conceito do “Novo Marco do Saneamento”.

Em julho de 2020, o Brasil aprovou a Lei 14.026, o marco regulatório do saneamento. A promessa era ambiciosa e necessária: 99% da população com água potável e 90% com coleta e tratamento de esgoto até dezembro de 2033. O investimento necessário: R$ 800 bilhões. A premissa: a iniciativa privada traria o capital, a eficiência e a governança que o setor público nunca conseguiu entregar.

Seis anos depois, os números são estes: cerca de 25% do investimento necessário foi realizado. O ritmo atual é de R$ 20,7 bilhões por ano; o necessário é de R$ 45 bilhões. Mais de 32 milhões de brasileiros não têm acesso a água potável. Noventa milhões não têm esgoto adequado. A meta de 2033 está matematicamente comprometida.

E a empresa que deveria ser a prova viva de que a premissa era correta pagou propina para obter concessões e inflou receita por meia década.

Aqui é onde a conversa fica inconveniente para todo mundo.

Quem defende a privatização do saneamento vai dizer que a Aegea é uma exceção. Que o modelo funciona; o problema é uma empresa específica com executivos desonestos.

Quem defende a reestatização vai usar a Aegea como prova de que entregar serviço público essencial à iniciativa privada é entregar o galinheiro à raposa. As duas posições são confortáveis.

E as duas estão erradas pelo mesmo motivo: tratam a governança como variável decorativa.

A Cedae estatal era um desastre. Faltava água no Rio de Janeiro com regularidade quase litúrgica. Quando não faltava, era marrom. A Aegea privada pagou propina com o mesmo dinheiro que deveria estar indo para tubulações.

Pardon my French, mas… Mudaram as moscas, mas a merda é a mesma, transbordando do esgoto.

O que falta não é um modelo. O marco de 2020 é adequado no desenho; é frágil no enforcement. Regulação sem dente não morde. Tribunal de contas que recebe propina não fiscaliza. E uma lei que assume governança como premissa, quando governança é justamente o que o país não tem em escala, constrói sobre areia.

Privatizar resolve quando há regulação de verdade. Reestatizar resolve quando há gestão competente. O Brasil quer a solução que não exige a parte difícil.

A Aegea é o resultado.

Mas o desconforto para o público investidor, especificamente, é adicional.

A Itaúsa aportou R$ 418 milhões na Aegea em fevereiro deste ano. Mais uma tranche de um investimento que já é bilionário.

Semanas depois, as reclassificações contábeis da empresa investida destruiu R$ 5 bilhões de patrimônio líquido.

E o mercado? Olhou, deu de ombros e seguiu comprando ITSA4.

A explicação é simples: a Aegea representa 3,3% do valor patrimonial da holding. O impacto no PL da Itaúsa foi de R$ 700 milhões, menos de 1% dos quase R$ 90 bilhões do patrimônio total. Uma fração. Uma nota de rodapé.

Essa nota de rodapé é exatamente o que interessa aqui.

A Itaúsa é, com justiça, uma das ações mais populares da bolsa brasileira. Lucro recorde de R$ 16,5 bilhões em 2025. Dividendos de 8,5%. Valorização de 27% no ano. O desconto de holding comprimindo de 25% para 19%. Goldman recomenda compra; JPMorgan também. Ninguém alterou recomendação por causa da Aegea.

Ninguém alterou porque o motor da Itaúsa tem um nome: Itaú Unibanco. O banco responde por cerca de 93% do valor da holding. Noventa e três por cento. Quando o Itaú vai bem, a Itaúsa vai bem. Quando o Itaú distribui dividendos recordes, a Itaúsa distribui dividendos recordes. A relação é tão direta que o exercício intelectual mais honesto que um analista pode fazer é calcular quanto custa o Itaú via ITSA4 e verificar se o desconto compensa — é exatamente o que eu faço.

A questão é o que acontece com os outros 7%.

A Itaúsa investiu mais de R$ 10 bilhões desde 2017 na construção de um portfólio não financeiro. O discurso é o de uma holding sofisticada, capaz de identificar empresas líderes e alocar capital com disciplina. “A alocação mais prudente possível”, nas palavras da própria empresa.

Pois vejamos.

Dexco, a antiga Duratex. A Itaúsa tem 38% da empresa. A ação saiu de R$ 18 em abril de 2021 para R$ 5 hoje. Queda de 72%. Rentabilidade acumulada em cinco anos: menos 66%, incluindo dividendos.

Alpargatas, dona da Havaianas. O próprio Alfredo Setubal, CEO da Itaúsa, chamou de “patinho feio do nosso portfólio”. Em 2021, a Alpargatas pagou R$ 2,7 bilhões por 49,9% da Rothy’s, uma marca californiana de calçados sustentáveis. Dois anos depois, reconheceu quase R$ 1,5 bilhão em impairments relacionados à aquisição. Prejuízo anual de R$ 1,8 bilhão em 2023. Em novembro de 2025, a Alpargatas decidiu não exercer a opção de compra do restante das ações da Rothy’s. Quando o comprador desiste de comprar o que já comprou, a mensagem é clara.

Aegea. O investimento acumulado é de R$ 1,7 bilhão. O que a holding recebeu em troca já foi descrito nos parágrafos anteriores.

Motiva (ex-CCR). R$ 2,9 bilhões por 10,33% da empresa, com prêmio de 14% sobre o preço de mercado. Cedo para julgar retorno, mas o prêmio pago é fato.

Os investimentos que efetivamente funcionam são NTS e Copa Energia. A NTS cresceu 89% em resultado no ano; a Copa Energia, 18%. Bons números.

Mas tem um detalhe: NTS é infraestrutura regulada de gás natural com contratos de longo prazo indexados ao IGP-M. Copa Energia é distribuição de GLP. São, para todos os efeitos práticos, renda fixa com envoltório de equity: andam sozinhas; não exigem da holding nenhuma capacidade especial de alocação de capital.

Semanas atrás, escrevi neste espaço que o minério de ferro é a muleta da Vale. A tese era que, tirando a commodity, os méritos operacionais da empresa ficam difíceis de identificar. Pois bem.

O Itaú é a muleta de Itaúsa.

A maioria dos investimentos que exigiram da holding visão de negócios, governança ativa e capacidade real de alocação destruíram valor ou estão em crise. Os que funcionam são concessões reguladas que rodam no piloto automático. A Itaúsa investiu R$ 10 bilhões para provar que é mais do que um veículo de acesso ao Itaú com desconto. Até agora, provou o contrário.

Nada disso significa que ITSA4 seja um investimento ruim. Pelo contrário: eu mesmo a recomendo aos assinantes do RS Dividendos — no qual tratarei todo esse imbroglio de Aegea em não mais que um parágrafo. Mas é um bom investimento pelo mesmo motivo de sempre: porque o Itaú é um banco extraordinário e comprá-lo com 19% de desconto é negócio atraente.

A tese de Itaúsa é a tese do Itaú. O resto é vitrine.

E vitrines, como a Aegea acaba de demonstrar, nem sempre condizem com o bastidor.

-Ricardo Schweitzer

1. Este texto é opinião editorial e não constitui recomendação de investimento. Se quiser recomendações, vá para o RS Dividendos ao invés de garimpar “dicas” na internet — custa menos de 20 reais por mês, seu mão-de-vaca.

2. O autor tem posição pessoal em ITSA4. Por causa de Itaú. Apesar da maior parte do restante.

Abri o relatório semanal de tempo de tela do meu smartphone na noite do último domingo.

O gesto tinha a mesma energia de subir numa balança depois do Natal: você sabe que não vai gostar do número, mas precisa da confirmação de que pelo menos não foi tão ruim assim.

Foi tão ruim assim.

Quarenta horas e trinta e dois minutos. Esse foi o meu tempo total de tela na semana passada. Vinte e oito horas e quatorze minutos só de redes sociais, WhatsApp incluído. Média diária: cinco horas e quarenta e sete minutos.

Minha primeira reação foi a mais previsível possível: o aplicativo deve estar errado. Algum bug, algum processo rodando em segundo plano, alguma explicação técnica que me devolvesse ao lugar confortável de quem usa pouco o celular. Afinal de contas, eu uso pouco o celular. Sempre usei pouco o celular. Ou pelo menos era isso que eu acreditava até domingo à noite.

Quarenta horas por semana é um emprego. Não uma metáfora de emprego, mas um emprego real, com carteira assinada, vale-transporte e reunião inútil de segunda-feira. A constatação inescapável é que eu trabalho um turno inteiro para o meu telefone.

Vinte e oito horas de redes sociais por semana dá quatro horas por dia. Eu poderia argumentar que presença em rede social é parte do meu trabalho, mas não: nem de longe eu fico isso tudo. Eu também poderia argumentar que esse número é serveramente inflado pelo WhatsApp (foram 16 horas nele), mas mesmo em relação ao maledeto eu sou obrigado a reconhecer: a maior parte do que eu faço em termos de trabalho é via WhatsApp Web — ou seja, não entra nessa conta.

E um detalhe adicional: eu sou conhecido por ser uma pessoa particularmente difícil de acessar via WhatsApp, pois tenho o péssimo hábito de procrastinar para responder mensagens. Eu realmente não sei para onde está indo esse tempo e, se minha esposa ler esse texto, provavelmente eu vou ter que me desdobrar para convencê-la de que eu não tenho outra família.

Fato é: só de Instagram foram 9h15min registradas. Não tenho defesa para isso: nem mesmo caixinha de pergunta eu tenho aberto todos os dias.

Com quatro horas por dia, em um ano, eu teria lido a obra completa de Machado de Assis. Duas vezes. Em vez disso, eu li threads sobre coisas que já esqueci, assisti a reels que jamais procurei e opinei silenciosamente sobre a vida de pessoas que não conheço.

Meu cérebro virou um quarto de hotel: muita gente passa, ninguém mora.

O mais interessante não é o número: o número é só um tapa. O interessante é a convicção inabalável que eu tinha, cinco minutos antes de abrir o relatório, de que eu era diferente; de que o problema do tempo de tela era dos outros — dos adolescentes, dos desocupados, de quem não tem coisa melhor para fazer. Eu, não. Eu sou um adulto funcional, tenho trabalho (dois!), tenho filhos (dois!), participo de associaçoes (duas!). Eu uso o celular “com propósito”.

Cinco horas e quarenta e sete minutos de propósito por dia.

Existe uma cidadezinha fictícia no interior do Minnesota chamada Lake Wobegon, inventada pelo escritor Garrison Keillor num programa de rádio lá no final dos anos 80. A descrição da cidade termina sempre igual: “onde todas as mulheres são fortes, todos os homens são bonitos e todas as crianças estão acima da média.”

Virou termo de psicologia para o fenômeno universal de todo mundo se achar melhor que a média: motoristas acham que dirigem melhor que os outros; profissionais acham que trabalham mais que os colegas; pais acham que educam melhor que os vizinhos. Estatisticamente impossível; psicologicamente inevitável.

Com tempo de tela, Lake Wobegon funciona ao contrário: todo mundo acha que usa o celular menos que a média. A vaidade é a mesma; só o sinal inverte. E quando o aplicativo entrega o número real, a reação não é mudar o comportamento, mas sim duvidar do instrumento — exatamente como eu fiz.

A balança está errada. O aplicativo está bugado. Deve ter contado aquele tempo que ficou tocando podcast com a tela desligada. Alguma explicação existe, e com certeza essa explicação me exime do constrangimento de descobrir que eu estou pior do que a média.

Pesquisadores mediram isso. Pediram a voluntários que estimassem quanto tempo passavam no celular; depois confrontaram com os dados reais. A subestimativa média foi de quarenta por cento: se você acha que usa o celular duas horas por dia, a probabilidade estatística é de que use três horas e vinte. Se acha que usa três, provavelmente usa mais de quatro.

O mecanismo é simples e humilhante. Ninguém senta e usa o celular por quatro horas seguidas. Você pega, olha, larga. Pega, rola, larga. Pega, responde, rola um pouco mais, larga. Cada episódio dura dois, três minutos aparentemente inofensivos. O problema é essa inofensividade acontece setenta, oitenta vezes por dia. E o cérebro, que é excelente em contar refeições mas péssimo em somar lanchinhos, registra cada episódio como irrelevante.

No fim do dia, a soma dessas irrelevâncias é o maior item da sua agenda.

Quero diminuir meu tempo de tela” é o “vou começar a academia na segunda” da nossa geração. A frase existe para ser dita, não para ser cumprida. Cumpre uma função ritual: ao pronunciá-la, você demonstra consciência do problema — e a consciência do problema substitui a solução do problema. Você se sente responsável sem precisar mudar nada.

Eu poderia terminar este texto prometendo que vou mudar. Que, nesta semana, tudo será diferente. Eu admito que vou tentar; que vou instituir limites, deletar aplicativos, usar um despertador (que eu já comprei, mas até então não usei) para não precisar mais do celular na mesa de cabeceira.

Mas eu sou obrigado a reconhecer: a não ser que dessa vez eu seja melhor sucedido do que nas outras, daqui a uma ou duas semanas eu vou estar de volta a essa triste normalidade. Porque foi feito para ser assim, viciante. E infelizmente não há como instituir 100% de abstinência: o aparelho é importante para algumas coisas.

É mais ou menos como se propor a parar de beber morando dentro de um bar.

Mas, pelo menos, agora eu vou ser obrigado a encarar essa realidade: semana que vem, quando eu abrir o relatório de uso de novo e constatar que mesmo que reduza algo, meu uso provavelmente ainda vai ser hediondo, não vou poder mentir para mim mesmo: não é a balança que está errada. Eu não sou acima (nesse caso, abaixo) da média. Estou rigorosamente no mesmo barco que todo mundo — e você, provavelmente, também. Mesmo que não tenha consciência disso.

Você já deu uma olhada no seu relatório de uso da última semana?

-Ricardo Schweitzer

Em janeiro de 2024, o Ministério Público de São Paulo abriu inquérito contra a Hapvida NotreDame Intermédica, a maior operadora de planos de saúde do Brasil.

O motivo: descumprimento sistemático de decisões judiciais. O MP analisou 80 casos em que beneficiários obtiveram liminares determinando a cobertura de tratamentos. Em nenhum dos 80 a empresa cumpriu1.

Zero de oitenta. Ou existe uma brutal desinteligência nos processos internos da Companhia, ou há outra explicação.

Um advogado levantou uma teoria interessante2 de que a lógica seria aritmética. Um procedimento oncológico complexo pode custar R$ 300 mil. A multa diária por descumprir uma liminar costuma ser fixada entre R$ 500 e R$ 5 mil. No fim do processo, o juiz reduz o total acumulado para evitar “enriquecimento ilícito” do beneficiário.

A operadora faz a conta, conclui que a multa sai mais barata que o tratamento, e decide não cumprir. É racional. É o tipo de racionalidade que mata gente.

No Maranhão, um bebê de dois meses precisou de UTI em caráter de emergência. A Hapvida negou a internação sob o argumento de carência contratual de 180 dias. A criança morreu. A empresa foi condenada a pagar R$ 1 milhão à família3. No Ceará, uma cirurgia de emergência foi negada pelo mesmo motivo. O paciente morreu. Condenação: R$ 150 mil4.

E, assim como esses, há uma infinidade de outros casos. Eu mesmo sei de um punhado que, por tramitarem em segredo de justiça, não posso abrir aqui.

A grande ironia é que a empresa que supostamente calcula o custo de negar tratamento a seus beneficiários é a mesma que, agora, precisa de uma cirurgia e se recusa a autorizá-la.

Explico.

A Hapvida vale hoje R$ 5 bilhões na bolsa. Em fevereiro de 2022, valia R$ 85 bilhões. Queda de 94% desde o IPO, contra alta de 120% do Ibovespa no mesmo período. É uma das maiores destruições de valor da história do mercado de capitais brasileiro. E aconteceu enquanto o setor de saúde suplementar batia recorde de lucro: R$ 24,4 bilhões em 2025, segundo a Folha.

Os concorrentes prosperaram. A Hapvida definhou.

Na semana passada, a Squadra Investimentos, uma das gestoras independentes mais respeitadas do país — cujos trabalhos de análise, a meu ver, são a perfeita personificação do dito popular quando um burro fala, os outros abaixam as orelhas —, publicou uma carta aberta à administração da Hapvida.

A Squadra detém 6,98% do capital votante da empresa.

A carta é um diagnóstico clínico brutal: alocação de capital desastrosa, integrações fracassadas, deterioração operacional, reapresentação de balanços de 2016 a 2023, perda de beneficiários nas regiões em que o mercado cresce.

E, acima de tudo, um conselho de administração que, diante de tudo isso, propõe a própria reeleição por unanimidade, sem ressalvas, com remuneração prevista de R$ 57 milhões para 2026. Para dar uma ordem de grandeza da cifra, esse valor equivale a 20% do lucro estimado pelo consenso de analistas para o ano inteiro. Como proporção do valor de mercado, é a remuneração de conselho mais alta de todas as empresas do Ibovespa. Durma-se com um barulho desses.

O CEO, membro da família controladora, recebeu R$ 110 milhões em remuneração acumulada em 2023 e 2024. Dos sete executivos-chave apresentados no “Hapvida Day” de 2023, apenas dois seguem na empresa: o CEO e um executivo cuja renúncia foi anunciada oficialmente e que foi recontratado 20 dias depois para outra função.

Difícil de acreditar em qualquer discurso de longo prazo quando a dança das cadeiras é praticamente completa em menos de 3 anos.

O conselho aprovou uma poison pill que limita a participação de minoritários a 20% do capital, enquanto o grupo controlador detinha 37%. A medida foi aprovada em assembleia com o voto do bloco de controle, apesar da oposição da maioria dos minoritários. Ou seja: as raposas decidiram democraticamente o destino das galinhas.

A Squadra está pedindo uma cirurgia de urgência. A Hapvida, ao que tudo indica, não vai deixar acontecer.

A questão para o investidor é se essa “cirurgia” cria oportunidade.

Para responder, é preciso entender que a Hapvida que o mercado precifica como uma empresa só é, na prática, três.

A primeira é a Hapvida “original”. Sediada em Fortaleza, opera no Norte, Nordeste e Centro-Oeste com um modelo verticalizado de baixo custo que funcionou durante décadas: rede própria de hospitais, clínicas e laboratórios, ticket médio baixo, sinistralidade controlada, geração de caixa consistente. É a operação que fez a Hapvida ir a mercado em 2018 e que, por si só, seria uma das empresas mais rentáveis do setor — e foi, sozinha, avaliada lá atrás em R$85 bi.

A segunda é a operação do Sul, montada a partir das aquisições da Clinipam e do Centro Clínico Gaúcho: 490 mil beneficiários, oito hospitais, 21 clínicas. Investimento total de cerca de R$ 4 bilhões. Nunca atingiu a rentabilidade prometida. Agora está sendo vendida: o BTG Pactual foi contratado para conduzir o desinvestimento. Na semana em que o rumor vazou, HAPV3 subiu cerca de 12%.

A terceira é a maior e a mais problemática: o grosso das operações herdadas da Notre Dame Intermédica no Sudeste, concentradas em São Paulo, Minas Gerais e Rio de Janeiro. É onde está o buraco de verdade. Em 2025, a Hapvida perdeu 238 mil beneficiários nas regiões Sudeste e Sul combinadas. No mesmo período, o mercado dessas regiões cresceu 792 mil beneficiários, segundo dados da ANS.

Cabe destacar: a Hapvida não ficou para trás num mercado estagnado. Ficou para trás num mercado que avançou um milhão de vidas. E, para essa operação do Sudeste — a maior das três —, não há comprador anunciado. Não há plano de desinvestimento público. Não há indicadores concretos de recuperação.

As promessas do PowerPoint da época do M&A se mostraram, de fato, apenas promessas e nada mais.

Uma consultoria externa foi contratada para revisar a estratégia no Sudeste. Quatro anos se passaram e a revisão continua sendo revisada. Talvez daqui a pouco contratem outra consultoria para revisar a revisão.

A fusão que deveria criar escala criou uma âncora. E vender o Sul é amputar um dedo quando o problema é a perna inteira.

É nesse ponto que o investidor pessoa física precisa parar e pensar. A ação subiu 11,7% num único dia com o rumor da venda do Sul. Há uma horda de gente chegando agora querendo saber se HAPV3 é oportunidade.

Investidor de varejo se comporta, às vezes, como aqueles insetos que voam em torno de luzes brilhantes. O problema é que luzes brilhantes são, com frequência, armadilhas para insetos. Uma alta de ~10% numa ação que caiu mais de 90% não é recuperação. É volatilidade. E volatilidade, quando confundida com oportunidade, é o mecanismo mais eficiente de transferência de riqueza que existe.

Olhe os números sem a adrenalina. O valor de mercado inteiro da Hapvida é R$ 5 bilhões. Só no Sul, a empresa investiu R$ 4 bilhões. Se o Sul sair a desconto, digamos por R$ 1 ou 2 bilhões, a desalavancagem ajuda. Mas o Sudeste continua lá: sem comprador, sem turnaround, consumindo capital.

Mesmo que o dedo se vá, a perna continua gangrenando. E o caminho para a sepse continua aberto.

Há ainda uma ressalva que qualquer pessoa que acompanha o mercado brasileiro precisa ouvir.

Em fevereiro deste ano, escrevi nesta newsletter sobre Vladimir Timerman, fundador da ESH Capital. O link está aqui.

Timerman dedicou anos da sua vida a campanhas de ativismo societário no Brasil. Estava certo sobre fraudes, sobre governança, sobre destruição de valor. Ganhou moralmente. Perdeu financeiramente. O ativismo lhe custou a empresa, os investidores e, em boa medida, a reputação.

Com todo respeito ao Timerman, a Squadra é um ator de magnitude totalmente diferente da ESH. E os três candidatos que a gestora está indicando para o conselho da Hapvida são pesos-pesados: Eduardo Parente é presidente do Conselho de Administração da Equatorial e ex-CEO da Yduqs; Tania Chocolat vem da canadense CPP Investments e senta nos conselhos da Equatorial e da Totvs; Bruno Magalhães é ex-sócio da Squadra e acumula meros dezessete anos de cobertura do setor de saúde.

Só que tem um problema. Mesmo que eleitos, eles representarão(iam) 3 de 9 assentos. E os outros 6?

A família Pinheiro — controladora do grupo que, aparentemente, pensa que o paciente está em ótimo estado — aumentou sua participação em HAPV de 42% para pouco mais de 51%. Faltando poucas semanas para a assembleia. Entenda como quiser.

Meu ponto é: mesmo que a Squadra, em coalizão com outros minoritários, eleja os três conselheiros a que se propõe… eles serão minoria num conselho em que a família controladora continuará tendo uma maioria não apenas confortável, mas simplesmente imbatível. Em outras palavras: a nao ser que eles queiram que a empresa passe por mudanças, dificilmente alguma relevante acontecerá. E, a julgar pela conduta observada até chegarmos na triste situação atual, eles não parecem muito dispostos.

Em outras palavras: talvez exista uma enorme oportunidade de destravamento de valor em Hapvida, mas tal oportunidade tem enorme probabilidade de não se concretizar em razão de um arranjo de governança ruim, que joga contra.

O paciente tem boas chances de recuperação, mas o plano não aprova o procedimento. É de uma ironia brutal.

HAPV3 pode ser uma oportunidade. Ou, a meu ver, o mais provável: uma armadilha de valor; uma empresa com grande potencial teórico que, por “n” fatores, nunca se concretiza. Neste caso, os principais fatores parecem ser i) um grupo controlador que, contrariando qualquer indício de lucidez, não parece incomodado com o próprio patrimônio desaparecendo; e ii) uma estrutura de governança pensada para que nada mude, mesmo quando mudar é preciso.

Enquanto o mercado parece precificar o corpo inteiro pelo preço do tumor, há um cirurgião credenciado pronto para empunhar o bisturi. Mas, ao que tudo indica, a família do paciente não parece disposta aprovar o procedimento. E as metástases vão se multiplicando.

O tempo está correndo. Talvez ainda dê para salvar. Depois, francamente não sei.

Mas sabe o que eu sei?

Sei que já gastei tempo demais da minha vida com empresa em turnaround. Quase 20 anos fazendo conta para descobrir se o mercado está errado sobre uma empresa quebrada.

Hoje, do alto dos meus quase 41 anos e dois filhos pequenos, eu francamente prefiro coisas mais simples. Tenho, ao longo dos últimos dias, escrito calmamente a edição do RS Dividendos que sairá na próxima sexta-feira. Com a calma de quem já entendeu que comprar uma boa pagadora de dividendos e esquecer faz muito mais bem para o bolso e para o coração do que tentar encontrar o ponto de virada do que quer que seja. Conheça aqui.

-Ricardo Schweitzer

Oi, Apimec, tudo bem? Passo aqui para avisar que, caso o teor desse artigo seja interpretado como “relatório de análise” por vocês, declaro que eu, Ricardo Schweitzer, analista devidamente credenciado junto a essa formidável associação, sou o responsável principal (e único) por tudo que aqui consta, que foi elaborado de forma totalmente independente e autônoma. E ah: não tenho qualquer exposição financeira a HAPV3. Tá bom? Qualquer dia desses eu passo aí pra tomar um café. Lembranças pra família.

E para eventuais stakeholders da própria Hapvida que porventura se sintam “incomodados” com o teor deste artigo, logo abaixo eu apresento as fontes das informações não muito elogiosas que aqui menciono. Espero que vocês se sintam mais incomodados com os fatos em si do que com o fato de alguém falar sobre os fatos. Mas espero sentado.

Eu tinha nove anos quando Roberto Baggio chutou para a lua e Taffarel ficou parado olhando a bola que não veio. Ou veio. Sinceramente, não lembro. Lembro da sala do apartamento do meu pai, do sofá bege, de gente que eu não conhecia gritando, e de não entender por que aquilo importava tanto.

Era julho de 1994 e o Brasil era pentacampeão (ou tetracampeão, tanto faz). Eu estava ali por osmose; pela gravidade social que o futebol exerce sobre quem mora neste país e comete o pecado silencioso de não se importar.

Nunca dei bola para bola. Futebol, para mim, sempre foi pão e circo na versão atualizada: o circo é transmitido em 4K e o pão está mais caro. É um fenômeno que observo com a mesma curiosidade distante com que observo corrida de Fórmula 1 (playboys correndo em círculos) ou a liturgia do Oscar (Glória Pires e seu não sou capaz de opinar me fizeram sentir representado — coisa rara). Reconheço que existe, que mobiliza, que importa para muita gente. Simplesmente não sinto.

É desse lugar que escrevo hoje. De fora da janela. A diferença entre a minha ignorância e a de quem desenhou a nova camisa da Seleção é que eu jamais teria a arrogância de, tão alheio a isso tudo, ainda assim mexer no uniforme de 210 milhões de pessoas.

Em 21 de março, a Nike lançou os novos uniformes da Seleção para a Copa de 2026. A camisa titular, amarela, trazia na gola a inscrição “Vai, Brasa”. Nos meiões, onde tradicionalmente se lê “Brasil”, lia-se “Brasa”. A camisa reserva era azul com detalhes em preto, inspirada num sapo-flecha venenoso da Amazônia, e assinada pela Jordan Brand. O Jumpman, a silhueta de Michael Jordan enterrando uma bola de basquete, aparecia ao lado do escudo da CBF, em amarelo, ligeiramente maior que o brasão nacional.

É a primeira vez na história que uma seleção nacional de futebol veste uma marca de basquete. O conceito de marketing dizia que o sapo-flecha “alerta seus predadores” e que enfrentar o Brasil “é por sua conta e risco”. O slogan era “Joga Sinistro”. A versão para torcedor pela bagatela de R$ 449,99.

A rejeição — quem diria! — foi imediata. A FGV, em parceria com a Polis Consulting, analisou 119 mil menções nas redes sociais entre 1 e 26 de março: 72,4% eram negativas. Dos sentimentos mapeados, 40% expressaram raiva e 32%, nojo. A crítica central, repetida com variações por gente de esquerda e de direita num raro momento de unanimidade nacional, cabia numa frase: ninguém chama o Brasil de Brasa.

Houve ainda um bônus: no material promocional, o canarinho mascote da Seleção apareceu com três pernas. Três pernas. Repito: três pernas. Erro clássico de imagem gerada por IA e revisada por rigorosamente ninguém. A Nike não confirmou nem negou. Mas é um detalhe que resume tudo o que precisa ser dito sobre o cuidado que houve.

A designer responsável, pasme, é brasileira. Chama-se Rachel Denti. Formou-se em Design Gráfico pela UnB, fez intercâmbio na Holanda, passou por Nova York e desde 2021 mora em Portland, onde lidera o design de vestuário para Ásia-Pacífico e América Latina na Nike. É, por definição contratual, a pessoa que decide como a camisa da Seleção Brasileira se parece.

Denti defendeu a inscrição: “Brasa se escuta nos estádios e na rua, e agora os jogadores vão poder usar no corpo.” Não se escuta. Não nos estádios que ela frequentava (embora eu desconfie fortemente que ela tenha frequentado estádios tanto quanto eu, que nunca pisei em um) antes de se mudar para o noroeste americano; não nas ruas que ela percorria em Brasília. “Brasa” pode existir em algum nicho digital, num grupo de WhatsApp de brasileiros em Portland, numa legenda irônica de TikTok. Não existe no vocabulário de nenhuma torcida organizada, de nenhum bar de esquina, de nenhum pai que leva o filho ao estádio no domingo.

Não estou, aqui, insinuando que Rachel Denti seja incompetente. Eu não me daria ao trabalho de escrever um artigo para isso. O problema é mais interessante: ela trabalha dentro de um sistema que renomeia o amarelo-ouro da seleção brasileira de “Canary” — em inglês, para consumo interno de uma corporação cujas ações acumulam queda de 75% na bolsa americana. A Nike batizou a cor da nossa camisa no idioma dela, propôs uma gíria que ninguém usa como se fosse orgânica, e estampou um sapo venenoso que a esmagadora maioria da população brasileira sequer sabia que existia numa camisa reserva assinada por uma marca de basquete. Tudo isso passou por aprovação. Alguém em Portland olhou para esse pacote e disse: sim, os brasileiros vão adorar.

Não adoraram. A questão é por quê alguém achou que adorariam.

A resposta começa na CBF. O presidente Samir Xaud vetou o “Brasa” em 26 de março, numa entrevista à ESPN em que disse: “Não terá Brasa. Nosso uniforme é nosso manto, é verde e amarelo.” Bonita frase. Xaud culpou a Nike, alegando que foi “pego de surpresa” pela inscrição. Manteve, porém, a Jordan Brand na camisa reserva. O Jumpman ficou.

Xaud tem 41 anos, é médico infectologista e filho de José Gama Xaud, cartola que comanda a Federação de Futebol de Roraima há 42 anos (é oficial: eu nem era nascido quando Xaud pai lá se instalou).

Antes de assumir a CBF, o filho preparava-se para herdar a federação do pai. Jornalistas o chamaram de paraquedista. Responde a processo de improbidade administrativa por suposta fraude quando era diretor de um hospital em Roraima.

Mas Xaud não é exceção. É continuidade: os últimos cinco presidentes da CBF saíram do cargo por corrupção, assédio ou decisão judicial. Ricardo Teixeira renunciou sob acusação de corrupção. José Maria Marin foi preso pelo FBI em Zurique. Marco Polo Del Nero foi banido pela FIFA. Rogério Caboclo caiu por assédio. Ednaldo Rodrigues foi afastado pela Justiça.

Eis a linhagem dos homens que, há décadas, se apresentam como como guardiões do “manto sagrado”. Também poderia ser uma linhagem de governadores do Rio de Janeiro, mas isso é assunto para outra hora.

O futebol brasileiro vive, aliás, uma coexistência jurídica que merece atenção. Em 2021, o Congresso criou a SAF — Sociedade Anônima do Futebol — especificamente para “profissionalizar a gestão dos clubes”: conselho fiscal permanente, transparência obrigatória, emissão de debêntures, governança de verdade.

Eu não consigo imaginar o que um gringo pensaria de um país ter um tipo de pessoa jurídica específico para isso, mas tudo bem. Fato concreto é que vários clubes aderiram. Botafogo tem dono americano. Cruzeiro teve Ronaldo. Vasco negociou com fundo estrangeiro. Nos clubes, há pelo menos uma tentativa de modernização.

Na CBF, que manda em todos eles, o modelo é o mesmo de sempre: eleição por colégio de federações estaduais controladas por cartolas regionais, sem transparência, sem governança, sem vergonha. É como se o futebol brasileiro tivesse inventado a democracia nos municípios e mantido a monarquia absolutista na capital. O mais puro suco do Brasil, mais uma vez.

E é essa monarquia que assinou o contrato com a Nike. US$ 105 milhões por ano até 2038. Valor total potencial: R$ 7,3 bilhões. Quem decide a camisa é o presidente da CBF, por prerrogativa estatutária. Um homem que responde a processo de improbidade, descendente de uma espécie de Sarney roraimense, decide sozinho o que 210 milhões de brasileiros vão vestir quando quiserem torcer pelo próprio país.

Mas calma. O melhor capítulo desta história é o último.

A camisa que 75% dos brasileiros rejeitaram… bateu recorde de vendas. Trinta por cento acima do uniforme de 2014, quando a Copa foi aqui. A versão premium de R$ 749 esgotou cinco dos sete tamanhos disponíveis. O país inteiro disse que era horrível, que era desrespeito, que era o fim da tradição. Depois foi lá e comprou, a um preço que, na versão mais cara, corresponde a 20% da renda mensal do brasileiro médio, segundo dados da última PNAD.

Não sei se isso é sobre futebol. Acho que nunca foi. É sobre um país que não sabe exatamente o que é, mas sabe perfeitamente o que não é. Não é Brasa. Não é sapo-flecha. Não é gíria inventada por expatriada em Portland para agradar gerente de produto em Oregon. Isso o brasileiro sabe com uma clareza inabalável.

O que ele faz com essa clareza é outra história: rejeita com a boca, mas compra com o cartão. E, na Copa, vai vestir a camisa que rejeita, escolhida pelo Sarneyzinho roraimense, porque sim.

Isso explica muito sobre o Brasil contemporâneo. Até se pode gritar. Mas, ao fim, a maioria cede a um conformismo resignado frente a algo que alguém que ela não (re)conhece, que por ela sequer foi escolhido, decidiu.

Eu continuo sem dar bola para bola. Mas confesso que, por um instante, quase entendi por que aquilo importa.

-Ricardo Schweitzer

Quinta-feira é dia de mercado. Sempre foi. Não abro exceção, não negocio comigo mesmo, não troco a pauta porque o momento pede. Na última quinta, 2 de abril, havia um motivo forte para eu ter escrito sobre outra coisa. Não escrevi.

O texto sai hoje, sábado. Fora do calendário. Fora do padrão. E isso, por si só, já diz alguma coisa.

Eu não mudo as minhas regras. Esse é o ponto. Esse, talvez, sempre tenha sido o ponto.

Eu tinha uns seis ou sete anos. Minha mãe me levou a uma festa de aniversário. Balões, crianças gritando, música alta, aquele caos festivo que, para a maioria das pessoas, é sinônimo de alegria.

Para mim, era insuportável.

Eu não sabia dizer o que era. Não tinha vocabulário para “sobrecarga sensorial”. Não existia, no repertório de uma criança dos anos 90, a frase “esse ambiente me agride”. O que eu disse para a minha mãe foi: “Estou com dor de cabeça.”

Era mentira. E não era.

Nunca precisei que me avisassem: eu sempre soube. O que aconteceu com o tempo foi mais silencioso: a estranheza deixou de ser problema e virou fundação.

Meus interesses eram radicalmente diferentes dos das outras crianças. Minha forma de me expressar também: uma linguagem elaborada demais para a idade, que soava pedante quando eu só estava sendo preciso.

Fazer amigos era difícil. Não por timidez. Não por arrogância. Por uma incompatibilidade que eu não conseguia nomear.

Eu sempre preferia ficar sozinho.

Na adolescência, a coisa piorou. Baladas eram um exercício de tortura. Jamais tive sequer a curiosidade de ir a um estádio de futebol. Conto nos dedos a quantos shows eu fui na vida — e todos foram já na vida adulta. Música alta, multidão, imprevisibilidade; tudo aquilo que a maioria dos adolescentes buscava com entusiasmo, eu evitava com desespero.

Não era frescura. Não era fase. Era o meu sistema nervoso pedindo socorro de um jeito que eu ainda não entendia.

Sempre fui percebido como rígido demais. O que havia sido combinado precisava ser cumprido. A qualquer custo. Uma mudança de planos de última hora não era um inconveniente: era uma agressão. E se o compromisso havia sido firmado comigo, a conclusão era uma só: não me levavam a sério. E poucas coisas me irritam mais do que sentir que não me levam a sério.

Eu digo coisas que não se dizem. Sempre disse. O tipo de comentário que faz alguém engasgar com o café. Com o tempo, descobri que o sarcasmo é um mecanismo de precisão. Quando solto uma frase dessas, observo. A reação do outro me diz tudo que eu preciso saber, e me dá uma fração de segundo para decidir se aquilo era uma piada, uma provocação ou uma opinião firme. A depender da cara do interlocutor, pode ser qualquer uma das três. Eu escolho depois.

Já adulto, eu trabalhava num banco de investimento usando abafadores auriculares de 32 decibéis. Com 32 dB dá para operar uma britadeira. Não bastava. Nos dias piores, eu enfiava plugs de espuma da 3M dentro do canal auditivo e colocava os abafadores por cima. O objetivo era chegar a zero. Zero absoluto. No máximo os batimentos cardíacos, a respiração, o sangue circulando. Enquanto sobrasse qualquer ruído externo, ainda não estava bom.

Porque eu não suportava meus colegas conversando durante o expediente.

Não se tratava de dor física. Mas aquilo drenava a minha energia de tal maneira que eu já me sentia exausto no final da manhã. E inevitavelmente precisava levar todo o trabalho “importante” para fazer em casa, onde eu teria paz. Reclamei da intensidade das luzes fluorescentes para o pessoal da segurança do trabalho. Foram lá, mediram, me informaram que estava “em conformidade com a norma”.

A norma deles. Não a minha.

Hoje trabalho de um escritório a cinco minutos de casa. Acho que nunca abri a janela. Quando não trabalho na escuridão total, me limito a um abajur com uma lâmpada de luz amarela, pouco intensa. Branca, jamais. Branca agride.

Trabalho no mais absoluto silêncio. Deus me livre alguém falar comigo enquanto trabalho. Deus me livre “ouvir música” enquanto trabalho. Francamente, não sei como tanta gente consegue fazer isso.

Sempre detestei surpresas. Sempre precisei de previsibilidade.

E durante décadas, a explicação que o mundo me ofereceu (e que eu aceitei) foi: você é assim. Eu ainda me lembro bem da primeira vez em que me chamaram de “excêntrico”. Eu estava na quinta série do fundamental.

Na família, a visão de que eu era “diferente” já era consolidada, mas vista como um incômodo traço de personalidade.

Eu tinha exatos quarenta anos quando decidi buscar uma avaliação neuropsicológica. Por motivos que, francamente, não vêm ao caso aqui.

Existia um motivo.

Transtorno do Espectro Autista. Nível de suporte 1.

Vou dizer uma coisa que talvez surpreenda quem nunca passou por isso: o diagnóstico foi um alívio.

Não um alívio de quem recebe uma boa notícia. Um alívio de quem finalmente entende a pergunta que estava tentando responder a vida inteira.

A dor de cabeça na festa não desaparece retroativamente. Os abafadores no banco continuam tendo sido necessários. A penumbra continua sendo preferível. Nada disso muda.

O que muda é a lente.

Existe uma diferença brutal entre “eu sou estranho” e “meu cérebro processa o mundo de um jeito diferente”. A primeira frase é um julgamento. A segunda é uma informação. E informação, diferente de julgamento, é algo com o que se pode trabalhar.

O diagnóstico não é um rótulo. Ele é, na verdade, uma bússola pela qual eu passei décadas esperando.

Curiosamente, eu já havia aprendido a manejar muita coisa por instinto, antes de saber o que estava manejando.

Em eventos sociais muito intensos, eu “sumo” de tempos em tempos. Saio, respiro, recalibro, volto. As pessoas provavelmente acham que sou antissocial. Elas têm alguma dose de razão, mas eu também estou, em parte, poupando minhas energias para sobreviver até o final do evento.

Para quem não é neurodivergente, eu explico: a sensação de uma bateria social exaurida não é de dor física. É algo parecido com uma longa privação de sono; algo como 24 horas acordado. Você não boceja mais, mas claramente seu cérebro entrou em uma espécie de “modo de economia de energia”.

No seu celular, a tela escurece e os processos do sistema operacional são reduzidos ao essencial — é a metáfora perfeita. E, nesse estado, o risco de acabar sendo um interlocutor desagradável cresce exponencialmente.

Quase sempre carrego plugs de ouvido. Escolho deliberadamente ambientes mais escuros. Planejo minhas interações sociais para serem com um número reduzido de pessoas e não muito longas.

A diferença é que agora eu sei por que faço isso. E saber por que transforma um mecanismo de sobrevivência em uma estratégia consciente. É a diferença entre reagir e decidir.

Quanto à rigidez com combinados, essa continua. Porque nem tudo precisa mudar. Algumas coisas são só parte de quem eu sou.

Poucos dias atrás, eu ouvi de uma pessoa próxima a mim (uma pessoa que sabe do meu diagnóstico) que “autismo é moda”.

Pois bem.

Uma moda descrita pela primeira vez em 1943, quando Leo Kanner documentou onze crianças com o que chamou de “distúrbios autísticos inatos de contato afetivo”. Oitenta e três anos atrás. Um ano depois, Hans Asperger publicou observações independentes em Viena. O DSM só reconheceu formalmente a condição em 1980 — trinta e sete anos depois de Kanner.

Se é moda, é a mais lenta da história.

Mas o argumento da moda tem uma ironia particularmente deliciosa. O diagnóstico de autismo é clínico; não existe, hoje, um exame de sangue ou ressonância que confirme. E esse é o mesmo argumento usado para deslegitimá-lo: “se não aparece no exame, não existe de verdade.”

Acontece que depressão também é diagnóstico clínico. TDAH também. TOC também. Transtorno de personalidade borderline também. Ninguém pede ressonância para validar depressão. Mas, para autismo, exigem.

E a ironia final: entre todas essas condições de diagnóstico clínico, o autismo é justamente a que apresenta a base genética mais robusta. Herdabilidade estimada em 80%. Mais de 230 genes já identificados e associados ao espectro. Em 2025, pesquisadores de Princeton identificaram quatro subtipos biologicamente distintos.

Se é moda, é a moda mais bem documentada da história da medicina.

O acolhimento simplesmente chegou mais cedo para uns do que para outros.

Em outra época, eu teria sido institucionalizado. Hospício. Camisa de força.

O depressivo teria passado por eletroconvulsoterapia e, com algum azar, lobotomia — procedimento que foi rotina dos anos 1930 aos 1970 (sim, mil novecentos e setenta!!!). A pessoa com TDAH teria sido submetida, na marra, a aulas de reforço intermináveis. O portador de TOC teria sido simplesmente evitado. O borderline seria chamado de histérico.

Depressão era preguiça. TDAH era indisciplina. TOC era esquisitice. Autismo era o quê? Loucura. Retardo. Ausência…. inadequação social. Como alguém ousa não se encaixar na sociedade?!

Nenhuma dessas coisas era “moda” quando finalmente recebeu nome, estudo e tratamento. Eram condições reais que a ciência finalmente alcançou.

O autismo não é diferente. Só chegou depois na fila.

Eu tenho quarenta anos. Passei mais de trinta e nove deles sem saber por que festas me davam “dor de cabeça”. Sem saber por que a luz do escritório me agredia. Sem saber por que eu preferia a solidão, a penumbra, o previsível.

Hoje eu sei.

E carrego plugs de ouvido no bolso.

Quantas pessoas ao seu redor ainda não têm nome para o que sentem?

-Ricardo Schweitzer

A Braskem está à venda há seis anos.

Não oficialmente, claro. Oficialmente, o que houve foram “manifestações de interesse”, “potenciais transações” e “análises estratégicas em curso”. Na prática: a maior petroquímica da América Latina virou o imóvel encalhado do mercado brasileiro. Placa desbotando no sol. Corretor trocado três vezes. Preço pedido incompatível com a realidade. E um coproprietário que não assina escritura nenhuma.

Ontem, a Bloomberg noticiou que a companhia avalia pedir proteção judicial contra credores. Não descarta falência. O proprietário está pensando em entregar as chaves ao banco.

Os números dispensam pedagogia: prejuízo de R$ 9,9 bilhões em 2025. Patrimônio líquido negativo em R$ 16,5 bilhões. Dívida bruta de US$ 9,4 bilhões. Caixa de US$ 2 bilhões, metade dos quais é uma linha de crédito que vence em dezembro. Alavancagem de 14,7 vezes o EBITDA. A auditoria emitiu alerta de continuidade operacional. Em linguagem de gente: disseram que não sabem se a empresa sobrevive.

Seis compradores visitaram o imóvel desde 2019. Nenhum ficou.

A LyondellBasell, holandesa, foi a primeira. Abriu a matrícula, viu Maceió e foi embora. A Adnoc, de Abu Dhabi, voltou duas vezes: ofereceu US$ 7,6 bilhões com a Apollo em 2023, voltou sozinha em novembro com R$ 10,5 bilhões, desistiu em maio de 2024. A Unipar, brasileira e menor, tentou comprar um pedaço: as operações nos Estados Unidos, avaliadas em cerca de US$ 1 bilhão. A J&F fez oferta. Nelson Tanure contratou um banco francês, montou um fundo chamado Petroquímica Verde e não avançou.

Cada um saiu por um motivo diferente. A LyondellBasell, pelo passivo ambiental. A Adnoc, pelo preço e pela complexidade societária. A Unipar, porque a sócia majoritária não gostou. Tanure, porque os credores não embarcaram. Motivos diferentes; imóvel sempre o mesmo.

A pergunta que se acumula a cada visita frustrada: o problema é o preço, a infiltração ou o vizinho?

O vizinho é a Petrobras. E a resposta é: os três.

A Petrobras detém 36% das ações da Braskem e 47% do capital votante. Tem direito de preferência sobre qualquer venda de controle. Quando a Unipar tentou comprar as operações americanas, Magda Chambriard chamou a negociação de “surpresa ruim” e mandou ofício. Quando a Adnoc quis comprar, o discurso foi o de sempre: ativo estratégico, soberania nacional, não vamos entregar a petroquímica brasileira a capital estrangeiro.

O argumento é antigo e tem cheiro de naftalina (o que, tratando-se de uma petroquímica que opera a partir de nafta, é quase um diagnóstico). Enquanto a Petrobras protegia a Braskem da ameaça terrível de receber uma injeção bilionária de capital árabe, a empresa queimou R$ 5,9 bilhões de caixa só em 2025. Segundo ano consecutivo.

O patriotismo de conveniência impediu sistematicamente que a companhia tivesse uma chance real de sair da UTI. Quem salvou a Braskem do capital estrangeiro não a salvou de si mesma.

Em fevereiro de 2026, a Petrobras finalmente abriu mão do direito de preferência na operação da IG4. Não comprou. Não vendeu sua fatia. Não injetou capital. Ficou. A expressão exata para o que a Petrobras faz na Braskem não está nos manuais de governança corporativa: não cagou nem desocupou a moita. Resultado? A merda se espalhou por tudo e o fedor é insuportável.

Enquanto os pretendentes iam e vinham, as infiltrações se multiplicavam.

Em Maceió, a exploração de sal-gema pela Braskem fez o solo de cinco bairros afundar. Mais de 60 mil pessoas foram deslocadas. O provisionamento total chegou a R$ 14,4 bilhões; a Secretaria de Fazenda de Alagoas estima o dano em R$ 30 bilhões. A empresa pagou R$ 4,2 bilhões até agora e fechou acordo de R$ 1,2 bilhão com o governo estadual, parcelado em dez anos. As vítimas dizem que foram excluídas da negociação. O STJ criou precedente contra a Braskem em março. A Justiça holandesa já havia condenado a empresa em 2024.

No México, a Braskem Idesa (joint venture com o Grupo Idesa, planta de US$ 5,2 bilhões em Veracruz) nunca funcionou direito. A Pemex não entrega etano suficiente desde 2016. A subsidiária deixou de pagar juros sobre US$ 2,1 bilhões em bonds em novembro e em fevereiro. Está em restricted default pela Fitch. Negocia DIP financing para um possível Chapter 11 nos Estados Unidos. O detalhe que transforma problema em crise: a cláusula de cross-default reclassificou R$ 12 bilhões da dívida da Braskem para o passivo circulante.

A infiltração no andar de baixo subiu para o apartamento principal.

E é nesse imóvel que Paulo Mattos decidiu entrar.

Mattos é co-fundador e CEO da IG4 Capital, uma gestora com cerca de US$ 3 bilhões sob gestão e uma tese que se resume numa frase: comprar o que ninguém quer. Antes da IG4, foi vice-presidente da Oi, a telecom que protagonizou a maior recuperação judicial da história do Brasil. Passou pela GP Investments. Tem doutorado em Direito pela USP, foi pesquisador visitante em Yale e no King’s College. Fundou a IG4 em 2016 com sócios que trabalham com ele desde 2012.

O portfólio da gestora é um catálogo de encrencas compradas de propósito: saneamento (Iguá), hospitais (OPY Health), portos de agronegócio (CLI). Ativos que outros fundos descartaram. A Braskem é a extensão lógica dessa trajetória: o ativo mais tóxico do mercado, com o maior potencial de valorização se o cenário virar.

A jogada de Mattos não foi comprar ações. Foi comprar R$ 20 bilhões em créditos dos cinco bancos credores da Novonor (Itaú, Bradesco, Santander, Banco do Brasil e BNDES), garantidos pelas ações da Braskem. Entrou pela porta da dívida, não pela porta do equity. É engenharia de turnaround pura: quando o ativo é tóxico demais para o mercado de ações, você entra pelo mercado de crédito.

O CADE aprovou a transferência sem restrições em 6 de março. A IG4 assume em maio, com 50,1% do capital votante, dividindo o controle com a Petrobras. Mattos deve ocupar um assento no conselho e liderar o novo plano estratégico.

O problema é que a empresa pode pedir proteção judicial antes de ele sentar na cadeira.

O ciclo petroquímico global está no pior momento em anos. Excesso de capacidade na Ásia, demanda fraca, spreads comprimidos em 13% nas resinas e 9% nos químicos. A XP resumiu o cenário em três palavras: “baixa por mais tempo”. A geração de caixa positiva, segundo analistas, só voltaria entre 2026 e 2027. A Braskem precisa pagar US$ 1,52 bilhão em vencimentos neste ano e mais de US$ 100 milhões em cupons de bonds entre junho e julho. O caixa, pelo ritmo atual de queima, não chega lá.

A guerra no Oriente Médio empurrou temporariamente os preços de nafta e, com eles, os spreads petroquímicos. É o tipo de alento que depende da continuidade de um conflito armado para se sustentar.

A tese de Paulo Mattos não é que a Braskem vai bem. A tese é que petroquímica é cíclica; que ciclos de baixa terminam; que quem compra no piso captura o upside inteiro. Se ele estiver certo, fez o negócio da década.

Se ele estiver certo, a compra é uma jogada de mestre. Se estiver errado, comprou US$ 9,4 bilhões em dívida, uma cratera em Maceió, uma subsidiária mexicana em Chapter 11 e uma sócia que, até aqui, só atrapalhou o salvamento da empresa.

A verdade é filha do tempo.

Todo imóvel tem comprador. A questão é se esse imóvel ainda é um imóvel ou se virou um terreno contaminado com escritura travada em cartório. Paulo Mattos acha que vê uma casa onde o mercado vê um lote vazio. O mercado costuma ter razão. Mas Paulo Mattos construiu uma carreira inteira apostando que, de vez em quando, o mercado está errado.

Se a Braskem fosse apenas uma empresa mal administrada com dívida impagável, seria um caso de manual. Empresas assim quebram, são reestruturadas e renascem com outro nome e menos credores. O problema é que a Braskem não é apenas uma empresa. É um teste de realidade para três teses que o Brasil conta a si mesmo: a de que ativo estratégico não precisa dar lucro, a de que ciclo sempre volta e a de que existe comprador para tudo.

Paulo Mattos apostou que as três são verdadeiras. O mercado acha que nenhuma é.

Para quem olha a placa e pensa em fazer uma oferta: cuidado com a porta que você está abrindo. Se o caminho for mesmo conversão de dívida em equity (e tudo indica que será), quem já mora na casa vai perder o quarto. A base acionária atual será brutalmente diluída; o valor do equity existente tende a ir para muito perto de zero. Quem compra BRKM3 ou BRKM5 hoje está entrando pela porta da frente de uma casa cujo novo dono já avisou que vai reformar a planta inteira. Paulo Mattos não entrou pela porta da frente. Entrou pelos fundos, comprou a dívida dos bancos e trocou a fechadura. Os fundos não estão mais abertos.

A escritura sai em maio. A placa de “vende-se” continua no portão. Às vezes a melhor decisão diante de um imóvel é atravessar a rua e ficar olhando da calçada.

Enquanto a Braskem testa a paciência de quem insiste em comprar um problema de R$ 16 bilhões, existem empresas pequenas, saudáveis e fora do radar que ninguém está olhando — e é exatamente por isso que representam oportunidades melhores. O RS Small Caps é onde encontramos essas empresas. Conheça-o aqui.

-Ricardo Schweitzer

Sou analista devidamente credenciado junto à APIMEC. Todas as opiniões aqui expostas são exclusivamente minhas. Não tenho exposição financeira à Braskem, tampouco enxergo qualquer outra situação que possa caracterizar conflito de interesse no âmbito deste artigo.

O vídeo começa com flores. Às vezes com um anel. O rapaz se ajoelha, estende a mão, olha para a câmera com aquela cara ensaiada de quem vai pedir alguém em casamento. É bonito por meio segundo.

Aí surge a legenda: “treinando caso ela diga não”.

O que vem depois são socos num saco de pancada. Ou facadas no ar. Ou uma arma de brinquedo apontada para lugar nenhum. Quinze segundos. Corta. Emoji de risada. Próximo vídeo.

Isso não é um vídeo. São milhares. A hashtag circula desde 2023, em português e em inglês, e ninguém achou que valia uma notícia até a coisa explodir na semana do 8 de março. Dia Internacional da Mulher. Para quem aprecia esse tipo de ironia que o roteirista da realidade brasileira insiste em não aposentar.

A versão gringa, “if she says no”, já rodava há meses. O Brasil não inventou a trend. Fez o que costuma fazer com quase tudo que importa de fora: adaptou, escalou e acrescentou uma camada própria de brutalidade. Porque o garoto americano que socava o ar pelo menos fingia constrangimento na legenda.

O brasileiro não: o brasileiro colocou música, editou com transição suave e publicou no mesmo perfil em que anuncia whey protein. O conteúdo violento e o conteúdo comercial, lado a lado, com a mesma iluminação de ring light. Como se fossem a mesma coisa. Talvez porque, para o algoritmo, sejam.

Cento e noventa e seis mil likes.

Não numa conta anônima. Não num perfil de nicho. Na página de Yuri Meirelles: 1,6 milhão de seguidores no Instagram, 1,7 milhão no TikTok, ex-participante de A Fazenda, figurante no clipe de Funk Rave da Anitta. Casado com uma influenciadora que conheceu no reality. Pai de uma criança pequena. O tipo de sujeito que a internet chama de “criador de conteúdo” sem que ninguém precise especificar o conteúdo.

O vídeo dele acumulou aqueles 196 mil likes antes de ser removido. Não por iniciativa dele; pelo inquérito da Polícia Federal. Depois, Meirelles publicou que foi “humor de muito mau gosto” e que não repetiria. Uma frase calibrada por assessoria, curta o suficiente para caber num story de desculpas. O formato que a internet inventou para que arrependimentos durem exatamente 24 horas antes de desaparecer sozinhos.

É tentador transformar Meirelles no vilão dessa história. Seria confortável. O problema é que ele não é exceção; é média. A tradução exata do que o algoritmo recompensa: um rosto bonito fazendo algo indefensável com a naturalidade de quem está testando um filtro novo.

A banalidade não é acidental. É o produto.

O TikTok removeu 15 vídeos. Quinze. Num universo de milhares. O equivalente institucional de enxugar uma gota de um aquário e declarar a água limpa.

O governo deu cinco dias para a plataforma se explicar. A Câmara agendou votação na Comissão de Segurança Pública. Um deputado declarou, com a solenidade que o cargo exige, que “violência contra mulheres não é trend, não é humor, não é entretenimento”. A frase ficaria bonita num pôster. Talvez fique.

A engrenagem da indignação oficial fez o que sempre faz: girou, produziu barulho, e em duas semanas ninguém se lembrava mais do assunto. O ciclo é tão previsível que já deveria ter nome próprio. Trend, escândalo, inquérito, nota de repúdio, comissão, silêncio.

Repita no próximo trimestre com o próximo tema.

Mas eu me lembro.

Eu me lembro porque tenho dois filhos. Meninos. Pequenos ainda. E quando li a descrição dessa trend (não vi os vídeos; li sobre eles, o que de certa forma é pior, porque a imaginação preenche o que a tela pouparia), o primeiro pensamento não foi sobre as vítimas. Foi sobre os meus filhos.

Levei menos de um segundo para me corrigir. Para sentir vergonha desse reflexo. Para pensar nas mulheres reais que existem do outro lado do manequim, do saco de pancada, do ar que levou o soco. Mas o reflexo veio primeiro, e ele veio do lugar que eu não controlo.

Qualquer pai de menino que diga que não pensou a mesma coisa está mentindo ou não prestou atenção.

O medo não é um ou outro. É os dois ao mesmo tempo. Eu penso nas mulheres que cruzarão o caminho dos moleques que acharam aquilo engraçado. E penso nos meus filhos, que vão crescer no mesmo país e navegar a mesma internet que esses moleques. As duas preocupações não competem entre si. Elas se alimentam.

Não é que eu duvide da criação que estou dando. Eu não duvido. Meus filhos vão crescer sabendo que “se ela disser não” só admite uma continuação: você agradece e segue a sua vida. Isso está no alicerce. Não é mérito; é obrigação.

O problema é que eu também sei que nenhuma mãe, nenhum pai que trouxe ao mundo um desses lixos humanos errou de propósito. Ninguém sentou com o filho de seis anos e disse “quando uma mulher te rejeitar, você bate”. Ninguém planejou isso. E mesmo assim, cá estamos.

A criação certa é condição necessária. Não é suficiente.

Entre o que eu ensino dentro de casa e o que o algoritmo ensina em quinze segundos, existe uma disputa que nenhum pai honesto pode dizer que está vencendo com tranquilidade.

O TikTok não precisa de trinta minutos. Não precisa de argumento. Não precisa nem de palavras. Precisa de um rosto sorrindo, um soco, uma risada, e a validação silenciosa de cento e noventa e seis mil pessoas que apertaram o coração antes de rolar para o próximo vídeo.

O ensaio é esse. Não é o da violência em si; é o da normalização. O garoto que vê o vídeo não sai dali pensando “vou bater em alguém”. Sai achando graça. E achar graça é o primeiro ensaio. O segundo é compartilhar. O terceiro é imitar. Em algum lugar entre o terceiro e o quarto, a plateia desaparece e o palco vira a vida real. Ninguém sabe exatamente onde fica essa linha. O algoritmo, menos ainda. E se soubesse, não se importaria, porque a linha não gera clique; a transgressão gera.

Yuri Meirelles é pai. Eu sou pai. A diferença entre nós dois nesse assunto específico é que ele achou que era engraçado e eu não. Mas os nossos filhos vão crescer no mesmo país, consumir a mesma internet, frequentar as mesmas escolas. A criação que eu ofereço compete com o conteúdo que ele produz. E ele tem 1,6 milhão de seguidores. Eu tenho dois meninos e a esperança de que o alicerce aguente.

Existe algo particularmente cruel em ter que disputar a formação do seu filho com um sujeito que faz vídeo simulando agressão a mulher entre uma publi de suplemento e uma dancinha. Não porque ele seja o inimigo; ele é só o sintoma mais fotogênico.

O problema é a plateia. São os cento e noventa e seis mil. São os milhares de vídeos iguais. É a arquitetura de um sistema que aprendeu que a transgressão retém atenção e que atenção é a única moeda que importa.

Eu não tenho solução. Não tenho programa de cinco pontos, não tenho proposta de lei, não tenho thread otimista terminando em “mas nem tudo está perdido”.

O que eu tenho é a certeza desconfortável de que estou criando dois meninos num país que ensaia a violência contra mulheres como entretenimento e publica nota de repúdio como ritual de purificação.

O ensaio geral acontece todo dia, em milhões de telas, e ninguém vendeu ingresso. A estreia, a gente acompanha pelo noticiário. Às vezes pelo boletim de ocorrência.

-Ricardo Schweitzer

Existe, dentro da maior operação de minério de ferro do mundo, uma mansão com heliponto, piscina de borda infinita, vista espetacular e um pelotão de funcionários. Foi construída para receber convidados VIP na era de Roger Agnelli. Quem queria alguma coisa da Vale (ou queria que a Vale quisesse algo, o que não é/era raro) eventualmente passava por ali.

Eu passei. Infelizmente não como VIP, mas como analista especialista em mineração e siderurgia, papel que já desempenhei na minha carreira. Visitei operações e participei de reuniões com gestão, entendendo o que os press releases não diziam.

Foi em uma dessas visitas que um ex-diretor me disse, em conversa direta, sem gravador e sem PowerPoint: “o minério de ferro é a muleta da Vale.”

Ele não estava reclamando: estava apenas descrevendo a física do negócio com a precisão de quem vive dentro dela. O minério de ferro sempre pagou as contas. O resto sempre prometeu e raramente entregou. Essa frase ficou comigo.

Agora a Vale quer parar de precisar da muleta. De novo.

“Diworsification” é um termo cunhado por Peter Lynch para descrever empresas que diversificam e ficam piores. Não é sabotagem: é a diversificação honesta que simplesmente não funciona. A empresa compra o que não conhece com o dinheiro do que conhece bem, e a conta chega anos depois.

A Vale tem 80% da receita concentrada em minério de ferro. Vende aproximadamente 60% desse minério para a China. Negocia a 4,5x EV/EBITDA projetado enquanto Rio Tinto e BHP, empresas comparáveis pelo tamanho e pela lógica do negócio, negociam entre 6,0x e 6,3x.

O desconto existe, é grande, e tem nome: o mercado não acredita que a Vale consegue ser mais do que ela é.

Por anos, a Vale tentou responder a esse diagnóstico diversificando. Comprando o que não era minério de ferro com o caixa que o minério de ferro gerava. Buscando o segundo motor que tornaria a muleta dispensável.

O resultado desse ciclo de expansão tem nome também.

Roger Agnelli foi CEO da Vale de 2001 a 2011. Formado em economia, carreira no Bradesco. Banqueiro, não geólogo. Capturou com precisão o superciclo de commodities e a fome chinesa por minério, e em dez anos transformou a Vale numa das maiores mineradoras do mundo.

Capturou o minério. O resto foi mais complicado.

Em 2006, a Vale comprou a Inco, mineradora canadense de níquel, por aproximadamente US$20 bilhões. A maior aquisição da história corporativa latino-americana até aquele momento. A Inco trouxe as operações de níquel no Canadá, que hoje estão dentro da Vale Base Metals (VBM).

Separadas da Inco, e por conta própria, a Vale fez outras apostas no níquel. Nova Caledônia, no Pacífico. Onça Puma, no Pará. Sorowako, na Indonésia (onde, aliás, o governo local foi progressivamente assumindo o controle da operação). Cada uma com sua coleção particular de problemas operacionais: paradas, resultados abaixo do esperado... em suma, um cemitério de promessas com nomes bonitos.

Em 2008, Agnelli tentou comprar a Xstrata por até US$90 bilhões. A Glencore era a maior acionista da Xstrata e exigiu condições que inviabilizaram o negócio. A crise do subprime chegou antes de qualquer resolução. Ainda bem: segundo interlocutores da época, a Vale teria quebrado se o negócio tivesse ido adiante. A Xstrata, que quase custou US$90 bilhões à Vale, foi absorvida pela Glencore numa fusão em 2012.

Depois vieram os fertilizantes: o projeto faraônico de potássio na Argentina que nunca saiu do papel. No Moçambique um megaprojeto de carvão que só deu dor de cabeça.

Nenhum deles era minério de ferro. Nenhum entregou o que prometeu. Não tardou para o mercado concluir que, para além de seu negócio de origem, a Vale era uma péssima alocadora de capital. E, ainda que nunca tenha dito isso com todas as letras, a prática demonstra que a empresa reconheceu isso: nos anos seguintes, a Vale foi saindo de todas essas aventuras, uma a uma, devolvendo o foco ao que sempre sustentou o caixa. A fase de expansão foi desfeita lentamente, no silêncio de vendas com desconto e baixas contábeis.

E também teve Simandou.

Em 2010, a Vale pagou US$500 milhões como entrada na licença de exploração de Simandou, na africana Guiné, um dos maiores depósitos de minério de ferro do mundo. A licença pertencia à BSGR, empresa do magnata israelense Beny Steinmetz.

Em 2014, o governo da Guiné a revogou, após investigação concluir que a BSGR havia obtido os direitos mediante suborno pago à viúva do ex-presidente do país. Um tribunal arbitral condenou a BSGR a pagar mais de US$2 bilhões à Vale em 2019, reconhecendo que a empresa fora induzida ao negócio por fraude de Steinmetz.

Até aí, a Vale era vítima.

Em 2022, a Vale abandonou o processo cível de US$1,2 bilhão que movia diretamente contra Steinmetz no High Court de Londres, oficialmente por “prescrição.” A saída veio no meio do julgamento, após os advogados de Steinmetz apresentarem documentos sugerindo que executivos da empresa teriam sido alertados sobre riscos de corrupção durante o due diligence, e que um documento interno teria sido alterado.

A Vale saiu antes de ter que responder sobre isso.

A BSGR nunca pagou os US$2 bilhões. O destino prático do dinheiro é incerto.

A ironia final: o ativo que a Vale perdeu virou a ameaça mais concreta ao seu negócio principal. Simandou, hoje desenvolvido pela Rio Tinto em consórcio com grupos chineses, está em ramp-up com minério de alto teor. A Vale pagou meio bilhão de dólares por uma licença comprometida, perdeu tudo, e o que perdeu voltou como concorrência.

O minério de ferro continuou sendo a muleta. E a muleta sustentou tudo.

Em março de 2026, na conferência da PDAC em Toronto, Shaun Usmar, CEO da Vale Base Metals, declarou à Bloomberg Television que a subsidiária quer estar “IPO-ready” até meados de 2026. Antes do cronograma que a Vale havia sinalizado, que era 2027.

A Vale Base Metals reúne as operações de cobre e níquel da Vale. A Vale detém aproximadamente 87% da subsidiária. Os 13% restantes pertencem principalmente ao fundo soberano da Arábia Saudita.

Dias depois, a Vale respondeu à CVM que “não há estudos em andamento nem decisão sobre uma eventual oferta.” O BTG, após reuniões com a própria Vale, reportou que o IPO “está fora de cogitação por enquanto.”

O CEO da subsidiária faz campanha pelo próprio IPO. A controladora muda de assunto.

Isso não é ruído de comunicação. É a estrutura de poder sendo exposta sem querer: a Vale decide, não Usmar. O IPO acontece quando a Vale quiser que aconteça.

O argumento para a VBM ser diferente desta vez tem substância.

O cobre subiu aproximadamente 36% no último ano. A narrativa da transição energética, baterias, cabos, veículos elétricos, criou um mercado disposto a pagar múltiplos de “empresa do futuro” para quem tem cobre. O EBITDA ajustado da VBM no quarto trimestre de 2025 foi de US$1,4 bilhão, alta de 160% sobre o mesmo período do ano anterior. Só esse trimestre respondeu por metade do resultado do ano inteiro: no acumulado de 2025, o segmento de cobre gerou US$2,8 bilhões em EBITDA. Aceleração relevante, não apenas crescimento.

Separada da Vale, a VBM poderia negociar como pure-play de metais de transição energética em vez de carregar o desconto de uma empresa de minério para a China. A Vale tem um pipeline de projetos de cobre: Bacaba e Alemão, ambos no Pará; a expansão de Salobo, também no Pará, mina já em operação há anos; e uma joint venture com a Glencore em Sudbury, Ontário, no Canadá. A meta é dobrar a produção de cobre para aproximadamente 700 mil toneladas por ano até 2035.

Se o cobre é o futuro e a Vale tem cobre, por que o mercado não precifica isso na ação?

Porque o níquel também está dentro da VBM. E o níquel não é o futuro: é o problema presente. Já chego lá.

A matemática do desbloqueio de valor não é complicada. É apenas inconveniente para quem não quer admitir o desconto.

Mineradoras de cobre large e mid-cap negociam em torno de 8x EV/EBITDA projetado, segundo dados do Scotiabank de fevereiro de 2026. Freeport-McMoRan, a maior pure-play de cobre listada, negocia entre 7,5x e 10x dependendo da premissa de preço. Para o níquel, a referência mais próxima é a russa Norilsk Nickel, que negocia em torno de 6,0x, múltiplo artificialmente comprimido por autoexplicativas sanções ocidentais.

Aplicando esses múltiplos ao EBITDA desagregado da VBM, que foi de US$2,8 bilhões em cobre e US$714 milhões em níquel em 2025, chega-se a um EV ponderado de aproximadamente US$28 bilhões para a subsidiária.

O EV atual da Vale está em torno de US$80 bilhões. Se a VBM vale US$28 bilhões, o negócio de minério de ferro vale implicitamente US$52 bilhões. O EBITDA do segmento de ferro em 2025 foi de ~US$14 bilhões. Isso coloca o múltiplo implícito do ferro em cerca de 3,8x. Rio Tinto e BHP, players comparáveis negociam na casa das 6,0x.

O IPO da VBM não cria valor por si só. Cria as condições para que o desconto de 3,8x versus 6,0x se torne visível e indefensável. A separação força a comparação que o múltiplo blended de hoje permite evitar.

O payoff é assimétrico. Se o ferro permanecer no múltiplo deprimido de 3,8x mesmo após a separação, o resultado líquido é marginalmente negativo para VALE3, por volta de 5%. Se o negócio ferroso convergir minimamente em direção aos pares — nem paridade, apenas redução do desconto — o resultado é um potencial de valorização de até 40%.

A conclusão é óbvia: existe um trade de risco-retorno assimetricamente positivo em VALE3. Não está em nenhuma das carteiras que recomendo porque o ativo não se encaixa no mandato de nenhuma delas, não por ausência de tese. Uma pena, mas é o que é. Então eu conto aqui, para vocês, de graça.

Voltando ao níquel.

Ele é o problema presente porque a Indonésia inundou o mercado com oferta barata, e o preço do metal reflete isso. O histórico da Vale em níquel, da Inco às apostas próprias em Nova Caledônia, Onça Puma e Sorowako, é o tipo de histórico que ninguém exibe com orgulho. O fato de que a VBM carrega níquel junto com cobre não é detalhe: é parte substancial do ativo que seria listado.

O CEO da VBM quer o IPO. A Vale diz que não. Nessa matéria, o CEO da VBM claramente não apita nada. A decisão está nas mãos da Vale: se ela quiser, o valor pode ser destravado.

E o cobre, que hoje aparece como o argumento central da VBM, representa fração ainda pequena do EBITDA consolidado da Vale. O minério de ferro ainda domina o caixa. A muleta ainda está lá.

O ex-diretor que me disse aquela frase em Carajás não estava sendo pessimista. Estava sendo preciso.

A Vale tem um ativo que pode mudar seu valuation forma estrutural, um desconto que pode ser exposto e reduzido por uma única decisão corporativa, e um histórico que justifica toda a desconfiança do mercado ao mesmo tempo.

Diworsification ou diversificação genuína? A resposta vai depender do que a Vale decidir fazer com a subsidiária, de quanto o cobre consegue dominar a narrativa antes que o níquel volte a cobrar o pedágio, e de se o minério de ferro, com Simandou em ramp-up e a China desacelerando, ainda consegue ser a muleta que sempre foi.

Quem estava em Carajás naquele tempo sabe que a muleta já sustentou coisas piores.

-Ricardo Schweitzer

Infelizmente VALE3 não está em nenhuma das carteiras que recomendo por questão de mandato. Se você quiser entender o que está, clique no botão abaixo.

Minhas carteiras

Disclaimer: provavelmente a APIMEC vai interpretar que este artigo constitui um relatório de análise, então eis a declaração necessária: todas as opiniões aqui contidas são minhas, que sou analista devidamente credenciado, e foram elaboradas exclusivamente por mim, livre de qualquer influência de quem quer que seja. E hoje, 26/03/2026, eu não tenho qualquer tipo de exposição financeira à Vale.

Em algum momento de 2020 ou 2021, o algoritmo do YouTube decidiu que eu precisava investigar se o Aikido funciona de verdade. Quem já caiu nessa toca sabe onde ela vai parar: horas assistindo a mestres de Aikido sendo desmontados em segundos por qualquer pessoa que não concordou em cooperar com a queda.

O Aikido é uma arte marcial japonesa construída sobre um pressuposto elegante: o adversário vai colaborar com o movimento. No dojo, funciona com perfeição. A técnica é real, o treinamento é sério, a faixa preta significa alguma coisa.

O problema aparece quando o adversário não leu o manual.

Steven Seagal, ator de filmes de ação dos anos 90 e faixa preta legítimo, primeiro ocidental a abrir um dojo no Japão, descobriu isso em 1991 no set de um filme. Gene LeBell, lutador profissional que já havia amarrado Bruce Lee num tapete por aposta, aplicou um mata-leão. Seagal desmaiou e, segundo relatos amplamente documentados, perdeu o controle dos esfíncteres.

A versão oficial de Seagal, anos depois, é que estava “deixando LeBell sentir a técnica.” A técnica, naquele caso, escorreu pelas pernas.

Acredite se quiser: este não é um texto sobre Aikido, Steven Seagal ou esfíncteres. É sobre um fundo imobiliário. O fato de todas essas coisas coexistirem nas mesmas laudas apenas corrobora o laudo do meu psiquiatra.

O ALZR11, fundo híbrido da Alianza Trust, existe desde 2018. Patrimônio líquido de R$ 1,3 bilhão, liquidez diária de R$ 11,2 milhões, histórico de distribuições estáveis, zero sustos em seis anos. O mercado ama esse fundo com a devoção que se reserva para as coisas que nunca decepcionaram.

Já eu, nesse momento, enxergo um faixa preta de Aikido: tem credencial, mas não sei como se sai num mano-a-mano de verdade.

O ALZR11 foi construído, em grande parte, sobre contratos atípicos de longo prazo. Receita previsível, distribuição estável, captações fáceis. Esses contratos funcionam exatamente como o Aikido no tatame: enquanto o adversário aceita as regras implícitas do jogo, tudo flui com elegância. O inquilino paga o que combinou, corrige pelo índice acordado, e o fundo distribui o resultado mês a mês, sem sobressaltos.

O que contratos atípicos não fazem é alterar a qualidade do imóvel. Quando o prazo vence, o locatário tem o poder que a localização e as características do ativo conferem a ele, e não mais do que isso. Se o imóvel está em região sem vocação comercial clara, se foi construído para um uso específico, se o mercado ao redor não criou alternativas para o gestor… o poder de barganha fica na mão do inquilino.

O contrato atípico protegeu a receita; não criou valor onde ele não existia. É mais ou menos como dar banho em um urubu: à primeira vista ele até pode parecer limpo, mas pelo menos uma nota de carniça há de prevalecer.

A pandemia é o argumento mais citado em favor do Alzirão, e é também o argumento mais fraco. O fundo atravessou o período sem impacto na receita imobiliária, captou enquanto o resto da indústria sofria, saiu do outro lado com o histórico intacto. Tudo verdade.

O que a pandemia não fez foi aparecer no tatame. Os contratos atípicos blindaram qualquer negociação forçada, o gestor não precisou tomar uma decisão difícil, e o registro oficial do fundo é de um praticante invicto que nunca precisou testar a técnica fora do dojo.

O Alzirão atravessou a pandemia como Seagal atravessava os sets de filmagem: impecável, porque o adversário estava no script.

O ALZR nunca passou por um vencimento de contrato de verdade.

Os desinvestimentos foram saídas antes do vencimento: o gestor vendeu os ativos enquanto os contratos ainda vigiam, registrou TIRs entre 14% e 25% ao ano, e não precisou descobrir o que o mercado pagaria depois. Tecnicamente impecável. Informativamente, silencioso sobre a questão que importa.

O mercado leu esse histórico como prova de resiliência. Nós lemos como ausência de informação. O invicto que nunca lutou não é invicto. É intocado. São coisas diferentes.

Mas não pense você que minhas elucubrações são indícios precoces de esquizofrenia: uma história parecida de fato já aconteceu, há bem pouco tempo e a apenas dez quilômetros dali.

O SEQR11 tinha um imóvel alugado para a mesma Atento, mas em Madureira. Em setembro de 2021, o contrato venceu. A Atento é o tipo de inquilino que sabe exatamente quanto o fundo precisa dela e cobra esse preço com juros: disse quanto pagaria, o fundo aceitou, porque a alternativa era pior. Redução de 47% no aluguel, migração para contrato típico. Quando você dança com um urso, é ele quem define os passos da dança.

E o SEQR tinha outro imóvel semelhante, na Penha, com o mesmo inquilino. Naquele, a Atento nem se deu ao trabalho de negociar: foi embora quando o contrato expirou. Mais de um ano depois, 31% da área ainda estava vazia, mesmo sendo ofertada por menos da metade do valor anterior. Aparentemente Edir Macedo, Pastor Valdemiro e RR Soares já estavam bem estabelecidos na região e não precisavam de mais ABL.

Pois bem: o Alzirão tem um imóvel alugado para a Atento em Del Castilho. Mesmo inquilino. Mesma cidade. Aluguel atual acima de R$ 72 por metro quadrado. O contrato vence em três meses.

(Pausa dramática)

O ativo representa 5% da receita contratada. A análise superficial pararia aqui, sugerindo que isso é bobagem.

A análise que importa começa aqui: uma renovação com desconto expressivo no mesmo inquilino, na mesma cidade, com o mesmo perfil de localização dos dois casos anteriores não seria notícia sobre 5% da receita: seria notícia sobre o que acontece com parte importante do portfólio quando os contratos, todos similares a esse, vencerem — reprecificando vários outros ativos sob premissas mais duras do que as adotadas até então.

Plausível? Sim.

Vale dizer o que o Alzirão tem de bom, porque tem.

Laboratórios da DASA no Ibirapuera e em Perdizes, imóvel da Globo no Jardim Botânico, a antiga flagship da Decathlon no Morumbi. São ativos em regiões que ficam mais valiosas com o tempo, imóveis que ao final do contrato terão mais de um interessado.

Quando o contrato vencer ali, o gestor vai negociar com força, provavelmente vendendo para uma incorporadora que vai erguer um lançamento neoclássico com granito preto, coluna na entrada e nome italiano no totem. Em Perdizes, isso vale muito. Quem frequenta ali nem sabe que Del Castilho existe.

O problema é que essa parte representa menos do total do que deveria. Os galpões afastados do eixo principal e os escritórios específicos demais completam o quadro, e esses ativos entregam o poder de precificação ao locatário no momento do vencimento, independentemente de quantos anos o contrato atípico tiver protegido a receita antes disso. Para completar, a alavancagem de 23% sobre o patrimônio reduz a margem de manobra do gestor num momento em que seria útil tê-la.

O gestor é competente quando escolhe o dojo certo. O problema é que o portfólio inteiro não treina no mesmo dojo.

Em três meses, o adversário vai aparecer em Del Castilho sem avisar. Sem script, sem árbitro. E provavelmente sem qualquer propensão a fingir uma queda.

Pode ir bem. O gestor é competente, o portfólio não é homogeneamente ruim, e há cenários em que a Atento renova em condições razoáveis e o mercado continua contando a história do fundo invicto. Se isso acontecer, o preço justo que calculamos, de pouco mais de R$ 11, sustenta uma leitura diferente da que temos hoje.

A questão não é se o Alzirão é bom ou ruim. A questão é que ninguém sabe o que acontece na primeira vez que o adversário não coopera. Inclusive o próprio fundo. O mercado está precificando como se soubesse.

Seagal também achava que sabia. A técnica escorreu pelas pernas, e a versão oficial ainda está sendo contada.

O RS Fundos Imobiliários tem uma peculiaridade: não se contenta em cobrir só o que recomenda. Os queridinhos da indústria também entram na fila, e a análise explica por que ficam de fora da carteira. O Alzirão acabou de passar por essa fila. E, no caso dele, preferimos esperar pra ver como ele se sai na briga.

-Ricardo Schweitzer

Em 2003, a polícia de Belo Horizonte conheceu Luiz Phillipi Machado de Moraes Mourão pelo apelido de Mexerica.

Ele tinha sido preso na Delegacia de Repressão ao Furto e Roubo de Veículos. Receptação, a entrada clássica no currículo. Dentro da cela da delegacia, Mexerica tentou encerrar a própria existência. Não conseguiu. O delegado da época, Cláudio Utsch, lembrou do caso décadas depois com um detalhe que resume o Brasil melhor do que qualquer editorial: Mexerica casou com a filha dele.

O bandidinho casou com a filha do delegado. Em qualquer outro país, isso seria anedota. No Brasil, é prólogo.

Em 4 de março de 2026, Mexerica já tinha outro nome, outro salário e outra cela. Agora era Sicário — palavra que, no latim, significa “homem da adaga.” A etimologia não é coincidência: sicários eram os assassinos profissionais de Roma, conhecidos pela sica, uma lâmina curva que cabia debaixo da toga. O instrumento perfeito para quem precisava agir perto do poder sem ser visto.

A PF o descrevia como chefe operacional d’A Turma, milícia privada do banqueiro Daniel Vorcaro, do Banco Master.

O salário era de R$ 1 milhão por mês, pago pelo cunhado do banqueiro e distribuído entre os membros da equipe com a regularidade de uma folha de pagamento corporativa. Em troca, Sicário providenciava acesso ilegal aos sistemas da própria PF, do MPF, do FBI e da Interpol. Monitorava jornalistas, ex-funcionários, concorrentes, empregadas domésticas, enfim: qualquer um que Vorcaro considerasse ameaça ou inconveniência.

Nas mensagens recuperadas do celular do banqueiro, ele aparecia recebendo ordens para “puxar endereço tudo” de uma empregada que o patrão queria “moer”, e para organizar um assalto ao jornalista Lauro Jardim — objetivo declarado: “quebrar todos os seus dentes.” Mourão conhecia a rotina dominical de Jardim. Sabia onde ele estaria.

Entre Mexerica, o receptador de veículos de BH, e Sicário, o chefe de milícia com acesso à Interpol, há vinte e três anos e um caminho que o Brasil pavimentou com a maior naturalidade.

Não é uma história de exceção. É uma história de ascensão.

Preso de manhã. Encontrado desacordado na cela à tarde, uma camiseta enrolada na grade. Levado ao Hospital João XXIII. Às 18h55 de 06/03, a confirmação de que ele não voltaria mais à cela. No dia 8, encontrou no Cemitério do Bonfim seu novo endereço.

A questão que vai ficar sem resposta não é a mais óbvia.

O diretor-geral da PF declarou que a sequência de eventos dentro da cela está filmada “sem pontos cegos.” O vídeo foi enviado ao gabinete do ministro André Mendonça. E lá está, em sigilo, enquanto um inquérito supostamente “apura as circunstâncias”. A defesa de Sicário declarou que, às 14h daquele dia, ele estava em “plena integridade física e mental”. Horas depois, o quadro mudou sensivelmente.

O que aconteceu entre 14h e o momento em que ele foi encontrado do jeito que foi? A resposta existe em algum servidor, em algum arquivo, nas mãos de alguém com interesse em não respondê-la.

Não estou dizendo o que aconteceu. Estou dizendo que há uma câmera, um sigilo e um inquérito. E que esse conjunto de elementos tem um histórico, no Brasil, que o leitor conhece melhor do que eu.

Em 25 de outubro de 1975, o jornalista Vladimir Herzog foi encontrado numa cela do DOI-CODI, em São Paulo, em circunstâncias que você, leitor, sabe muito bem. É impossível ser brasileiro e não conhecer esse caso.

O establishment da época alegou que tal desfecho fora fruto de atos do próprio Herzog. A fotografia da cena circulou, e qualquer um com olhos na cabeça percebeu que o relato oficial desafiava as leis da física.

O que se seguiu foi uma das lutas mais longas da história recente do país. Família, colegas, advogados, Ordem dos Jornalistas, Igreja Católica. Décadas de pressão organizada, memória coletiva deliberadamente mantida viva por gente que tinha razões pessoais para não deixar o assunto morrer.

Em 2013, quase quarenta anos depois, a História foi oficialmente reescrita. Ao contrário do que foi sustentado sistematicamente por assombrosos 38 anos, não foi o próprio Herzog que provocou o que ocorreu naquele dia 25 de outubro.

A busca pela verdade só persistiu porque havia gente que amava Vladimir Herzog. Ou porque, mesmo sem afeto à pessoa dele, via no caso uma bandeira que merecia ser empunhada. Havia uma causa. Havia um nome que merecia ser lembrado e defendido. A memória de Herzog era um projeto coletivo; e esse projeto tinha patrocinadores com energia suficiente para durar décadas.

A diferença entre Herzog e Sicário não é política. É mais simples, e muito mais suja.

Sicário não lutava contra o establishment. Pelo contrário: era parte de uma organização criminosa. Recebia um milhão por mês para intimidar empregadas domésticas, monitorar jornalistas e planejar surras a mando de um banqueiro.

Sicário era um bandido, como tantos outros. Da pior espécie. Ninguém vai fazer vigília por ele. Não haverá nenhuma ONG engajada na apuração dos fatos. Ninguém vai escrever uma peça de teatro. Não haverá “comissão da verdade” em favor dele. Não haverá décadas de pressão organizada. Não haverá família com energia para sustentar uma causa. É altamente provavel que o vídeo da cela acabe envelhecendo em sigilo até que o inquérito seja arquivado por falta de interesse de quem deveria ter interesse. E o assunto vai para debaixo do tapete da História, sepultado pela próxima fase da operação e pelo próximo escândalo.

Isso é o que torna o seu perecimento conveniente de um jeito que sua vida nunca foi.

Vivo, Sicário era o elo entre Vorcaro e tudo que Vorcaro mandou fazer que não consta em nenhuma mensagem de WhatsApp, em nenhum servidor periciado, em nenhum iCloud. O que estava no celular a PF já tem. O que estava na cabeça dele foi embora com ele. A delação que poderia ter acontecido, a voz numa sala com um promotor e um acordo na mesa, o mapa completo d’A Turma, os nomes que ainda não apareceram em nenhum auto… nada disso vai acontecer. É esse o meu ponto. E esse ponto é alívio para muita gente nesse exato momento.

Pode ter sido por uma decisão de Mexerica, pode ter sido por outra coisa. Tanto faz: nos dois casos, o resultado é o mesmo, e serve ao mesmo conjunto de pessoas: quem precisava que ele calasse está dormindo melhor esta semana. Quem estava nos grupos de WhatsApp que a PF ainda não viu está dormindo melhor esta semana. Quem tinha nome na lista de colaboradores de Sicário e não tem nome em nenhum servidor… está dormindo melhor esta semana. Aliviado por saber que há grandes chances de o assunto ficar por isso mesmo.

Parabéns. Durmam em paz. Em um País onde tanta coisa funciona mal, dessa vez podemos nos orgulhar: o sistema funcionou. Perfeitamente. Para quem deveria funcionar.

-Ricardo Schweitzer

ERRATA: Quando eu acerto, eu mostro; quando eu erro, eu reconheço. Neste artigo eu errei duas vezes: na versão original deste texto, primeiro eu atribuí erroneamente a gestão do Fiagro FGAA11 à gestora Galápagos. Estava errado: o fundo então mencionado é gerido pela FG/A (o da Galápagos é o GCRA11). Além disso, atribuí erroneamente ao FGAA11 a detenção, no passado, de CRAs da Raízen. A gestora FG/A entrou em contato comigo e apontou os dois erros do texto. Coloquei o rabo entre as pernas e reconheci que escorreguei. Em vez de tentar remendar o que já estava publicado, optei por suprimir integralmente o bloco que tratava da detenção de CRAs da Raízen por Fiagros e das dificuldades de fazer o tracking correto disso — o que, paradoxalmente, foi justamente o que aconteceu aqui. O trecho que fazia esta menção foi suprimido deste texto às 17h29 de 12/03/2026.

Semana passada, atendi um cliente de consultoria com dois problemas na carteira. Um era um CDB do Banco Master; o outro era um CRA da Raízen.

(Sobre Raízen eu já escrevi bastante, aqui e aqui. Hoje o assunto é outro. Minha hemoglobina glicada agradece.)

Quando ele me perguntou sobre o CRA, a primeira imagem que me veio foi um pool de recebíveis do agronegócio: pulverizado, múltiplos devedores, risco distribuído. Pensei: melhor exposição aos clientes do que à empresa.

Depois, fui verificar. E descobri que estava errado.

Este artigo é longo e não é para todo mundo: o assunto tem o charme de uma reunião de condomínio, numa noite de sexta-feira, para tratar sobre caçambas de lixo. Se você preferir parar por aqui, eu entendo perfeitamente.

Mas se CRA, CRI, FII de papel ou FIDC aparecem no seu extrato de investimentos, talvez valha o sacrifício. Prometo que será útil, no sentido de “evita choro mais adiante”.

E já que amanhã é sexta-feira 13, a prevenção me parece oportuna.

O nome como armadilha

“Certificado de Recebíveis do Agronegócio.” O nome é um convite. Evoca campo, soja, Brasil que planta e exporta. Sugere, acima de tudo, pulverização (e não estou falando de defensivo agrícola): muitos produtores, muitos recebíveis, nenhum grande o suficiente para quebrar a safra sozinho.

A regulação não exige nada disso. Mas a indústria aprendeu faz tempo que o nome na embalagem é o produto que o consumidor compra.

Há uma marca de pão de forma que anunciava seu produto como “100% Integral”. Quando a Anvisa regulamentou a rotulagem de alimentos e tornou difícil sustentar essa descrição, a solução foi elegante: passaram a estampar “100% Nutrição” na embalagem. Para o comprador desatento, parecia a mesma coisa. O teor de farinha integral continuou, discretamente, sendo o que sempre foi.

O CRA corporativo é o pão de forma “100% Nutrição” da renda fixa. Tem como lastro a dívida de uma única empresa, emitida por uma securitizadora, com “Certificado de Recebíveis do Agronegócio” estampado na frente porque a regulação permite e porque, assim, o produto fica isento de imposto de renda para pessoa física.

O CRA pulverizado, que distribui risco entre múltiplos devedores com concentração máxima de 3% por nome, vai principalmente para o investidor institucional. O que chega na plataforma da corretora, na aba “Renda Fixa Isenta” com o layout que fica muito bonito no aplicativo, é principalmente o corporativo.

É debênture embalada em laço verde.

O que chegou para você

Direto e reto: os melhores CRAs não chegam até você.

Devedores com balanço sólido, covenants rigorosos, garantias reais que significam alguma coisa: esses são disputados por institucionais. Gestoras, fundos de pensão, tesourarias de banco. Têm analistas, têm acesso, têm escala para sentar na estruturação e exigir condições melhores. Ficam com o bom.

Somente o que sobra vai para as plataformas.

Havia na Netflix uma série espanhola chamada “O Poço”, ambientada numa prisão distópica de múltiplos andares, na qual o banquete descia de cima e cada andar comia o que o anterior deixava. Como investidor individual nesse mercado, você está no subsolo 536. Dá até para sentir o calorzinho do centro da Terra.

O investidor pessoa física compra CRA porque é isento de imposto de renda. Essa é, em noventa por cento dos casos, a análise inteira. O assessor mostra o yield bruto, calcula o equivalente tributável, o cliente assina. Feliz da vida, aliás. Quem é o devedor, qual é a estrutura de garantias, o que exatamente está lastreando esse título: raramente entra na conversa, porque raramente o assessor sabe a resposta e porque o cliente sequer sabe que deveria perguntar.

O prospecto existe. É público. Está disponível. O sequenciamento completo do genoma humano também. Como assim você nunca foi ver? Só falta me dizer que você também não lê o Diário Oficial do seu município.

A indústria chama isso de “investidor sendo responsável pela sua própria decisão”. É uma posição juridicamente elegante. Comprou, não leu, problema seu.

A primeira cebola

Certa vez, vi uma pegadinha de Halloween em que o sujeito oferecia às crianças o que parecia ser maçã do amor. Na verdade era cebola coberta de caramelo. A criança mordia esperando uma gostosura e levava uma travessura.

A expressão em cada rostinho é, ao mesmo tempo, hilária e a melhor explicação que conheço para como funciona o mercado de crédito privado brasileiro para o investidor PF.

Já temos a cebola básica: debênture de empresa do agronegócio, empacotada numa securitizadora, distribuída como CRA com isenção de IR. Devedor único, nome de fazenda, caramelo fiscal por cima. Parece maçã.

Agora coloque essa cebola dentro de um Fiagro e pronto: você não se sentia tão fazendeiro desde os tempos em que jogava Colheita Feliz no Orkut.

O Fundo de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais foi desenhado para diversificar: vários CRAs, vários devedores, gestão profissional. Na prática, Fiagros frequentemente carregam CRAs corporativos de poucos emissores. O cotista planta esperando diversificação genuína e colhe o mesmo devedor embalado com mais uma camada de caramelo, agora com taxa de administração e relatório gerencial mensal que ninguém lê.

Os principais argumentos de venda são originalíssimos: yield, distribuição mensal e — a cereja do bolo — isenção de IR. A análise do que o fundo tem de fato em carteira fica a cargo de ninguém em particular, que é uma figura amplamente representada nessa indústria.

Descascou a primeira camada. Chora um pouco.

A segunda cebola

O setor imobiliário também tem a sua versão do mesmo bulbo, cultivada com entusiasmo e engenhosidade comparáveis.

A lógica é idêntica: dívida corporativa de incorporadora, empacotada num CRI pela securitizadora, dentro de um FII de papel que distribui cotas na bolsa com rendimentos mensais isentos de IR.

O cotista compra pensando que tem um portfólio diversificado de crédito imobiliário. Tem, com frequência, uma série de apostas nos balanços de incorporadoras, com os nomes das empresas enterrados na página 23 do relatório gerencial entre dois gráficos de alocação por indexador.

O Gramado Parks demonstrou o roteiro em 2023, com generosa riqueza de detalhes. A empresa de hotelaria tinha CRIs emitidos pela Forte Securitizadora. Catorze FIIs estavam expostos: R$ 1,3 bilhão em papel.

O caso mais instrutivo foi o HCTR11: tinha CRIs da Gramado Parks diretamente e também cotas do FII Serra Verde — que, por sua vez, tinha… CRIs da Gramado Parks. O mesmo devedor por dois caminhos simultâneos, invisível na descrição do produto.

Quando veioa a geada, HCTR11 caiu quase 70%. TORD11 afundou 70%. VSLH11 cedeu mais de 62%. DEVA11 despencou mais de 50%. Quase 200 mil cotistas descobriram pelo fato relevante o que tinham comprado, que é uma forma particularmente deprimente de aprender sobre estrutura de fundos.

Descascou a segunda camada. Chora mais.

A terceira cebola (para quem ainda tem lágrimas)

Os FIDCs, Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, eram até outubro de 2023 restrito a investidores profissionais com mais de R$ 1 milhão aplicado. A justificativa era razoável: produto complexo, exige sofisticação mínima para entender o que se está comprando.

A Resolução CVM 175 abriu ao varejo.

Uma explicação rápida sobre estrutura, porque o que vem a seguir vai fazer mais sentido: num FIDC, há cotas com hierarquia de proteção. A cota sênior (que é a que o varejo pode comprar) tem preferência no recebimento dos fluxos financeiros, ao passo que eventuais perdas são absorvidas primeiro pelas cotas subordinadas, numa lógica farinha pouca, meu pirão primeiro. Além disso, há outros mecanismos possíveis que podem mitigar o risco — se presentes.

Veja bem: a cota sênior e os demais mecanismos não garantem que a bomba não explode. Eles garantem que, caso a bomba exploda, você tenha outro cotista na sua frente para se foder antes de você servir de primeira linha de defesa contra perdas. A diferença, em momentos de estresse, é real, mas frequentemente menor do que o comprador imagina quando lê “sênior” e associa à palavra “seguro”.

O problema central, porém, não é técnico. É que a esmagadora maioria dos compradores (e vendedores!) de cotas de FIDC não sabe de nada disso. Comprou porque o assessor disse que era bom e porque a taxa era “atrativa”. É um produto sofisticado sendo distribuído como se fosse CDB, para um público que muitas vezes não entende direito nem o CDB — já perdi as contas de quantas vezes vi dizerem que os ditos eram “garantidos pelo governo”.

Em suma, é uma criança brincando com uma granada. A granada tem dispositivos de segurança bem projetados. A criança não sabe o que é uma granada.

Estou curioso para ver como isso termina quando o ciclo virar. É uma curiosidade tão mórbida quanto a dos que desaceleram na estrada para espiar um acidente.

O sistema foi construído assim

O CRA corporativo concentrado não é uma brecha regulatória. É explicitamente permitido. Não há obrigação de informar ao investidor, de forma simples e destacada, que o produto tem um único devedor. O sistema não foi enganado: foi desenhado assim porque há muita gente ganhando dinheiro com ele (qualquer semelhança com a narrativa do meu primeiro artigo sobre o Master não é coincidência): a empresa emissora paga menos do que numa debênture comum, a securitizadora cobra pelos serviços, o distribuidor recebe comissão, o assessor leva o rebate, e o investidor pessoa física recebe a isenção de IR e a satisfação de ter “crédito privado” no extrato e se sentir sofisticado por conta disso.

Sobre os profissionais que operam esse mercado, tenho uma observação que vai me fazer ainda mais impopular do que já sou no condado.

Quando entrei no mercado, um alto executivo do Santander me sugeriu seriamente trilhar minha carreira em crédito privado em vez de equities. O argumento era cirúrgico: o mato estava alto e havia muito menos concorrência naquele território inexplorado, ao passo que em análise de ações eu disputava com os filhinhos de papai filhos da elite financeira brasileira.

Ignorei o conselho, porque achava chato demais. O mato cresceu rápido, e quem foi capiná-lo foi um enxame de profissionais júniores com mais disposição do que eu para pegar em enxada.

Vinte anos depois, esses sujeitos se tornaram sócios-fundadores de muitas das gestoras que você conhece. E, em muitas delas, você entra na sala de análise e tem a impressão de que todo mundo é estagiário. Alguns parecem menores aprendizes. Outros você jura que até anteontem estavam em casa assistindo Mundo Bita — o Adam adora. Mas o Adam não influencia a alocação de dinheiro algum. Exceto o meu, em Pampers.

Enquanto isso, a maior parte dos profissionais de renda fixa no sentido amplo entende mesmo é de dívida soberana: operar curva de juros de título público, analisar política monetária, ler entrelinha em ata do Copom. Quando olham para crédito privado, a análise frequentemente se resume a “sentir” se o prêmio em relação ao título público compensa o risco. E como estimam esse risco? Pelo milenar método de molhar o dedo e estendê-lo para o ar. Mas com uma planilha de Excel aberta ao fundo para dar um verniz de rigor técnico ao processo.

Já trabalhei com “analista de renda fixa” que recomendava debênture, CRI e CRA para clientes e não sabia distinguir lucro bruto de lucro líquido. Hoje em dia, essa pessoa tem milhares de seguidores nas redes sociais (o que me diz algo sobre o mercado brasileiro de análise financeira que o Código de Conduta da APIMEC me impede de verbalizar). Deus protege os bêbados, as crianças e os clientes dessa pessoa.

Na ponta da distribuição, o problema é mais honesto. E, por isso mesmo, ainda mais irremediável.

A combinação de produto opaco, distribuição (muito bem) comissionada sem julgamento, analistas com dedo molhado apontando ao céu e investidores anestesiados pela isenção fiscal não precisa de má intenção para produzir resultados ruins: a incompetência honesta faz o mesmo serviço, com a vantagem adicional de dormir bem.

A indústria continuará funcionando exatamente assim, porque o desconforto privado raramente interrompe a comissão pública. O caminhoneiro não faz juízo de valor sobre a carga: apenas a leva da origem ao destino e cobra pelo frete. Às vezes acaba num episódio de Operação Fronteira sem entender muito bem como chegou ali, mas acaba liberado.

O que eu faço

No RS Estratégia, que era o antigo RS Renda Fixa, não há e nunca houve CRI, CRA, nem CDBs de bancos de procedência duvidosa.

No RS Fundos Imobiliários, por sua vez, nunca entrou FII de recebíveis.

Nos clientes de consultoria, oriento a evitar essa classe de ativos — com raras exceções muito específicas e muito bem compreendidas antes de qualquer decisão.

Não é porque os produtos são intrinsecamente ruins. É porque a relação entre risco real, transparência da estrutura e qualidade da distribuição raramente favorece o investidor de varejo. Os institucionais ficam com as melhores operações. O varejo fica com o refugo.

E convém ser direto sobre a matemática: se você vai investir R$ 10 mil, a diferença entre CDI e CDI+2% ao ano não vai mudar sua vida. A diferença entre receber de volta e não receber, por outro lado, vai. O prêmio de risco num CRA corporativo raramente remunera adequadamente o risco que está sendo assumido. O que remunera generosamente é a isenção de IR, que o governo criou para incentivar o financiamento do agronegócio e do setor imobiliário, e que a indústria converteu em argumento de venda para qualquer coisa que consiga passar pela securitizadora.

O FIDC para o público em geral vai virar um problema de proporções que hoje ainda não conseguimos dimensionar. É questão de tempo e de ciclo. Mas fique tranquilo: quando o ciclo virar, os intermediários já terão feito dinheiro e pensado em outra coisa para colocar no lugar.

O meu cliente da semana passada me perguntou o que fazer com o CRA da Raízen. Conversamos. Não vou publicar a conversa.

O que posso dizer é que a Raízen tem caixa e, tecnicamente, condições de honrar os vencimentos mais próximos. A recuperação extrajudicial é um processo de renegociação, não necessariamente de calote. Pode terminar de várias formas, algumas melhores do que parecem agora.

E, francamente, quando tivemos a reunião o preço do CRA já estava tão amassado que a potencial perda adicional, caso tudo dê errado na reestruturação, não mudaria a vida dele. Se está no inferno, abraça o anfitrião.

O que não vai terminar é o modelo. A próxima cebola já está sendo montada em alguma plataforma, coberta de caramelo, esperando o próximo Halloween.

Amanhã é sexta-feira 13. Boa sorte.

-Ricardo Schweitzer

Este artigo é de caráter meramente informativo e educacional e não possui nenhuma recomendação (nem explícita, nem insinuada) de compra ou venda para qualquer ativo. Se você inferiu o contrário, está vendo coisas onde não tem. Os fundos mencionados aparecem apenas como ilustração de mecanismos estruturais do mercado brasileiro. Tais menções não implicam qualquer julgamento sobre seus respectivos gestores (pelo menos desta vez). Se, ainda assim, alguém ficar incomodadinho de ter sido citado, minha sugestão é que vá capinar um (outro) lote ou revisar a carteira do fundo para não ter surpresas: a cada dia surge uma RJ nova e a inadimplência no agro continua crescendo. Por último, declaro que não tenho exposição financeira a qualquer ativo mencionado neste texto: o bullying é totalmente livre de conflitos de interesse. #Paz

Tenho clientes com carros melhores do que o meu. Isso não me incomoda. O que me intriga, às vezes, é que parece incomodar a eles.

Não uso roupa de marca. Meu relógio mais caro custou menos de três mil reais — e hoje em dia eu provavelmente não repetiria esse gasto. Meu passaporte tem poucos carimbos para alguém da minha idade e da minha situação.

Eu poderia viver de outra forma. Simplesmente não vejo razão.

Não é virtude; não é ideologia; é uma coisa bem mais simples: total falta de necessidade de provar qualquer coisa.

E isso, eu descobri com o tempo, é uma vantagem competitiva enorme.

Existe uma verdade que todo mundo conhece e quase ninguém diz em voz alta: o sujeito que compra a BMW no limite do financiamento, que posta o jantar no Figueira Rubayat para o qual só foi após conferir o saldo bancário, que embarca com a tag de classe executiva posicionada exatamente onde todo mundo pode ver… ele não está demonstrando que “chegou lá”.

Pelo contrário: ele está confessando que ainda não chegou.

Ostentação não é sinal de riqueza. É pedido de socorro em neon.

Um economista chamado Thorstein Veblen descreveu esse mecanismo em 1899. Chamou-o de “consumo conspícuo”: gastar não pelo valor do bem, mas pelo que o gasto comunica.

A observação que lhe rendeu essa descrição era fruto da sua época: a classe que ascendia imitava os hábitos da classe acima, que por sua vez precisava encontrar novos símbolos para se distinguir. Uma corrida sem linha de chegada, cara e exaustiva, onde o prêmio é a aprovação de pessoas que você nem necessariamente estima.

Qualquer semelhança com os tempos atuais não é, nem de longe, fruto do acaso.

Veblen olhava para tudo isso da mesma forma que um biólogo estuda insetos. Via a irracionalidade e a descrevia; nomeava. Estava certo no diagnóstico. Errou em outras coisas.

O erro de Veblen era achar que o consumo conspícuo era uma falha do capitalismo. Uma doença do mercado livre, da acumulação privada, da ganância burguesa.

A história não colaborou com essa tese.

A elite política soviética tinha suas casas de campo suntuosas e suas limusines blindadas enquanto o povo fazia fila por pão. Generais cubanos circulam de carro importado numa ilha onde o salário médio é de trinta dólares mensais e um Lada seria uma nave espacial. E Kim Jong-un, quando jovem e viajando para o exterior com passaporte falso, não exatamente vivia como os trabalhadores cujo paraíso ele representa.

Ostentação não é falha do capitalismo. É falha humana. O capitalismo, ao menos, não obriga o contribuinte a pagar a conta.

De volta ao Brasil, onde o fenômeno tem uma estética própria e inconfundível.

A porta de entrada da casa com seis metros de altura, como se o proprietário recebesse visitas de girafa. A sala com o lustre de LED em formato de dois bambolês sobrepostos, que aparece em cada condomínio fechado do interior paulista com a regularidade de uma lei da física. A faceta dental num branco que não existe na natureza, azulado o suficiente para servir de lanterna em caso de queda de energia.

A obsessão com Rolex, como se fosse a única marca de relógio que existe no universo conhecido. As bolsas Chanel compradas a prestação com a justificativa, dita com toda a seriedade, de que é um investimento, uma reserva de valor, um ativo que aprecia.

É possível que quem acredita nisso também acredite que alugar apartamento é jogar dinheiro fora e que título de capitalização é poupança.

E os sapatos de salto fino em contextos absolutamente incompatíveis com salto fino. Imagina a cena: casamento ao ar livre, jardim lindo, cerimônia emocionante. Choveu antes. O gramado está encharcado. Entra uma mulher de Jimmy Choo. Olhar que espera ser notado. O primeiro passo enterra o salto na lama até o tornozelo. Dali em diante, cada metro percorrido é uma negociação com a física. Ela chega à mesa cambaleando, sapato irreparável, sorriso mantido por força de vontade.

É o resumo perfeito do que esse texto está tentando dizer: o objeto não serve à pessoa. A pessoa serve ao objeto. E à plateia que ela imagina que o objeto vai atrair.

A Associação Americana de Psicologia publicou uma pesquisa cuja conclusão não surpreende a ninguém que já observou tudo isso: consumo conspícuo está fortemente associado a baixa autoestima. Quanto mais o sujeito precisa provar, menos ele tem certeza do que tem a provar. E tem um efeito colateral documentado: ostentar faz você parecer menos confiável: as pessoas percebem o interesse próprio na exibição, e isso funciona contra quem exibe em qualquer contexto onde importa parecer generoso ou honesto.

O que parecia estratégia de status vira passivo social.

Aqui preciso fazer uma correção ao Veblen, porque ele merece e porque o texto ficaria desonesto sem ela.

Veblen era economista do século XIX e enxergava consumo com a frieza de quem só aceita utilidade produtiva. Viajar, sob esse mindset, é desperdício puro: você gasta, não produz nada tangível, volta sem ativo nenhum no balanço.

Por motivos que a visão do velho Thorstein não alcançava, essa conta está errada. E eu digo isso com conhecimento de causa.

Viajar tem valor que não cabe em planilha. Abrir o passaporte muda como você pensa. Ver como outras pessoas resolvem os mesmos problemas, comer o que você não sabia que existia, se perder numa cidade onde ninguém fala o seu idioma: isso constrói algo que economia nenhuma sabe nomear com precisão, mas que qualquer um que viajou reconhece imediatamente.

O ponto não é viver como monge: é saber distinguir gastar para viver de gastar para ser visto gastando.

Eu gasto. Só não gasto para plateia.

Compro vinho bom (às vezes muito bom). Tenho uma obsessão com café de qualidade que minha família considera clinicamente desproporcional. No supermercado praticamente não olho preço: se tem uma coisa boa e eu quero, levo. Compro livros em quantidade que provavelmente não vou conseguir ler nesta vida. Faço caridade. Sem aparecer: fazer filantropia no Instagram é autopromoção.

Para os meus filhos, compro brinquedos baratos sem constrangimento nenhum. Compro calçado em loja popular, porque criança perde e estraga tão rápido que gastar mais seria uma forma de me sentir bem à custa deles, sinalizar virtude para os outros pais e fingir que estou presente quando não estou.

Esse último ponto merece uma pausa: conheço pais que praticamente não veem os filhos e compensam isso com presentes cada vez mais absurdos. Eu levo os meus filhos para a escola todos os dias. Coloco o Otto para dormir (quase) todas as noites. Isso não exige Lego Technic de trezentos reais. Exige estar lá.

(O Lego Technic vai fazer sentido daqui a alguns anos, quando eu puder fingir que estou comprando para os meus filhos. Falta pouco.)

Moro num bom condomínio, de gente normal. Não de mansões. Numa recente call com um dos analistas da minha equipe ficou claro que, na cabeça dele, eu morava numa coisa próxima ao Palácio de Versalhes ou do Taj Mahal, talvez com heliponto no terceiro andar.

Nada poderia ser tão diferente da realidade: tenho vizinhas que fazem coisas para vender. Uma faz pipoca gourmet; outra faz hambúrguer; outra faz bolo, cuca, focaccia. Eu compro tudo, feliz da vida. E você, leitor, há de convir comigo que dificilmente elas fazem isso por hobby.

Ando de chinelo, bermuda e camiseta em qualquer lugar. Às vezes em contextos que exigem uma intervenção da Ana Clara antes de eu sair de casa. Nem sempre tal intervenção tem sucesso: minha propensão extrema a não estar nem aí às vezes ignora os clamores da minha esposa.

A maior parte das pessoas não entende de vinho o suficiente para perceber se o que eu compro tem qualidade acima da média. O vinho não fica melhor quando tem plateia e nem pior quando não tem.

Fiz questão de uma coisa com os meus filhos que algumas pessoas acharam estranha.

Não os coloquei numa escola de elite, daquelas onde a criança convive exclusivamente com filhos de ultra-ricos e cresce achando que o brasileiro médio é o pai do coleguinha descendo do jatinho particular. Poderia? Sim. Mas não quis.

Fiz questão de que estudassem com gente normal, com crianças de famílias normais, com a vida real do país onde vivem.

Isso não é humildade performática. É uma decisão sobre o tipo de adulto que eu quero que eles se tornem. E uma prevenção sobre o tipo de adulto que eu definitivamente quero que eles não se tornem.

Adulto que precisa de Rolex para se sentir alguém é problema que começa na infância. Começa quando a criança aprende, antes de aprender a ler, que o valor de uma pessoa cabe no pulso.

Não faço questão de um carro melhor porque um carro melhor não me traria nada que eu queira. Friso: não é austeridade; não é frugalidade performática — que seria só outra forma de ostentação, invertida e igualmente patética.

É pura e simples ausência genuína de necessidade de audiência.

Isso, aliás, é o que separa quem acumula patrimônio de verdade de quem passa a vida parecendo que acumulou. O primeiro não está pensando no que os outros vão achar. O segundo não consegue parar de pensar nisso.

A diferença entre ser rico e parecer rico é exatamente o tamanho da dívida.

A ironia: o segundo gasta exatamente o capital que o impediria de se tornar o primeiro.

Tem uma consequência prática para quem levou esse argumento a sério.

O capital que não foi gasto com a BMW, com Rolex e com Chanel pode fazer outra coisa: pode gerar renda; pode trabalhar enquanto você dorme. Pode, ao longo do tempo, construir um estilo de vida que não depende da opinião de ninguém, porque está ancorado em fluxo de caixa real ao invés de aparência de fluxo de caixa.

É isso que eu fiz na minha própria vida. E é isso que eu ajudo milhares de clientes a fazer.

É no RS Dividendos que essa conversa vira ação — literalmente. Seleção de ativos pagadores de dividendos, analisados com a mesma franqueza que você encontra aqui. Sem lustre de bambolê. Sem dente azul. Só fluxo de caixa.

Se você chegou até aqui, já entendeu a lógica. O próximo passo está aqui.

Quero construir em silêncio o meu futuro

Quem precisava provar alguma coisa em 1899 continuou precisando em 2026. Com uma dívida maior, uma porta de entrada de cinco metros e uma audiência que, na maior parte do tempo, não estava prestando a menor atenção.

Quem chegou lá não precisa que você saiba.

-Ricardo Schweitzer

Eu não queria escrever sobre isso hoje. Tinha outras coisas na fila. Material bom.

Mas há assuntos que gritam. Que não aceitam ser postos na fila.

Há veículos fazendo um trabalho excelente nessa cobertura disso aqui. Por outro lado, há vozes cujo silêncio me incomoda — talvez por medo, talvez porque constam de folhas de pagamento que criam complicações.

Eu não tenho rabo preso com ninguém, então minha ponderação é mais fácil.

Escrevi sobre Vorcaro antes com menos profundidade do que ele merecia. De lá para cá, uma enxurrada de fatos novos. Então hoje eu me redimo.

Martha Graeff. 40 anos. Quase 700 mil seguidores no Instagram. Mora em Miami.

O currículo afetivo é de personagem de telenovela cara: ex-namorada de Aécio Neves e de Rony Seikaly — que jogou na NBA antes de ela ser adulta. Com Vorcaro, namorou aproximadamente dois anos. O relacionamento terminou dias após a primeira prisão dele.

Mas o que importa é: enquanto durou tal enlace, Martha era uma janela para o que Vorcaro entendia por “intimidade”.

Ele relatava para Martha cada encontro de poder como quem exibia um troféu. Lula. Rui Costa. Gabriel Galípolo. Hugo Motta. Ciro Nogueira. Em determinada mensagem, explicou que não podia falar porque estava recebendo “Hugo”, “Ciro” e “Alexandre”. Assim mesmo, por prenome, como quem menciona vizinhos de condomínio.

Erika Schneider, ex-bailarina do Faustão e musa dos Gaviões da Fiel, recebeu a mesma mensagem de “bom dia” com emojis de coração que Martha recebeu. Ao mesmo tempo. As duas, mais uma terceira não identificada. Três bons dias simultâneos, três corações digitais, zero originalidade.

O mesmo Vorcaro reconheceu que contratou mais de 300 prostitutas para uma festa. Disse que isso era parte do business dele. Anoto aqui sem julgamento de ordem moral, mas sim apenas como dado; porque a observação que importa é outra: a folha de pagamento de Vorcaro era muito maior do que 300 pessoas, e as verdadeiras prostitutas eram de natureza muito mais variada do que a primeira leitura sugere.

Martha desativou os comentários nas redes após o vazamento. Disse que as mensagens são “privadas e trocadas em contexto estritamente pessoal.”

Ela está certíssima. O que não é privado é o restante. Todo o restante.

O dia era 17 de novembro de 2025. Daniel Vorcaro acordou sabendo que havia problema.

Às 7h19, escreveu para um contato salvo no celular: “acho que o tema de que falamos começou a dar uma vazada... a turma do BRB me disse que está tendo um movimento de sacanagem do caso. E que a mesma jornalista de antes estava fazendo perguntas lá.”

O contato respondeu. A resposta desapareceu.

Este é o detalhe que organiza tudo o que se segue: os dois não conversavam pelo WhatsApp normalmente: escreviam no bloco de notas do celular, tiravam print e enviavam pelo aplicativo em modo de visualização única. A mensagem desaparece depois de aberta. Apenas os prints de Vorcaro permaneceram no aparelho dele. As respostas do outro lado sumiram.

Dois homens que constroem um sistema artesanal para apagar rastros estão, por esse ato em si, sinalizando que há rastros a apagar. O que cada leitor infere a partir daí é problema de cada leitor. Eu jamais ousaria inferir nada.

Às 17h22, Vorcaro escreveu: “Fiz uma correria aqui para tentar salvar. Fiz o que deu, vou anunciar parte da transação.” Às 17h26: “Alguma novidade? Conseguiu ter notícia ou bloquear?” Às 19h58: “Alguma novidade?” Às 20h21 e 20h23, o interlocutor respondeu duas vezes.

Às 20h48, Vorcaro enviou a última mensagem. A resposta do interlocutor foi um emoji de polegar levantado, fazendo joinha.

Pula para 22h. Vorcaro é preso em Guarulhos tentando embarcar para Dubai.

O contato identificado no celular de Vorcaro, com nome e número — segundo O Globo — confirmados por software pericial, era Alexandre de Moraes.

O STF emitiu nota dizendo que as mensagens “não conferem com os contatos do ministro nos arquivos apreendidos” e que os prints estariam vinculados a “outras pessoas de sua lista de contatos.”

A nota não diz quem são essas outras pessoas. Não diz como uma mensagem de WhatsApp aparece com o nome e número de uma pessoa específica no aparelho de quem envia, mas pertenceria tecnicamente a outra. Não diz que Vorcaro e Moraes não trocavam mensagens: apenas diz que aquelas mensagens não seriam de uma troca entre eles.

Por outro lado, sobre o que nota se restringe a dizer, foi refutada pelo O Globo: no material exibido pelo jornal, constam nome e número do ministro, “conferido e checado.”

O intervalo médio entre as mensagens de Vorcaro e as respostas que desapareceram: entre um e seis minutos. Rápido. O processo mais longo da história do Judiciário brasileiro levou 125 anos para encontrar conclusão — foi movido por Princesa Isabel e Conde d’Eu, em 1895. Sobre ele, o STF decidiu em 2020.

Apresento os fatos. Explico mais adiante por que não escrevo o que penso com a franqueza que merece.

Em abril de 2024, o Grupo Voto organizou em Londres o “I Fórum Jurídico Brasil de Ideias”. Patrocinador principal: Banco Master. Os ministros do STF e do STJ presentes foram convidados pessoalmente por Alexandre de Moraes.

Supostamente, a lista de convidados era submetida a Moraes para aprovação prévia. Um nome foi vetado: Joesley Batista, da J&F.

O motivo, segundo o próprio Vorcaro ao ConJur: Michel Temer seria homenageado no evento. Temer foi quem indicou Moraes ao STF. Temer havia sido delatado por Joesley na Lava Jato. E Temer atuava, àquela altura, como advogado da Paper Excellence na disputa de R$ 15 bilhões contra a J&F pela Eldorado Celulose.

A geometria desse veto não precisa de comentário. Mas vou fazer um assim mesmo: um banqueiro privado decidia quem podia e quem não podia sentar no mesmo salão que ministros do Supremo. E os ministros foram ao encontro mesmo assim.

O escritório Barci de Moraes Advogados, formado por Viviane Barci, esposa do ministro, e dois filhos do casal, assinou contrato com o Banco Master em 2024. Valor: R$ 3,6 milhões por mês por 36 meses. Total: R$ 129 milhões. Escopo: representar o banco “onde for necessário” — Banco Central, Receita, CADE, Congresso, PGF…

A única atuação documentada de Viviane Barci em favor do Master: uma queixa-crime contra Vladimir Timerman (sobre quem escrevi aqui). Naquele caso, o Master perdeu em primeira e segunda instâncias.

No vazamento integral do celular de Vorcaro, com conversas com Lula, ministros, parlamentares, concorrentes e namoradas, Viviane Barci não aparece em nenhuma mensagem. Zero. A advogada cujo escritório recebia R$ 3,6 milhões por mês é uma ausência absoluta no celular do seu maior cliente.

A hipótese de que o contrato era, na verdade, um mecanismo de pagamento de outra coisa consta da investigação da PF. Não sou eu quem está levantando qualquer suspeita. Registro como investigação em andamento.

Cada um que tire suas próprias conclusões sobre o que se compra R$ 129 milhões.

Paulo Sérgio Neves de Souza ingressou no Banco Central em 1998.

Economista formado pela PUC-SP, MBA em risco pela Fipecafi. Em 2017, chegou à diretoria de fiscalização, uma das cadeiras da diretoria colegiada. Votava nas reuniões do Copom.

Em 2019, assinou a autorização da compra do Banco Máxima por Daniel Vorcaro. A operação que deu origem ao Banco Master.

Ele criou o monstro. E passou a trabalhar para ele às escondidas, ainda no BC.

Segundo investigação da PF, Paulo Sérgio revisava documentos do Master antes de serem protocolados no BC, orientava como responder a questionamentos regulatórios e alertava Vorcaro sobre movimentações suspeitas identificadas pelos próprios sistemas que ele era pago pelo Estado para operar.

Em 2021, ainda na diretoria de fiscalização, vendeu uma fazenda de café por R$ 3 milhões a um fundo ligado ao cunhado de Vorcaro. Quando o mesmo Vorcaro soube que Paulo Sérgio iria a Orlando, providenciou guias particulares para a família.

Belline Santana chefiava o Departamento de Supervisão Bancária do BC, o Desup.

Respondia pela supervisão de todas as instituições financeiras, incluindo o Master. Era visto internamente como candidato natural à diretoria de fiscalização.

Participava de reuniões privadas com Vorcaro fora do BC. Solicitava contato por telefone para assuntos sensíveis, evitando registro escrito. Revisava ofícios que o Banco Master enviaria ao próprio departamento que ele chefiava.

A frase que circulou na imprensa resume o que havia entre os dois: “Belline cobrando, paga? Claro.”

O ato mais grave, constante da decisão de André Mendonça: em novembro de 2025, quando a PF solicitou documentos para embasar o pedido de prisão de Vorcaro, Belline atrasou deliberadamente o envio. Só entregou depois de ser alertado de que poderia responder judicialmente pela inércia.

A propina chegava via contrato fictício com a Varajo Consultoria Empresarial, empresa montada especificamente para isso. Souza e Santana tinham salários acima de R$ 40 mil por mês no Banco Central.

George Stigler ganhou o Nobel de Economia formalizando o óbvio: o regulado tende a capturar o regulador. No Brasil, Vorcaro não capturou o regulador. Ele o assalariou. Com guias de Disney incluídos.

A fiscalização não falhou. A fiscalização foi comprada.

Luiz Phillipi Machado de Moraes Mourão era conhecido como Sicário. Segundo uma fonte particular minha, anteriormente era figura frequente na cena criminal de MG, onde atendia pela alcunha de Mexerica — essa informação eu não consegui confirmar, mas fica o registro.

Recebia R$ 1 milhão por mês para coordenar o que a PF descreveu como “uma espécie de milícia privada.” Organizava o grupo de WhatsApp “A Turma”, estruturado em quatro núcleos: financeiro, corrupção institucional, lavagem de dinheiro e intimidação.

Entre as tarefas documentadas: monitoramento de adversários, vigilância. Em conversa com Vorcaro, Sicário discutiu organizar um assalto e “dar um pau” no jornalista Lauro Jardim, de O Globo.

Para penetrar nos sistemas do Estado, dois métodos. Sicário montou páginas falsas idênticas ao sistema de troca de senhas da PGR e convenceu servidores a inserir suas credenciais, obtendo acesso a procedimentos sigilosos.

Marilson Roseno da Silva, ex-escrivão da PF, operava a compra direta de senhas de servidores ainda em atividade. Os alvos incluíam, segundo a decisão de Mendonça, FBI e Interpol.

A informação roubada não era usada diretamente. Isso deixaria rastro.

Os dados obtidos ilegalmente seriam supostamente repassados ao site O Bastidor, operado pelo jornalista Diego Escosteguy, que os publicava como jornalismo independente. A “notícia” era então enviada ao advogado Walfrido Warde, que peticionava com base na “reportagem”, tentando forçar o Judiciário a se manifestar.

Planilhas no celular de Vorcaro indicam pagamentos de R$ 2 milhões a Escosteguy. Ele nega irregularidades e diz que os repasses referem-se a contratos de publicidade.

Horas após ser preso em 4 de março de 2026, Sicário tentou se enforcar com uma camisa na cela da PF em Minas Gerais. Ficou aproximadamente 30 minutos sem oxigenação cerebral. A morte encefálica foi declarada às 18h55 do dia 6 de março.

Em novembro de 2022, numa mesa identificada como “2 Banco Master” no Fasano de Nova York, jantaram juntos Alexandre de Moraes, Dias Toffoli, Viviane Barci de Moraes e Nelson Tanure.

Tanure é descrito pela PF como beneficiário final de estruturas societárias complexas ligadas ao Master, razão pela qual o bloqueio de seu patrimônio foi determinado no mesmo volume de Vorcaro: R$ 22 bilhões.

Ele nega: “nunca foi sócio, controlador ou beneficiário, direto ou indireto, do Banco Master, tendo mantido com a instituição apenas relações comerciais legítimas.”

No aniversário de 70 anos de Tanure, Vorcaro presenteou-o com um relógio Jaeger-LeCoultre Duomètre Quantième Lunaire. Valor estimado: R$ 250 mil.

A mensagem de agradecimento de Tanure, de 20 de fevereiro de 2022: “Almoçando com amigos, com a joia no braço que você me deu. Thanks.” Vorcaro chama Tanure de “Grande comandante.” Tanure diz que tem “saudades.”

Uma curiosidade horológica: a JLC é fornecedora de componentes para Patek Philippe, Audemars Piguet, Vacheron Constantin e outras marcas de mesma proeminência. Sob a marca própria, não é relógio de ostentação. É coisa de connoisseur — discreto, caro, reconhecível apenas por quem sabe o que está olhando: para o fabricante que está por trás da alma dos colegas que ganham os holofotes.

Toffoli vendeu participação no Resort Tayayá, no Paraná, ao fundo do cunhado de Vorcaro. Eles se conheciam. Jantavam juntos. Trocavam presentes. Faziam negócios. E Toffoli, enquanto tinha jurisdição sobre o caso, acumulava “atritos constantes com a Polícia Federal”, segundo a investigação.

Quando André Mendonça assumiu a relatoria após Toffoli ser destituído, a primeira operação autorizada resultou na prisão de Vorcaro.

Nas suas mensagens para Martha, Vorcaro disse que “banco é igual máfia.”

Ele estava errado. A máfia tem código de conduta. Um dos artigos mais elementares desse código, aliás, é não trair a mulher. Vorcaro, por sua vez, enviou bom dia simultâneo para três ao mesmo tempo.

A definição que ele mesmo oferece em outra passagem é mais precisa: “anarquia do sistema.” O tipo de anarquia escandalosa que, convenhamos, só poderia acontecer aqui.

Não posso chamar essas pessoas pelo que penso que elas são. Os riscos vão de crimes contra a honra até acusações de condutas atentatórias ao Estado de Direito. Os tempos em que vivemos parecem inspirados em Luís XIV: l’État c’est moi — pensam alguns.

Mas pensar eu ainda posso. Ainda não chegamos à crimideia orwelliana. Pensar ainda não me manda para a cadeia. E escrever, dentro dos limites do que é factualmente documentado e juridicamente defensável, também não. Pelo menos não em teoria.

O que eu penso é o seguinte.

Toda essa gente deveria ter vergonha de sair à rua.

Deveria entrar num restaurante com o medo legítimo de que alguém na cozinha cuspa no seu prato. Deveriam ser recebida em eventos com o silêncio constrangedor de quem não quer ser fotografado ao lado. Não porque a Justiça assim determinou (e convenhamos: ela pode não determinar nada, como frequentemente acontece neste país), mas porque a sanção social existe independentemente da judicial.

Não posso convocar nada. Não posso pedir nada que ultrapasse o âmbito do que é legalmente permitido pedir. Mas posso dizer isto: se você, leitor, carrega o mesmo sentimento que eu carrego ao escrever essas linhas, saiba que não está sozinho.

Estamos juntos. Em silêncio. Um silêncio que grita.

Ainda há coisas que precisam ser ditas. Coisas que não deveriam me render processo.

Daniel Vorcaro construiu um império sobre dinheiro alheio, comprou reguladores, hackeou o Estado, pagou milícia, corrompeu ministro e ainda achou tempo para mandar bom dia para três mulheres ao mesmo tempo. Já está preso. Mas o julgamento moral é independente do judicial, e nesse ele perderá por aclamação.

Martha Graeff (a você eu me dirijo diretamente): se há algum constrangimento sobre as conversas picantes, deixe de tê-lo. Você é adulta e o que você faz ou deixa de fazer na cama não é da conta de ninguém. Pelos chifres que levou e pela intimidade exposta por conta desse episódio, merece solidariedade. Ofereço a minha.

O que merece registro é outra coisa. Você ouvia, em tempo real, um homem se gabar de comprar reguladores, montar milícia e hackear o Estado. E continuou. Isso está documentado no mesmo celular que expôs sua vida íntima.

Minha esposa já seguiu você no passado. Ficou estarrecida. Multiplique esse estarrecimento por 691.000 — que é o número exato de seguidoras que você tem enquanto escrevo essas linhas.

Boa sorte na reconstrução. Conselho final? Se sentir aquele chamado religioso típico de blogueira em crise, evite a Lagoinha.

Ministros do Supremo Tribunal Federal: dirijo-me a Vossas Excelências com o mesmo linguajar rebuscado e anacrônico que é de vossos estilos, na esperança de que, nesta clave, entendeis a mensagem aí, do alto, ó deuses da democracia.

Doutores que tanto prezam pela grandiloquência dos próprios votos, pela majestade das sessões transmitidas ao vivo, pela solenidade das togas e pela pompa dos rituais republicanos… foram a Londres, aceitaram os convites, sentaram à mesa, e calaram.

Mas o pior não é isso. O pior é o que fazem depois, sistematicamente: protegem uns aos outros com notas conjuntas redigidas em uníssono e silêncios convenientes calculados ao milímetro. A solidariedade corporativa com que blindam os próprios pares diante de evidências desta magnitude é outra ordem de gravidade.

Desonram, neste silêncio, cada antecessor que construiu a reputação da corte que hoje dilapidam. Põem em xeque a capacidade e legitimidade de julgar quem quer que seja — a começar por si próprios.

Como não sois eternos, apelo às vossas biografias: em persistindo a pusilanimidade já corriqueira, que tristes serão vossos epitáfios.

Hugo Motta tem sobre a mesa pedidos de impeachment que não pautará. Não por falta de tempo. Por cálculo. O silêncio do presidente do Senado diante do que está documentado é uma decisão ativa — e será registrada como tal. Os parlamentares que se eximem de pressioná-lo têm, cada um, sua razão particular. Somadas, as razões individuais produzem impunidade coletiva. A aritmética é simples e o resultado é o país em que vivemos.

Lula aparece nas mensagens de Vorcaro como troféu a ser exibido para a namorada. Não há evidência de conivência. Há, no entanto, uma pergunta sobre com quem o governo se deixou fotografar, reunir e negociar. Em política, o entorno é o governante.

Gabriel Galípolo preside o Banco Central cuja cúpula de fiscalização estava, segundo a PF, na folha de pagamento de Vorcaro. Reuniu-se com Vorcaro em dezembro de 2024, a convite de Guido Mantega. A pergunta que ninguém está fazendo em voz alta: o que ele sabia, e quando soube?

Quanto a Nelson Tanure… parabéns pelo relógio. É de muito bom gosto, e combina com o senhor de mais maneiras do que os olhos conseguem ver.

As grandes plataformas de investimento que distribuíram CDBs do Banco Master têm departamentos inteiros de análise de crédito, due diligence e compliance. Cobraram comissão para expor o patrimônio dos clientes a um risco que tinham obrigação de conhecer. E praticamente os expuseram ao esgoto. Fizeram tudo isso sob o argumento mais canalha disponível: “se não fizéssemos, um concorrente faria”. A amoralidade que se justifica pela amoralidade do vizinho não é menos amoralidade. É apenas mais covarde. E o preço dessa covardia, regulatório ou reputacional, ainda está por vir.

Uma última coisa.

Não sou ingênuo sobre o que estou publicando.

Estou escrevendo sobre um ministro do Supremo Tribunal Federal em exercício, sobre diretores de carreira do Banco Central, sobre operadores com histórico documentado de usar cada recurso disponível contra quem os incomoda. Até sobre instituições financeiras com as quais minha empresa de gestão de patrimônio têm contratos (que podem ser rescindidos, unilateralmente, a qualquer momento).

Além disso, cada personagem deste texto tem advogados melhores do que os que eu poderia contratar, bem como acesso institucional que eu não tenho.

A pergunta que me fiz antes de publicar foi simples: vale o risco pessoal?

A resposta é que um país onde essa pergunta precisa ser feita já respondeu por conta própria.

Azar o meu. Azar o nosso.

-Ricardo Schweitzer

Este é um artigo de opinião baseado em material publicado por O Globo, Metrópoles e Folha de São Paulo, bem como na decisão do ministro André Mendonça proferida em 04/03/2026. Se o que você leu aqui lhe desagradou, eu me solidarizo: a mim também desagrada. Muito. Mas eu, pelo menos, não tinha qualquer domínio dos fatos. Brigue com a realidade, não comigo.