Esse texto deveria ter saído na quinta-feira, dia 07. Nesta semana, infelizmente não deu. Os motivos que não vêm ao caso. A quem entender que devo desculpas pelo atraso na publicação de um artigo gratuito (???), ei-las. Sigamos.

Existe um momento, na vida de um cotista de FII de papel high-yield, em que ele aprende o que é risco. Esse momento, com lamentável regularidade, é depois.

CACR11, o Cartesia Recebíveis Imobiliários, começou 2026 cotado a quase R$ 80. Na segunda-feira, 4 de maio, fechou a R$ 47,01 — queda de 42% num único pregão —, depois que a gestora anunciou a suspensão integral da distribuição de proventos referente ao mês de abril. Na terça, recuou mais 11%, fechando a R$ 41,60. Em doze meses, o fundo acumula perda superior a 55%.

A explicação oficial é direta: a Cartesia decidiu preservar o caixa do fundo para sustentar projetos imobiliários que compõem a carteira. Um sócio da gestora sintetizou em entrevista: tiramos o pé do dividendo.

Os cronogramas de quatro empreendimentos financiados por instrumentos detidos pelo fundo, haviam sido reformulados, com lançamentos postergados de dezembro de 2025 para maio de 2026. Outros três ainda nem foram lançados. Em paralelo, atrasos com habite-ses em São Paulo e na Bahia.

Cumpre destacar que não houve fraude ou qualquer tipo de esquema escuso. Houve, simplesmente, um produto financeiro funcionando exatamente como um produto financeiro daquele tipo funciona — e um conjunto de cotistas descobrindo essa verdade ao mesmo tempo.

De uma maneira bastante dolorosa.

Há, em FII de papel high-yield, duas espécies de cotista PF, e nenhuma das duas está em condição de operar o produto.

A primeira espécie só olha para o dividendo. Vê o crédito mensal pingando na conta da corretora, calcula o yield anualizado, compara com a poupança e conclui que está fazendo um ótimo negócio.

Não sabe o que é um CRI. Se for perguntado, dirá que é “papel imobiliário”, e em alguma linha cega da regulamentação isso não está formalmente errado. Mas ele não tem ideia de quem é o devedor, qual é a posição na cascata de pagamento (não raro nem sabe o que é isso), qual é a indexação, qual é a garantia.

Acredita, com a confiança serena dos que nunca leram um relatório gerencial, que o dinheiro pinga porque “fundo imobiliário paga dividendo todo mês” — como se o dinheiro viesse do nada, num verdadeiro milagre financeiro que contraditaria Lavoisier.

A segunda espécie é um pouco mais sofisticada — e, por isso, mais perigosa. Esse cotista jura que “estuda” o fundo. Mas o estudo consiste, majoritariamente, de acompanhar fóruns de discussão povoados por outros cotistas que nem ele, cujos estudos consistem de… acompanhar fóruns de discussão. Nesses espaços eventualmente surge alguém que sabe o que é um CRI e, talvez, até mesmo tenha lido o relatório gerencial. A leitura tem, geralmente, um viés de confirmação de todas as esperanças compartilhadas pelo grupo. E essas esperanças são calibradas pelo comportamento do preço: se a cota está subindo, “o fundamento continua bom”; se está caindo, “oportunidade de longo prazo”.

Dificilmente alguém vai contra os pares para defender que azedou o pé do frango, pois isso seria o equivalente a peidar em um elevador lotado e apressar-se em anunciar a autoria do peido.

Há uma curiosidade aritmética nos fundos de papel high-yield que ninguém ensina (porque, para quem já é do meio, parece óbvio demais) e que quase todo cotista precisa aprender na marra.

O dividend yield é a razão entre o que o fundo distribuiu e o preço da cota. Se a distribuição cai 10% e a cota cai 30%, o yield aritmético sobe — e sobe muito. Para o cotista que olha apenas o yield, isso parece melhora. Para os agentes de mercado que perceberam antes dos demais que uma redução de distribuição era questão de tempo, isso é o oposto: é o risco sendo precificado.

O CACR11 distribuiu entre 1,4% e 1,7% ao mês ao longo do último semestre. Ao preço atual, o yield anualizado headline beira os 30% — provavelmente melhor do que emprestar dinheiro para a máfia russa.

O leitor que reage com entusiasmo a esse número precisa fazer uma pergunta razoável: por que “o mercado”, influenciado na margem por participantes que provavelmente têm mais informação (ou capacidade de interpretação da informação) do que ele, derrubou a cota tanto. A resposta é quase sempre a mesma: porque vem chumbo grosso. Mas a resposta do grupo de orações dos comprados é: o mercado é míope e isso é uma oportunidade.

Em outras palavras: o FII de papel high-yield é, muitas vezes, um fundo de crédito privado de incorporadora pequena que se vende como produto imobiliário porque tem a palavra “imobiliário” no nome. Sob o ponto de vista regulatório, a descrição é correta. Sob o ponto de vista de quem comprou a cota, é renda variável travestida de renda fixa.

O CACR11 é o caso mais agudo da semana. Não é o primeiro, e quase certamente não será o último.

Em dezembro de 2024, o HCTR11 zerou a distribuição mensal. A cota caiu mais de 20% em um dia. O motivo declarado foi orientação da CVM sobre cálculo de resultado caixa; o motivo material, mais relevante, era a inadimplência em série de instrumentos, que vinha sendo apurada havia meses.

Em meados de 2023, o DEVA11 começou a registrar problemas em instrumentos com lastro em ativos do grupo Gramado Parks, que entrou em recuperação judicial. Em junho de 2025, somente 30% da carteira do fundo estava em dia. Mais da metade, em diferimento de juros, instituto que os gestores chamam de “waiver” e que o cotista deveria chamar pelo nome próprio: “não pagaram, mas juram de pés juntos que vão pagar depois”.

Em março de 2024, o URPR11 começou a renegociar com construtoras em dificuldade. Para preservar as obras, abriu mão de juros e, em alguns casos, passou a aportar dinheiro novo. O fundo não somente deixou de receber juros como dobrou a aposta (com o dinheiro do cotista, obviamente). A cota caiu cerca de 50%.

Produtos diferentes, gestoras diferentes, devedores diferentes. O padrão é o mesmo: o ciclo de juros alto comprime a margem da incorporadora pequena, os pagamentos dos instrumentos cambaleiam, a distribuição encolhe, a cota recua, o yield aritmético sobe, o varejo desinformado entra mais. E, quando o corte oficial chega, a perda já é proporcional ao tempo que o ciclo durou.

A crítica aqui é ao desenho do produto, não à competência específica de cada gestora: friso que todas as decisões descritas estão dentro do que o regulamento de cada fundo permite — o que, a meu ver, torna o problema ainda mais incômodo.

Devo ao leitor, neste ponto, uma confissão.

Trabalho com análise de investimentos há quase 20 anos. Em 2023, depois de tropeços desagradáveis com terceiros que recomendavam FIIs ao meu patrimônio pessoal e aos meus clientes de consultoria, decidi colocar um produto sob nossa própria cobertura editorial. Nasceu assim o RS Fundos Imobiliários. Em três anos, recomendou apenas doze fundos.

Nenhum deles é de papel — o que, volta e meia, causa muita surpresa a quem não me acompanha há tempo suficiente para entender por quê estou deixando essa grande oportunidade na mesa.

A omissão é deliberada e tem motivo claro: para que eu recomende a um cliente um instrumento financeiro, preciso i) conseguir explicar a tese em uma página; ii) defendê-la da mesma maneira que defenderia frente a perguntas hostis de uma diretoria de banco de investimento, tal qual fazia no passado (zero saudade do mercado financeiro tradicional, mas isso me foi bom aprendizado); e iii) ter convicção de que o potencial de retorno adicional compensa o risco de dor de cabeça se o pior ocorrer.

Até hoje nenhum fundo cumpriu esses requisitos.

Não estou dizendo que ninguém deveria operar o produto. Passarinho que come pedra… já sabe, né? Há gestoras profissionais, com infraestrutura de análise de crédito e disciplina de portfólio, que fazem isso bem. Meu ponto é mais simples: se eu, com quase 20 anos de mercado, não me sinto confortável em analisar isso, é altamente provável que muita gente esteja elogiando a roupa nova do rei — que, na verdade, está nu. A referência é ao famoso conto de Hans Christian Andersen.

Cada um faz o que quer com o próprio dinheiro, mas aos meus clientes, que me pagam para ouvir a minha posição, eu não recomendo esse tipo de coisa. Prefiro deixar de ganhar do que fingir um conforto técnico que não existe.

O conto de Andersen termina, na verdade, num desfecho mais inquietante do que a versão escolar costuma sugerir: a criança grita, o rei sabe que está nu… mas o cortejo segue. O aviso foi ignorado.

Andersen, lá na Dinamarca do século XIX, já sabia o que cotista brasileiro de 2026 ainda demora para aprender: o nome do rei muda, a procissão não para, e os mesmos cortesãos seguram, com a mesma deferência de sempre, aplaudem uma roupa que não existe.

A diferença entre quem vai e quem não vai estar no próximo cortejo não está em experiência, em sorte ou em informação privilegiada. Está em honestidade intelectual consigo mesmo no reconhecimento de que não entende o produto, e em responsabilidade com o próprio patrimônio, na decisão de ficar longe do que não entende.

Mas não sou ingênuo: vai acontecer de novo.

-Ricardo Schweitzer

Caso alguém entenda este artigo como “relatório de análise”, esclareço que sou habilitado para tal: meu credenciamento como analista junto à APIMEC e à CVM está em dia. As opiniões aqui contidas são inteiramente minhas, elaboradas de forma independente e autônoma. Não tenho exposição financeira alguma a qualquer um dos ativos mencionados.

Sou, também, consultor de valores mobiliários e sócio de uma consultoria: existe a possibilidade (teórica) de eu ter clientes com exposição a esses ativos — mas espero, francamente, que não.

Às gestoras dos fundos mencionados, friso que o texto não visa desqualificar ninguém, mas tão somente criticar construtivamente os incentivos da indústria. Não obstante, caso haja qualquer imprecisão factual aqui, basta entrar em contato que eu assumo o erro, retifico o texto, e seguimos todos amigos (ou, pelo menos, não-inimigos).

Em 13 de novembro de 2025, a B3 enquadrou PMAM3 (Paranapanema, também conhecida como Paranaproblema) como penny stock. Trinta pregões consecutivos abaixo de R$ 1, prazo até 02 de julho de 2026 para a ação se recompor.

Não recompondo, a empresa perde a autorização para negociação na bolsa. A notícia ocupou três parágrafos numa matéria de portal e morreu ali. Ninguém comentou.

O único movimento relevante em torno da empresa veio de seis meses antes, em abril: Luiz Barsi Filho havia comunicado à CVM uma posição de 5% do capital. Em janeiro de 2026, reduziu para 3,5%.

Os dois fatos coexistem. Esta carta é sobre o que está embaixo dessa coexistência.

A Paranapanema entrou em recuperação judicial em 30 de novembro de 2022. Variação cambial sobre dívida em dólar, prejuízo de R$ 317 milhões no terceiro trimestre, dívida total na casa dos R$ 450 milhões. O plano foi aprovado por credores em agosto de 2023 e homologado em novembro do mesmo ano. Conversão de dívida em ações em seis etapas; a primeira, homologada em valor parcial, foram R$ 10,5 milhões.

A ação, no caminho, derreteu. PMAM3 abriu janeiro de 2026 cotada a R$ 0,67. Em dez anos, perdeu 97% do valor. Em 13 de novembro de 2025, depois de trinta pregões abaixo de R$ 1, recebeu o enquadre de penny stock da B3. O prazo de adequação termina em 02 de julho de 2026. Se a empresa não se reenquadrar até lá, a B3 pode cancelar a autorização para negociação dos papéis. Não é rebaixamento de segmento; é remoção da bolsa. Nesses casos a saída prática é grupamento de ações — e foi assim que a Inepar, em maio de 2023, escapou do enquadramento penny stock pelo qual passava à época.

Barsi declarou 5% do capital à CVM em abril de 2025. Reduziu para 3,5% em janeiro de 2026. Os dois números são oficiais, comunicados feitos por ele. Tudo o mais sobre a posição é interpretação.

A leitura preguiçosa é fácil de fazer. Ou Barsi “sabe algo que ninguém sabe”, sentido fideísta da imprensa adoradora; ou Barsi “finalmente errou”, sentido contrário, igualmente preguiçoso.

As duas leituras tratam o caso como decisão pessoal isolada. As duas falham porque ignoram a distinção que o próprio Barsi sempre fez explícita.

Em entrevistas dadas ao longo de duas décadas, ele dividiu o portfólio em dois bolsos. O primeiro é o núcleo, que ele chama de previdenciárias: bancos, energia, seguradoras, saneamento, transportes e telecom. Empresas que pagam dividendo recorrente, em fluxo previsível, e que sustentam o que ele e a família consomem. É esse o método que ele recomenda em entrevista, é esse o método que ele defende em livro, é esse o método que ele explica em palestra.

O segundo bolso, que outros costumam chamar de satélite, são apostas oportunistas; posições de baixa convicção pública, casos contraintuitivos comprados com a sobra do fluxo das previdenciárias.

Barsi não esconde esse segundo bolso. Mas também não o ensina (pelo menos não como “fundamento” do seu método). E há razão para isso.

PMAM3 nunca foi previdenciária. Sempre foi oportunidade/satélite. Não é Barsi mudando de método sob pressão da bolsa encolhendo; é o lado satélite que sempre existiu, que ele sempre admitiu ter.

Antes de qualquer crítica, é preciso colocar uma coisa em claro: o método é correto.

Dividend investing, na versão personalizada que Barsi pratica ou na versão despersonalizada que outros, inclusive eu, defendem, é o que a maioria dos investidores individuais deveria fazer. É arroz-com-feijão. Empresas estabelecidas, fluxo de proventos, paciência de décadas, reinvestimento composto. Quem segue isso por trinta anos chega a algum lugar relevante. Quem segue isso por quarenta chega a um lugar muito relevante. Não há atalho mais comprovado, nem mais entediante, na renda variável brasileira.

O problema do varejo não é falta de bons métodos. É falta de paciência para ficar só no arroz-com-feijão. A indústria de cursos brasileira sabe disso, vive disso, e construiu um ecossistema inteiro vendendo a sensação de que o atalho existe, desde que você compre o curso certo, ou o seguidor certo, ou a planilha certa.

Não existe. O que existe é tempo, e a maioria não tem paciência para esperar o tempo fazer o trabalho dele.

Os números esclarecem o que a retórica esconde.

Barsi tinha, em estimativa publicada pela Exame em junho de 2024, patrimônio na casa de R$ 4 bilhões. É número que ele próprio não publica e que não está atualizado para 2026, mas que serve como ordem de grandeza: bilhões, com B. Em 2021, declarou ter recebido mais de R$ 170 milhões em dividendos só de Unipar num único ano. À CNN Brasil chegou a dizer que Eletrobras isolada lhe pagava, à época, R$ 300 mil por mês. Posição que ele já reduziu substancialmente desde então.

Quando ele declarou 5% de PMAM3 em abril de 2025, a empresa valia perto de R$ 131 milhões na bolsa. A posição declarada valia, portanto, cerca de R$ 6,5 milhões. Sobre R$ 4 bilhões, isso é 0,16%. Em janeiro de 2026, com a posição reduzida para 3,5% e o marketcap derretido para algo na casa de R$ 82 milhões, a aposta valia cerca de R$ 2,9 milhões. 0,07%.

Conclusão: PMAM3 pode ir a zero amanhã, e o fluxo de dividendos das previdenciárias dele segue pagando o dia de Barsi sem qualquer ajuste.

Agora, o varejo. Quem tem R$ 200 mil investidos e ouve “Barsi comprou PMAM3, vou comprar também” raramente aloca pouco. A psicologia do retail brasileiro empurra para o oposto: 5%, 10%, 20%, às vezes mais. Alocar pouco é, na cabeça do investidor convicto, “perder oportunidade” ou “não acreditar de verdade”. Em sizing relativo, é uma aposta que vai de 30 a mais de 100 vezes maior do que a do próprio Barsi, conforme a dose de convicção. Em casos extremos passa de 200 vezes.

Mesmo ticker no portfólio, jogos completamente diferentes. De um lado, um bilionário diversificado faz uma microaposta de cauda; de outro, o investidor médio brasileiro faz uma alocação que, se virar zero, dói por anos.

Há ainda duas camadas finas de erro epistemológico em “comprar porque Barsi comprou”.

Primeira camada: transferência indevida de responsabilidade. Barsi não tem que dar satisfação a ninguém sobre o que faz com o próprio dinheiro. Pode mudar de ideia em silêncio, pode reduzir posição sem entrevista, pode sair completamente sem dever explicação. Quem segue está aceitando, sem perceber, o risco de descobrir, daqui a um ano, que continua segurando uma ação que ele já vendeu há tempos. A redução de 5% para 3,5% entre abril de 2025 e janeiro de 2026 não veio com pronunciamento.

Quem ainda está em PMAM3 hoje porque “o Barsi está em PMAM3” pode estar copiando uma posição que ele continua reduzindo sem aviso.

Segunda camada: o cemitério silencioso. Toda mitologia de investidor infalível é construída sobre os ganhadores que ele cita e os perdedores que ele não cita. Não há ocultação. Não há obrigação de citar perdedor; ninguém é obrigado a colecionar fracasso em público. Mas a memória pública é seletiva, a indústria de cursos tem incentivo para reforçar a seleção, e o resultado é a percepção de uma carreira de acertos que ignora aritmética básica.

Há perdedores. Sempre há. O que muda é se você os enxerga ou não. Não é exclusivo de Barsi. É traço estrutural de qualquer figura que vira ícone, de Buffett a Lynch, de Soros a Klarman.

Falo daqui de uma cicatriz com história, não de teoria.

Já gastei tempo razoável da minha vida com teses de reestruturação. Em alguns casos a aposta deu certo em tempo aceitável; Taurus foi o exemplo mais claro. A tese funcionou e o timing fechou. Ao longo do caminho descobri que Barsi também estava posicionado em Taurus, e desde muito antes de eu encontrar o caso. A coincidência me chamou atenção na época. Hoje, olhando para trás, vejo que estávamos no mesmo papel jogando jogos completamente diferentes.

Pelo que é público, Barsi acumulou Taurus ao longo de anos durante o período em que a empresa esteve sob estresse financeiro severo. A então Forjas Taurus teve prejuízo em todos os exercícios entre 2013 e 2017; em 2017, o prejuízo bateu em R$ 286 milhões e a dívida líquida fechou em R$ 723 milhões, com a empresa atrasando pagamento a fornecedores e a recuperação judicial discutida abertamente como cenário plausível. Em dezembro de 2018 ele declarou ter atingido 10,33% das ações preferenciais, posição construída em “múltiplas aquisições” anteriores. Ou seja: acumulou durante a crise, não depois dela.

A virada da Taurus veio entre 2018 e 2019, e veio em duas frentes que se sobrepuseram. A primeira foi interna: a fábrica passou por uma ampla reestruturação operacional, que acompanhei de perto à época, e o CFO daquele momento conduziu um esforço de guerra na frente financeira para reorganizar a estrutura de capital. A segunda foi externa: a posse do governo seguinte em janeiro de 2019 abriu uma janela regulatória de armas que ninguém previu em 2014 ou 2015.

A ação disparou. O caso entrou para o folclore como prova de paciência e convicção.

O detalhe que importa para a leitura honesta do caso é este: salvo engano (e não tenho qualquer problema em me retratar se errado estiver), as pessoas que executaram a virada operacional e financeira não eram as mesmas de quando Barsi começou a acumular a posição. A empresa que se levantou em 2018-2019 era, em boa medida, uma empresa diferente da que ele tinha comprado anos antes. Logo, ele não anteviu a virada interna, que dependeu de gestão competente que entrou na empresa depois dele, nem a virada externa, que dependeu de uma eleição que ninguém antecipava em 2014. A posição foi salva por dois vetores alheios à decisão original.

O resultado financeiro exato da posição em Taurus não é público. Barsi não publica P&L pessoal por papel, e ninguém deveria esperar que publicasse. Mas o ponto não depende desse número: o ponto é que a entrada original não tinha como prever nem o esforço de gestão que viria depois nem o ambiente regulatório que viria ainda mais à frente.

Foi mérito de paciência ou foi destino? As duas coisas, em proporções que ninguém sabe medir; mas só uma das duas vira mito.

Isso é sobre Barsi e é sobre qualquer investidor que vira ícone. É como mitologia funciona: quem tem muitas posições (e, ao que parece, Barsi tem) quase sempre encontra alguma que dá certo, e os casos que dão certo são os que entram para a narrativa pública. Os que dão errado, ou os que dão certo apenas por força do destino, ficam de fora. É o cemitério silencioso operando do lado de dentro do próprio portfólio, antes mesmo de qualquer biógrafo escrever uma linha.

Do alto dos meus quarenta anos, cheguei a uma conclusão que demoraria menos para chegar se tivesse ouvido melhor a primeira vez: reestruturação tem mais a ver com adrenalina do que com retorno ajustado pelo trabalho que dá. Hoje defendo primeiro o arroz-com-feijão dos dividendos, porque é o que de fato funciona para o investidor individual. Apostas satélite, em sizing humilde, podem entrar; mas só depois que o núcleo está consolidado. E mesmo aí, com a expectativa correta: a maioria não vai dar certo, e tudo bem.

Volto ao caso.

PMAM3 segue listada. Em 02 de julho de 2026, ou a ação se recompõe ou a empresa pode perder a autorização para negociação. Barsi, ao que se sabe, segue comprado com sizing reduzido, e nada do que ele faça ou deixe de fazer é da sua conta. Mas o que você faz com o seu dinheiro é da sua conta.

Se quer ser que nem o Barsi, seja por completo e pela ordem correta. Núcleo previdenciário primeiro, com paciência. Oportunidades depois, com sobra. E mesmo assim, com sizing que não destrua sua vida se der errado.

O resto não é homenagem ao método. É álibi: usar o nome do Barsi como fiador de uma aposta que ele nunca faria, em sizing que ele nunca toleraria, e ainda devolver a conta para ele quando der errado.

-Ricardo Schweitzer

P.S.: Se quiser aprender o método do Barsi, o lugar é o AGF — turma para quem aproveito esse artigo para enviar um caloroso abraço. Se quiser recomendações objetivas e fundamentadas que, muito embora não sejam explicitamente barsianas, bebem de fontes comuns, o RS Dividendos está à disposição por menos de R$20 mensais. A escolha é sua — e, seja qual for, desde que você pare de fazer bobagem com o seu dinheiro, eu fico feliz.

Nada seduz o pequeno investidor como um número baixo. O problema começa quando ele pergunta: baixo em relação a quê?

No Brasil de abril de 2026, BBAS3 é o número baixo do momento. Negocia na casa dos vinte e poucos reais, com preço sobre valor patrimonial em algum ponto entre 0,6 e 0,7 — tradução para quem ainda não estudou contabilidade: o mercado está pagando entre sessenta e setenta centavos por cada real de patrimônio do Banco do Brasil. Se você fosse a um leilão e visse um imóvel avaliado em um milhão sendo ofertado por seiscentos e poucos mil, você provavelmente daria o lance. Se não desse, algum influenciador do YouTube daria por você.

Por lá existem canais inteiros feitos em cima dessa aritmética. A fórmula é simples: gráfico da cotação em queda, comparativo com Itaú a preço sobre patrimônio perto de 1,8, selo de “ação descontada” e o inevitável call-to-action. O espectador — médico, professor, aposentado, arquiteto sem tempo nem know-how para estudar balanço — acha que está diante de uma oportunidade que só ele viu, abre o aplicativo do home broker e compra.

Seis meses depois olha a conta e vê duas coisas: os proventos pingando como prometido, e o preço ainda para baixo ou de lado. Fica com a sensação de estar no jogo certo, apenas esperando o mercado entender: como é possível que o mercado seja tão burro?

Sobr estar no jogo certo: talvez esteja, talvez não. E talvez, essa é a hipótese que quero defender aqui, ele nem saiba ao certo que jogo está jogando.

Preço sobre valor patrimonial mede quanto o mercado paga por cada real de patrimônio do banco. Abaixo de 1 significa desconto sobre o valor contábil. Acima de 1 significa prêmio. A conclusão intuitiva é que quanto menor o número, melhor a oportunidade automaticamente.

O problema é que essa lógica está incompleta: a não ser que você tenha o poder de decretar a liquidação do Banco do Brasil — e aí você levaria para casa o equivalente à sua participação em termos de valor patrimonial (comprou a 0,6, vendeu a 0,1; belo negócio) —, o P/VP só é relevante quando confrontado com o retorno que esse patrimônio gera.

Um banco que entrega retorno sobre patrimônio de 20 e tralalá % ao ano, como Itaú entregou em 2025, merece ser negociado a prêmio sobre o patrimônio. Você está pagando perto de dois reais por cada real de patrimônio, mas esse real rende R$ 0,234 ao ano. Aritmética básica: o investidor recupera o prêmio em cerca de quatro anos e, a partir dali, está ganhando dinheiro sobre dinheiro.

Um banco que entrega retorno sobre patrimônio de 11 e poucos % ao ano, como o Banco do Brasil entregou em 2025, tem um problema diferente. O custo de capital no setor bancário brasileiro, a barra mínima que um investidor racional exige para aceitar o risco de colocar dinheiro nesse tipo de ativo, está atualmente em torno de 14%, segundo minhas próprias estimativas (e não me venha, daqui a 5 anos, evocar esse artigo para defender essa métrica).

Traduzindo: o banco, com o patrimônio que tem, está destruindo valor. Não muito, mas destruindo. Cada real retido no balanço em vez de distribuído ao acionista vale, em termos econômicos, menos de um real.

É por isso que BBAS3 negocia nessa faixa em torno de 0,6 a 0,7 e não no patamar perto de 1,8 em que um par privado como Itaú negocia. Nesse caso, o desconto não é uma oportunidade esperando para ser descoberta: é o mercado cobrando deságio para carregar um ativo que, na métrica que importa, ainda não retornou ao status de ativo produtivo. Você não está comprando um real por sessenta e poucos centavos: está comprando um real que rende menos do que deveria render, com o desconto já refletindo exatamente essa diferença.

Entre 15 de março e 17 de abril deste ano, seis das principais casas de análise do Brasil publicaram relatórios sobre o Banco do Brasil. Nenhuma recomendou compra. E não acho que isso seja um complô ou que os analistas dessas instituições sejam tapados que não enxergam o que seu guru favorito do YouTube diz enxergar.

Itaú BBA projetou lucro de R$ 3,6 bilhões para o primeiro trimestre de 2026, queda de 36% frente ao trimestre anterior, com retorno sobre patrimônio caindo para 7,5%. BTG Pactual projetou entre R$ 3,0 e R$ 3,5 bilhões, de 15 a 30% abaixo do consenso. XP cortou o preço-alvo de R$ 32 para R$ 25 em março. Goldman Sachs ficou em R$ 24. Safra em R$ 25. Bank of America subiu o preço-alvo mas manteve recomendação neutra.

Há um detalhe cirúrgico nesse coro. Tanto o Itaú BBA quanto o BTG, ao publicarem o preview de resultados, recomendaram que o investidor que quer exposição a bancos brasileiros em 2026 comprasse ITUB4. O concorrente direto. As duas maiores casas de research do país olharam para o balcão, viram todos os grandes bancos expostos, e apontaram apenas um como oportunidade: o Itaú Unibanco.

O consenso de mercado não é uma conspiração: é uma leitura consolidada. Tem a obrigação de estar certo? Não, não tem (e às vezes dá, sim, para ganhar bastante dinheiro indo contra o consenso). Mas é, no mínimo, uma opinião a ser levada a sério e que, para contestar, não basta calcular um único índice mais velho do que andar para frente como se fosse uma arma secreta: é o típico caso do ingênuo que se acha mais esperto do que todo mundo e, justamente por isso, é o mais ingênuo de todos.

Mas o consumidor de conteúdo financeiro ignora isso e tende a responder

O espectador do YouTube normalmente responde a isso de três maneiras. Vale a pena olhar cada uma.

#1 - “Está negociando a três vezes o lucro. É barato demais para deixar passar.”

O problema desse argumento é que o denominador é móvel. Preço sobre lucro de três vezes pressupõe que o lucro é estável. Se o lucro cai pela metade, que é aproximadamente o que o Itaú BBA projeta para 2026 em relação a 2024, o mesmo preço passa a significar P/L de 6. Nenhuma ação precisa subir para seu múltiplo dobrar — basta o denominador encolher. E essa é exatamente a rota que o consenso de mercado está sugerindo logo à frente para o BB.

#2 - “O agro sempre volta. É um ciclo. Passa.”

Talvez passe. O problema é que a evidência recente sugere que, se é ciclo, está pior do que parecia.

O NPL rural do Banco do Brasil — a medida que o próprio banco usa para registrar a parte da carteira agrícola que está inadimplente há mais de noventa dias — está em tendência de alta. A tese da administração, de que haverá inflexão no segundo semestre de 2026, ainda pode se confirmar… ou não. A diferença entre o que o investidor de varejo está comprando e o que o dado está mostrando é a distância entre uma aposta otimista e uma aposta informada, e essas são duas coisas diferentes.

#3 - “É banco estatal. Não quebra.”

Verdade. Mas não quebrar é um piso muito baixo para construir uma tese de investimento. O risco de quem compra BBAS3 hoje não é a falência do banco, mas sim a destruição silenciosa de valor por dentro. A título de exemplo, o payout de apenas 30% do lucro, contra os 40% ou mais que o banco historicamente distribuía. Mais: a proposta na pauta da assembleia extraordinária de 29/04, de elevar o capital autorizado de R$ 120 bilhões para R$ 150 bilhões — que, se aprovada, abre caminho para emissão de novas ações sem necessidade de convocar os acionistas de novo. A governança sujeita a um controlador que tem setenta ou oitenta objetivos antes de pensar no minoritário.

“Banco estatal não quebra.” Mas pode passar uma década entregando retorno abaixo do custo de capital enquanto o acionista olha para o gráfico e espera.

Se você está lendo este texto na manhã de quinta-feira, 23 de abril, ele está chegando às suas mãos horas antes de um evento que vai dar muito do que falar no noticiário de mercado ao longo do dia.

O Banco do Brasil realiza hoje seu encontro anual com investidores, o BB Day. Tarciana Medeiros, presidente do banco, vai fazer o balanço da casa e sinalizar o que esperar do ano.

Três coisas merecem sua atenção:

Primeiro, o que ela disser sobre o agro. Se reconhecer que o NPL ainda subiu em março e que a inflexão no segundo semestre depende de variáveis que o banco não controla — safra, clima, preços de commodities —, vai estar sendo franca e o mercado vai precificar isso. Se vier convicta demais, o ônus da prova recai sobre o resultado do primeiro trimestre, que sai em maio, para provar a convicção.

Segundo, o que ela disser sobre provisões. Reforço vindo hoje é melhor que reforço sendo arrancado depois.

Terceiro, se há alguma sinalização sobre o payout. Qualquer pista de elevação mudaria a conversa. A ausência de pista é, em si, um sinal.

Seis dias depois, no dia 29, acontece a assembleia extraordinária. O ponto a observar é um só: a votação da ampliação do capital autorizado. Quem aprovar está dando cheque em branco ao controlador. Quem rejeitar está protegendo o minoritário. O resultado vai ser decidido por voto de quem detém a maior parte do capital, que é exatamente o controlador, mas o registro da posição de cada grande investidor institucional vai ser público, e o que acontecer vai servir de termômetro.

E em maio, quando o resultado do primeiro trimestre sair, o leitor poderá confrontar o preview do sell-side com o realizado. Se vier dentro do intervalo de R$ 3,0 a R$ 3,6 bilhões que as casas projetam, a revisão de guidance de 2026 (para baixo) pela própria administração será questão de tempo.

Uma confissão, porque a honestidade é a única coisa que um texto como este pode oferecer.

Eu tenho BBAS3 na carteira.

Escrevi tudo o que está acima sabendo disso. E mantenho cada parágrafo. Porque o call de não comprar hoje, que é o call técnico do sell-side e é o call que tenho sustentado aos meus clientes. É um call sobre uma pergunta específica: “vale a pena entrar em BBAS3 a R$ 24,28 neste momento?” A resposta é não. Na minha conta, também é não: eu não estou comprando na casa dos vinte e poucos reais.

Mas eu já estou dentro. E eu estou jogando outro jogo.

O meu horizonte de investimento é de vinte anos. Os dividendos e juros sobre capital próprio que o banco pinga na minha conta a cada pagamento não são renda que eu consumo: são moeda que eu reinvisto, muitas vezes no próprio banco, a preços que variam dentro de uma faixa ampla ao longo de décadas. Para esse jogo, o preço de entrada de hoje é menos importante que a trajetória de retorno sobre patrimônio da empresa na próxima década e meia. Se o retorno sobre patrimônio voltar para a faixa dos últimos anos bons do banco, entre cerca de 17 e 21%, em algum momento dos próximos três a cinco anos, o que comprei hoje vai se misturar no preço médio com o que comprei em outros anos por menos, e com o que comprar em outros anos por mais, e a soma vai ter sido um investimento decente.

Mas esse não é o jogo do leitor médio que viu o canal do YouTube ontem e abriu o home broker hoje.

E é aqui que está o ponto deste texto inteiro. O erro do investidor de varejo que comprou BBAS3 convencido pela aritmética simplificada do “P sobre VP de 0,65” não é ter comprado. Eu também tenho. O erro é ter comprado achando que está fazendo a mesma coisa que o analista que recomenda manter. Não está.

O analista está respondendo a pergunta ”é hora de entrar?”. O acionista de vinte anos está respondendo a pergunta ”é hora de acumular?”. O espectador do YouTube que não definiu qual das duas perguntas está respondendo está jogando nos dois tabuleiros ao mesmo tempo e perdendo em ambos.

O youtuber está errado não porque mentiu. Está errado porque simplificou um problema que exigia a pergunta certa. A simplificação é gratuita. A análise exige tempo, método e alguém disposto a acompanhar o desenrolar de seis em seis meses, com a disciplina de olhar os números novos sem abandonar a tese antiga.

A pergunta se um número baixo é ou não barato, aplicada empresa a empresa, é o que o RS Dividendos responde quinzenalmente.

Quanto ao resto: no final de contas, nada seduz o pequeno investidor como um número baixo. Mas nem todo número baixo é barato. Alguns são apenas o preço que o mercado está cobrando para você carregar um problema que ele não quer carregar sozinho.

-Ricardo Schweitzer

Com certeza a APIMEC vai dizer que isso é um relatório de análise, então eu esclareço: sou analista devidamente certificado, elaborei tudo isso de forma independente e autônoma e tenho exposição financeira a BBAS3. E provavelmente muitos dos clientes da empresa de consultoria da qual eu sou sócio também tenham.

Hamilton Amadeo, presidente do conselho da Aegea, maior empresa privada de saneamento do Brasil, sentou diante de procuradores federais e descreveu como funcionava o esquema: dinheiro vivo para prefeitos; notas fiscais fictícias para conselheiros de tribunais de contas; contratos fantasma para abastecer caixa dois em pelo menos seis estados. Sessenta e três milhões de reais distribuídos entre 2010 e 2018 para garantir que a empresa continuasse ganhando concessões de água e esgoto em vinte municípios.

Isso não é uma denúncia: este é o teor de uma delação premiada, homologada pelo STJ. É o presidente do conselho e o diretor comercial descrevendo, com nomes, valores e métodos, o mecanismo que transformou a Aegea na maior operadora privada de saneamento do país: 892 municípios, 39 milhões de pessoas atendidas, participação dominante no mercado.

A vitrine era impecável. Acionistas de primeira linha, roadshow de IPO em preparação, prêmios de governança. Nos bastidores, propina em dinheiro vivo.

A propina é a parte que chama atenção, mas o balanço é a parte que assusta.

Quando a KPMG exigiu que a Aegea revisasse suas políticas contábeis de 2020 a 2025, o que apareceu foi um buraco: a empresa vinha reconhecendo como receita faturas que tinham baixíssima probabilidade de serem pagas. Cinco anos de receita inflada. O patrimônio líquido derreteu de R$ 11,4 bilhões para R$ 6,3 bilhões.

Cinco bilhões de reais evaporaram de uma linha para outra.

O epicentro tem nome: Águas do Rio, a concessão que atende 26 municípios fluminenses. A inadimplência saltou de 1% para 12% após o ajuste contábil. Prejuízo de R$ 584 milhões. EBITDA caindo 15%. A operação que deveria ser a joia da coroa virou a pedra no sapato.

(Inadimplência em concessionária de serviço público no Rio de Janeiro? Só quem nunca analisou Light se surpreenderia com isso)

A alavancagem corporativa bateu 3,8 vezes o EBITDA. O covenant é de 4,0 vezes. A margem que separa a Aegea de uma violação contratual com seus credores é de 0,2 vez. S&P e Fitch rebaixaram a empresa; a Moody’s colocou o rating em revisão para rebaixamento. Altamira, no Pará, já aprovou o distrato da concessão com a concessionária do grupo. Outras prefeituras paraenses estão no mesmo caminho.

A Aegea não está em crise. Está em crise tripla: contábil, judicial e financeira. E o IPO que deveria acontecer em 2026 virou ficção científica.

O problema é que a Aegea não é qualquer empresa de saneamento. A Aegea era a prova de conceito do “Novo Marco do Saneamento”.

Em julho de 2020, o Brasil aprovou a Lei 14.026, o marco regulatório do saneamento. A promessa era ambiciosa e necessária: 99% da população com água potável e 90% com coleta e tratamento de esgoto até dezembro de 2033. O investimento necessário: R$ 800 bilhões. A premissa: a iniciativa privada traria o capital, a eficiência e a governança que o setor público nunca conseguiu entregar.

Seis anos depois, os números são estes: cerca de 25% do investimento necessário foi realizado. O ritmo atual é de R$ 20,7 bilhões por ano; o necessário é de R$ 45 bilhões. Mais de 32 milhões de brasileiros não têm acesso a água potável. Noventa milhões não têm esgoto adequado. A meta de 2033 está matematicamente comprometida.

E a empresa que deveria ser a prova viva de que a premissa era correta pagou propina para obter concessões e inflou receita por meia década.

Aqui é onde a conversa fica inconveniente para todo mundo.

Quem defende a privatização do saneamento vai dizer que a Aegea é uma exceção. Que o modelo funciona; o problema é uma empresa específica com executivos desonestos.

Quem defende a reestatização vai usar a Aegea como prova de que entregar serviço público essencial à iniciativa privada é entregar o galinheiro à raposa. As duas posições são confortáveis.

E as duas estão erradas pelo mesmo motivo: tratam a governança como variável decorativa.

A Cedae estatal era um desastre. Faltava água no Rio de Janeiro com regularidade quase litúrgica. Quando não faltava, era marrom. A Aegea privada pagou propina com o mesmo dinheiro que deveria estar indo para tubulações.

Pardon my French, mas… Mudaram as moscas, mas a merda é a mesma, transbordando do esgoto.

O que falta não é um modelo. O marco de 2020 é adequado no desenho; é frágil no enforcement. Regulação sem dente não morde. Tribunal de contas que recebe propina não fiscaliza. E uma lei que assume governança como premissa, quando governança é justamente o que o país não tem em escala, constrói sobre areia.

Privatizar resolve quando há regulação de verdade. Reestatizar resolve quando há gestão competente. O Brasil quer a solução que não exige a parte difícil.

A Aegea é o resultado.

Mas o desconforto para o público investidor, especificamente, é adicional.

A Itaúsa aportou R$ 418 milhões na Aegea em fevereiro deste ano. Mais uma tranche de um investimento que já é bilionário.

Semanas depois, as reclassificações contábeis da empresa investida destruiu R$ 5 bilhões de patrimônio líquido.

E o mercado? Olhou, deu de ombros e seguiu comprando ITSA4.

A explicação é simples: a Aegea representa 3,3% do valor patrimonial da holding. O impacto no PL da Itaúsa foi de R$ 700 milhões, menos de 1% dos quase R$ 90 bilhões do patrimônio total. Uma fração. Uma nota de rodapé.

Essa nota de rodapé é exatamente o que interessa aqui.

A Itaúsa é, com justiça, uma das ações mais populares da bolsa brasileira. Lucro recorde de R$ 16,5 bilhões em 2025. Dividendos de 8,5%. Valorização de 27% no ano. O desconto de holding comprimindo de 25% para 19%. Goldman recomenda compra; JPMorgan também. Ninguém alterou recomendação por causa da Aegea.

Ninguém alterou porque o motor da Itaúsa tem um nome: Itaú Unibanco. O banco responde por cerca de 93% do valor da holding. Noventa e três por cento. Quando o Itaú vai bem, a Itaúsa vai bem. Quando o Itaú distribui dividendos recordes, a Itaúsa distribui dividendos recordes. A relação é tão direta que o exercício intelectual mais honesto que um analista pode fazer é calcular quanto custa o Itaú via ITSA4 e verificar se o desconto compensa — é exatamente o que eu faço.

A questão é o que acontece com os outros 7%.

A Itaúsa investiu mais de R$ 10 bilhões desde 2017 na construção de um portfólio não financeiro. O discurso é o de uma holding sofisticada, capaz de identificar empresas líderes e alocar capital com disciplina. “A alocação mais prudente possível”, nas palavras da própria empresa.

Pois vejamos.

Dexco, a antiga Duratex. A Itaúsa tem 38% da empresa. A ação saiu de R$ 18 em abril de 2021 para R$ 5 hoje. Queda de 72%. Rentabilidade acumulada em cinco anos: menos 66%, incluindo dividendos.

Alpargatas, dona da Havaianas. O próprio Alfredo Setubal, CEO da Itaúsa, chamou de “patinho feio do nosso portfólio”. Em 2021, a Alpargatas pagou R$ 2,7 bilhões por 49,9% da Rothy’s, uma marca californiana de calçados sustentáveis. Dois anos depois, reconheceu quase R$ 1,5 bilhão em impairments relacionados à aquisição. Prejuízo anual de R$ 1,8 bilhão em 2023. Em novembro de 2025, a Alpargatas decidiu não exercer a opção de compra do restante das ações da Rothy’s. Quando o comprador desiste de comprar o que já comprou, a mensagem é clara.

Aegea. O investimento acumulado é de R$ 1,7 bilhão. O que a holding recebeu em troca já foi descrito nos parágrafos anteriores.

Motiva (ex-CCR). R$ 2,9 bilhões por 10,33% da empresa, com prêmio de 14% sobre o preço de mercado. Cedo para julgar retorno, mas o prêmio pago é fato.

Os investimentos que efetivamente funcionam são NTS e Copa Energia. A NTS cresceu 89% em resultado no ano; a Copa Energia, 18%. Bons números.

Mas tem um detalhe: NTS é infraestrutura regulada de gás natural com contratos de longo prazo indexados ao IGP-M. Copa Energia é distribuição de GLP. São, para todos os efeitos práticos, renda fixa com envoltório de equity: andam sozinhas; não exigem da holding nenhuma capacidade especial de alocação de capital.

Semanas atrás, escrevi neste espaço que o minério de ferro é a muleta da Vale. A tese era que, tirando a commodity, os méritos operacionais da empresa ficam difíceis de identificar. Pois bem.

O Itaú é a muleta de Itaúsa.

A maioria dos investimentos que exigiram da holding visão de negócios, governança ativa e capacidade real de alocação destruíram valor ou estão em crise. Os que funcionam são concessões reguladas que rodam no piloto automático. A Itaúsa investiu R$ 10 bilhões para provar que é mais do que um veículo de acesso ao Itaú com desconto. Até agora, provou o contrário.

Nada disso significa que ITSA4 seja um investimento ruim. Pelo contrário: eu mesmo a recomendo aos assinantes do RS Dividendos — no qual tratarei todo esse imbroglio de Aegea em não mais que um parágrafo. Mas é um bom investimento pelo mesmo motivo de sempre: porque o Itaú é um banco extraordinário e comprá-lo com 19% de desconto é negócio atraente.

A tese de Itaúsa é a tese do Itaú. O resto é vitrine.

E vitrines, como a Aegea acaba de demonstrar, nem sempre condizem com o bastidor.

-Ricardo Schweitzer

1. Este texto é opinião editorial e não constitui recomendação de investimento. Se quiser recomendações, vá para o RS Dividendos ao invés de garimpar “dicas” na internet — custa menos de 20 reais por mês, seu mão-de-vaca.

2. O autor tem posição pessoal em ITSA4. Por causa de Itaú. Apesar da maior parte do restante.

Em janeiro de 2024, o Ministério Público de São Paulo abriu inquérito contra a Hapvida NotreDame Intermédica, a maior operadora de planos de saúde do Brasil.

O motivo: descumprimento sistemático de decisões judiciais. O MP analisou 80 casos em que beneficiários obtiveram liminares determinando a cobertura de tratamentos. Em nenhum dos 80 a empresa cumpriu1.

Zero de oitenta. Ou existe uma brutal desinteligência nos processos internos da Companhia, ou há outra explicação.

Um advogado levantou uma teoria interessante2 de que a lógica seria aritmética. Um procedimento oncológico complexo pode custar R$ 300 mil. A multa diária por descumprir uma liminar costuma ser fixada entre R$ 500 e R$ 5 mil. No fim do processo, o juiz reduz o total acumulado para evitar “enriquecimento ilícito” do beneficiário.

A operadora faz a conta, conclui que a multa sai mais barata que o tratamento, e decide não cumprir. É racional. É o tipo de racionalidade que mata gente.

No Maranhão, um bebê de dois meses precisou de UTI em caráter de emergência. A Hapvida negou a internação sob o argumento de carência contratual de 180 dias. A criança morreu. A empresa foi condenada a pagar R$ 1 milhão à família3. No Ceará, uma cirurgia de emergência foi negada pelo mesmo motivo. O paciente morreu. Condenação: R$ 150 mil4.

E, assim como esses, há uma infinidade de outros casos. Eu mesmo sei de um punhado que, por tramitarem em segredo de justiça, não posso abrir aqui.

A grande ironia é que a empresa que supostamente calcula o custo de negar tratamento a seus beneficiários é a mesma que, agora, precisa de uma cirurgia e se recusa a autorizá-la.

Explico.

A Hapvida vale hoje R$ 5 bilhões na bolsa. Em fevereiro de 2022, valia R$ 85 bilhões. Queda de 94% desde o IPO, contra alta de 120% do Ibovespa no mesmo período. É uma das maiores destruições de valor da história do mercado de capitais brasileiro. E aconteceu enquanto o setor de saúde suplementar batia recorde de lucro: R$ 24,4 bilhões em 2025, segundo a Folha.

Os concorrentes prosperaram. A Hapvida definhou.

Na semana passada, a Squadra Investimentos, uma das gestoras independentes mais respeitadas do país — cujos trabalhos de análise, a meu ver, são a perfeita personificação do dito popular quando um burro fala, os outros abaixam as orelhas —, publicou uma carta aberta à administração da Hapvida.

A Squadra detém 6,98% do capital votante da empresa.

A carta é um diagnóstico clínico brutal: alocação de capital desastrosa, integrações fracassadas, deterioração operacional, reapresentação de balanços de 2016 a 2023, perda de beneficiários nas regiões em que o mercado cresce.

E, acima de tudo, um conselho de administração que, diante de tudo isso, propõe a própria reeleição por unanimidade, sem ressalvas, com remuneração prevista de R$ 57 milhões para 2026. Para dar uma ordem de grandeza da cifra, esse valor equivale a 20% do lucro estimado pelo consenso de analistas para o ano inteiro. Como proporção do valor de mercado, é a remuneração de conselho mais alta de todas as empresas do Ibovespa. Durma-se com um barulho desses.

O CEO, membro da família controladora, recebeu R$ 110 milhões em remuneração acumulada em 2023 e 2024. Dos sete executivos-chave apresentados no “Hapvida Day” de 2023, apenas dois seguem na empresa: o CEO e um executivo cuja renúncia foi anunciada oficialmente e que foi recontratado 20 dias depois para outra função.

Difícil de acreditar em qualquer discurso de longo prazo quando a dança das cadeiras é praticamente completa em menos de 3 anos.

O conselho aprovou uma poison pill que limita a participação de minoritários a 20% do capital, enquanto o grupo controlador detinha 37%. A medida foi aprovada em assembleia com o voto do bloco de controle, apesar da oposição da maioria dos minoritários. Ou seja: as raposas decidiram democraticamente o destino das galinhas.

A Squadra está pedindo uma cirurgia de urgência. A Hapvida, ao que tudo indica, não vai deixar acontecer.

A questão para o investidor é se essa “cirurgia” cria oportunidade.

Para responder, é preciso entender que a Hapvida que o mercado precifica como uma empresa só é, na prática, três.

A primeira é a Hapvida “original”. Sediada em Fortaleza, opera no Norte, Nordeste e Centro-Oeste com um modelo verticalizado de baixo custo que funcionou durante décadas: rede própria de hospitais, clínicas e laboratórios, ticket médio baixo, sinistralidade controlada, geração de caixa consistente. É a operação que fez a Hapvida ir a mercado em 2018 e que, por si só, seria uma das empresas mais rentáveis do setor — e foi, sozinha, avaliada lá atrás em R$85 bi.

A segunda é a operação do Sul, montada a partir das aquisições da Clinipam e do Centro Clínico Gaúcho: 490 mil beneficiários, oito hospitais, 21 clínicas. Investimento total de cerca de R$ 4 bilhões. Nunca atingiu a rentabilidade prometida. Agora está sendo vendida: o BTG Pactual foi contratado para conduzir o desinvestimento. Na semana em que o rumor vazou, HAPV3 subiu cerca de 12%.

A terceira é a maior e a mais problemática: o grosso das operações herdadas da Notre Dame Intermédica no Sudeste, concentradas em São Paulo, Minas Gerais e Rio de Janeiro. É onde está o buraco de verdade. Em 2025, a Hapvida perdeu 238 mil beneficiários nas regiões Sudeste e Sul combinadas. No mesmo período, o mercado dessas regiões cresceu 792 mil beneficiários, segundo dados da ANS.

Cabe destacar: a Hapvida não ficou para trás num mercado estagnado. Ficou para trás num mercado que avançou um milhão de vidas. E, para essa operação do Sudeste — a maior das três —, não há comprador anunciado. Não há plano de desinvestimento público. Não há indicadores concretos de recuperação.

As promessas do PowerPoint da época do M&A se mostraram, de fato, apenas promessas e nada mais.

Uma consultoria externa foi contratada para revisar a estratégia no Sudeste. Quatro anos se passaram e a revisão continua sendo revisada. Talvez daqui a pouco contratem outra consultoria para revisar a revisão.

A fusão que deveria criar escala criou uma âncora. E vender o Sul é amputar um dedo quando o problema é a perna inteira.

É nesse ponto que o investidor pessoa física precisa parar e pensar. A ação subiu 11,7% num único dia com o rumor da venda do Sul. Há uma horda de gente chegando agora querendo saber se HAPV3 é oportunidade.

Investidor de varejo se comporta, às vezes, como aqueles insetos que voam em torno de luzes brilhantes. O problema é que luzes brilhantes são, com frequência, armadilhas para insetos. Uma alta de ~10% numa ação que caiu mais de 90% não é recuperação. É volatilidade. E volatilidade, quando confundida com oportunidade, é o mecanismo mais eficiente de transferência de riqueza que existe.

Olhe os números sem a adrenalina. O valor de mercado inteiro da Hapvida é R$ 5 bilhões. Só no Sul, a empresa investiu R$ 4 bilhões. Se o Sul sair a desconto, digamos por R$ 1 ou 2 bilhões, a desalavancagem ajuda. Mas o Sudeste continua lá: sem comprador, sem turnaround, consumindo capital.

Mesmo que o dedo se vá, a perna continua gangrenando. E o caminho para a sepse continua aberto.

Há ainda uma ressalva que qualquer pessoa que acompanha o mercado brasileiro precisa ouvir.

Em fevereiro deste ano, escrevi nesta newsletter sobre Vladimir Timerman, fundador da ESH Capital. O link está aqui.

Timerman dedicou anos da sua vida a campanhas de ativismo societário no Brasil. Estava certo sobre fraudes, sobre governança, sobre destruição de valor. Ganhou moralmente. Perdeu financeiramente. O ativismo lhe custou a empresa, os investidores e, em boa medida, a reputação.

Com todo respeito ao Timerman, a Squadra é um ator de magnitude totalmente diferente da ESH. E os três candidatos que a gestora está indicando para o conselho da Hapvida são pesos-pesados: Eduardo Parente é presidente do Conselho de Administração da Equatorial e ex-CEO da Yduqs; Tania Chocolat vem da canadense CPP Investments e senta nos conselhos da Equatorial e da Totvs; Bruno Magalhães é ex-sócio da Squadra e acumula meros dezessete anos de cobertura do setor de saúde.

Só que tem um problema. Mesmo que eleitos, eles representarão(iam) 3 de 9 assentos. E os outros 6?

A família Pinheiro — controladora do grupo que, aparentemente, pensa que o paciente está em ótimo estado — aumentou sua participação em HAPV de 42% para pouco mais de 51%. Faltando poucas semanas para a assembleia. Entenda como quiser.

Meu ponto é: mesmo que a Squadra, em coalizão com outros minoritários, eleja os três conselheiros a que se propõe… eles serão minoria num conselho em que a família controladora continuará tendo uma maioria não apenas confortável, mas simplesmente imbatível. Em outras palavras: a nao ser que eles queiram que a empresa passe por mudanças, dificilmente alguma relevante acontecerá. E, a julgar pela conduta observada até chegarmos na triste situação atual, eles não parecem muito dispostos.

Em outras palavras: talvez exista uma enorme oportunidade de destravamento de valor em Hapvida, mas tal oportunidade tem enorme probabilidade de não se concretizar em razão de um arranjo de governança ruim, que joga contra.

O paciente tem boas chances de recuperação, mas o plano não aprova o procedimento. É de uma ironia brutal.

HAPV3 pode ser uma oportunidade. Ou, a meu ver, o mais provável: uma armadilha de valor; uma empresa com grande potencial teórico que, por “n” fatores, nunca se concretiza. Neste caso, os principais fatores parecem ser i) um grupo controlador que, contrariando qualquer indício de lucidez, não parece incomodado com o próprio patrimônio desaparecendo; e ii) uma estrutura de governança pensada para que nada mude, mesmo quando mudar é preciso.

Enquanto o mercado parece precificar o corpo inteiro pelo preço do tumor, há um cirurgião credenciado pronto para empunhar o bisturi. Mas, ao que tudo indica, a família do paciente não parece disposta aprovar o procedimento. E as metástases vão se multiplicando.

O tempo está correndo. Talvez ainda dê para salvar. Depois, francamente não sei.

Mas sabe o que eu sei?

Sei que já gastei tempo demais da minha vida com empresa em turnaround. Quase 20 anos fazendo conta para descobrir se o mercado está errado sobre uma empresa quebrada.

Hoje, do alto dos meus quase 41 anos e dois filhos pequenos, eu francamente prefiro coisas mais simples. Tenho, ao longo dos últimos dias, escrito calmamente a edição do RS Dividendos que sairá na próxima sexta-feira. Com a calma de quem já entendeu que comprar uma boa pagadora de dividendos e esquecer faz muito mais bem para o bolso e para o coração do que tentar encontrar o ponto de virada do que quer que seja. Conheça aqui.

-Ricardo Schweitzer

Oi, Apimec, tudo bem? Passo aqui para avisar que, caso o teor desse artigo seja interpretado como “relatório de análise” por vocês, declaro que eu, Ricardo Schweitzer, analista devidamente credenciado junto a essa formidável associação, sou o responsável principal (e único) por tudo que aqui consta, que foi elaborado de forma totalmente independente e autônoma. E ah: não tenho qualquer exposição financeira a HAPV3. Tá bom? Qualquer dia desses eu passo aí pra tomar um café. Lembranças pra família.

E para eventuais stakeholders da própria Hapvida que porventura se sintam “incomodados” com o teor deste artigo, logo abaixo eu apresento as fontes das informações não muito elogiosas que aqui menciono. Espero que vocês se sintam mais incomodados com os fatos em si do que com o fato de alguém falar sobre os fatos. Mas espero sentado.

A Braskem está à venda há seis anos.

Não oficialmente, claro. Oficialmente, o que houve foram “manifestações de interesse”, “potenciais transações” e “análises estratégicas em curso”. Na prática: a maior petroquímica da América Latina virou o imóvel encalhado do mercado brasileiro. Placa desbotando no sol. Corretor trocado três vezes. Preço pedido incompatível com a realidade. E um coproprietário que não assina escritura nenhuma.

Ontem, a Bloomberg noticiou que a companhia avalia pedir proteção judicial contra credores. Não descarta falência. O proprietário está pensando em entregar as chaves ao banco.

Os números dispensam pedagogia: prejuízo de R$ 9,9 bilhões em 2025. Patrimônio líquido negativo em R$ 16,5 bilhões. Dívida bruta de US$ 9,4 bilhões. Caixa de US$ 2 bilhões, metade dos quais é uma linha de crédito que vence em dezembro. Alavancagem de 14,7 vezes o EBITDA. A auditoria emitiu alerta de continuidade operacional. Em linguagem de gente: disseram que não sabem se a empresa sobrevive.

Seis compradores visitaram o imóvel desde 2019. Nenhum ficou.

A LyondellBasell, holandesa, foi a primeira. Abriu a matrícula, viu Maceió e foi embora. A Adnoc, de Abu Dhabi, voltou duas vezes: ofereceu US$ 7,6 bilhões com a Apollo em 2023, voltou sozinha em novembro com R$ 10,5 bilhões, desistiu em maio de 2024. A Unipar, brasileira e menor, tentou comprar um pedaço: as operações nos Estados Unidos, avaliadas em cerca de US$ 1 bilhão. A J&F fez oferta. Nelson Tanure contratou um banco francês, montou um fundo chamado Petroquímica Verde e não avançou.

Cada um saiu por um motivo diferente. A LyondellBasell, pelo passivo ambiental. A Adnoc, pelo preço e pela complexidade societária. A Unipar, porque a sócia majoritária não gostou. Tanure, porque os credores não embarcaram. Motivos diferentes; imóvel sempre o mesmo.

A pergunta que se acumula a cada visita frustrada: o problema é o preço, a infiltração ou o vizinho?

O vizinho é a Petrobras. E a resposta é: os três.

A Petrobras detém 36% das ações da Braskem e 47% do capital votante. Tem direito de preferência sobre qualquer venda de controle. Quando a Unipar tentou comprar as operações americanas, Magda Chambriard chamou a negociação de “surpresa ruim” e mandou ofício. Quando a Adnoc quis comprar, o discurso foi o de sempre: ativo estratégico, soberania nacional, não vamos entregar a petroquímica brasileira a capital estrangeiro.

O argumento é antigo e tem cheiro de naftalina (o que, tratando-se de uma petroquímica que opera a partir de nafta, é quase um diagnóstico). Enquanto a Petrobras protegia a Braskem da ameaça terrível de receber uma injeção bilionária de capital árabe, a empresa queimou R$ 5,9 bilhões de caixa só em 2025. Segundo ano consecutivo.

O patriotismo de conveniência impediu sistematicamente que a companhia tivesse uma chance real de sair da UTI. Quem salvou a Braskem do capital estrangeiro não a salvou de si mesma.

Em fevereiro de 2026, a Petrobras finalmente abriu mão do direito de preferência na operação da IG4. Não comprou. Não vendeu sua fatia. Não injetou capital. Ficou. A expressão exata para o que a Petrobras faz na Braskem não está nos manuais de governança corporativa: não cagou nem desocupou a moita. Resultado? A merda se espalhou por tudo e o fedor é insuportável.

Enquanto os pretendentes iam e vinham, as infiltrações se multiplicavam.

Em Maceió, a exploração de sal-gema pela Braskem fez o solo de cinco bairros afundar. Mais de 60 mil pessoas foram deslocadas. O provisionamento total chegou a R$ 14,4 bilhões; a Secretaria de Fazenda de Alagoas estima o dano em R$ 30 bilhões. A empresa pagou R$ 4,2 bilhões até agora e fechou acordo de R$ 1,2 bilhão com o governo estadual, parcelado em dez anos. As vítimas dizem que foram excluídas da negociação. O STJ criou precedente contra a Braskem em março. A Justiça holandesa já havia condenado a empresa em 2024.

No México, a Braskem Idesa (joint venture com o Grupo Idesa, planta de US$ 5,2 bilhões em Veracruz) nunca funcionou direito. A Pemex não entrega etano suficiente desde 2016. A subsidiária deixou de pagar juros sobre US$ 2,1 bilhões em bonds em novembro e em fevereiro. Está em restricted default pela Fitch. Negocia DIP financing para um possível Chapter 11 nos Estados Unidos. O detalhe que transforma problema em crise: a cláusula de cross-default reclassificou R$ 12 bilhões da dívida da Braskem para o passivo circulante.

A infiltração no andar de baixo subiu para o apartamento principal.

E é nesse imóvel que Paulo Mattos decidiu entrar.

Mattos é co-fundador e CEO da IG4 Capital, uma gestora com cerca de US$ 3 bilhões sob gestão e uma tese que se resume numa frase: comprar o que ninguém quer. Antes da IG4, foi vice-presidente da Oi, a telecom que protagonizou a maior recuperação judicial da história do Brasil. Passou pela GP Investments. Tem doutorado em Direito pela USP, foi pesquisador visitante em Yale e no King’s College. Fundou a IG4 em 2016 com sócios que trabalham com ele desde 2012.

O portfólio da gestora é um catálogo de encrencas compradas de propósito: saneamento (Iguá), hospitais (OPY Health), portos de agronegócio (CLI). Ativos que outros fundos descartaram. A Braskem é a extensão lógica dessa trajetória: o ativo mais tóxico do mercado, com o maior potencial de valorização se o cenário virar.

A jogada de Mattos não foi comprar ações. Foi comprar R$ 20 bilhões em créditos dos cinco bancos credores da Novonor (Itaú, Bradesco, Santander, Banco do Brasil e BNDES), garantidos pelas ações da Braskem. Entrou pela porta da dívida, não pela porta do equity. É engenharia de turnaround pura: quando o ativo é tóxico demais para o mercado de ações, você entra pelo mercado de crédito.

O CADE aprovou a transferência sem restrições em 6 de março. A IG4 assume em maio, com 50,1% do capital votante, dividindo o controle com a Petrobras. Mattos deve ocupar um assento no conselho e liderar o novo plano estratégico.

O problema é que a empresa pode pedir proteção judicial antes de ele sentar na cadeira.

O ciclo petroquímico global está no pior momento em anos. Excesso de capacidade na Ásia, demanda fraca, spreads comprimidos em 13% nas resinas e 9% nos químicos. A XP resumiu o cenário em três palavras: “baixa por mais tempo”. A geração de caixa positiva, segundo analistas, só voltaria entre 2026 e 2027. A Braskem precisa pagar US$ 1,52 bilhão em vencimentos neste ano e mais de US$ 100 milhões em cupons de bonds entre junho e julho. O caixa, pelo ritmo atual de queima, não chega lá.

A guerra no Oriente Médio empurrou temporariamente os preços de nafta e, com eles, os spreads petroquímicos. É o tipo de alento que depende da continuidade de um conflito armado para se sustentar.

A tese de Paulo Mattos não é que a Braskem vai bem. A tese é que petroquímica é cíclica; que ciclos de baixa terminam; que quem compra no piso captura o upside inteiro. Se ele estiver certo, fez o negócio da década.

Se ele estiver certo, a compra é uma jogada de mestre. Se estiver errado, comprou US$ 9,4 bilhões em dívida, uma cratera em Maceió, uma subsidiária mexicana em Chapter 11 e uma sócia que, até aqui, só atrapalhou o salvamento da empresa.

A verdade é filha do tempo.

Todo imóvel tem comprador. A questão é se esse imóvel ainda é um imóvel ou se virou um terreno contaminado com escritura travada em cartório. Paulo Mattos acha que vê uma casa onde o mercado vê um lote vazio. O mercado costuma ter razão. Mas Paulo Mattos construiu uma carreira inteira apostando que, de vez em quando, o mercado está errado.

Se a Braskem fosse apenas uma empresa mal administrada com dívida impagável, seria um caso de manual. Empresas assim quebram, são reestruturadas e renascem com outro nome e menos credores. O problema é que a Braskem não é apenas uma empresa. É um teste de realidade para três teses que o Brasil conta a si mesmo: a de que ativo estratégico não precisa dar lucro, a de que ciclo sempre volta e a de que existe comprador para tudo.

Paulo Mattos apostou que as três são verdadeiras. O mercado acha que nenhuma é.

Para quem olha a placa e pensa em fazer uma oferta: cuidado com a porta que você está abrindo. Se o caminho for mesmo conversão de dívida em equity (e tudo indica que será), quem já mora na casa vai perder o quarto. A base acionária atual será brutalmente diluída; o valor do equity existente tende a ir para muito perto de zero. Quem compra BRKM3 ou BRKM5 hoje está entrando pela porta da frente de uma casa cujo novo dono já avisou que vai reformar a planta inteira. Paulo Mattos não entrou pela porta da frente. Entrou pelos fundos, comprou a dívida dos bancos e trocou a fechadura. Os fundos não estão mais abertos.

A escritura sai em maio. A placa de “vende-se” continua no portão. Às vezes a melhor decisão diante de um imóvel é atravessar a rua e ficar olhando da calçada.

Enquanto a Braskem testa a paciência de quem insiste em comprar um problema de R$ 16 bilhões, existem empresas pequenas, saudáveis e fora do radar que ninguém está olhando — e é exatamente por isso que representam oportunidades melhores. O RS Small Caps é onde encontramos essas empresas. Conheça-o aqui.

-Ricardo Schweitzer

Sou analista devidamente credenciado junto à APIMEC. Todas as opiniões aqui expostas são exclusivamente minhas. Não tenho exposição financeira à Braskem, tampouco enxergo qualquer outra situação que possa caracterizar conflito de interesse no âmbito deste artigo.

Existe, dentro da maior operação de minério de ferro do mundo, uma mansão com heliponto, piscina de borda infinita, vista espetacular e um pelotão de funcionários. Foi construída para receber convidados VIP na era de Roger Agnelli. Quem queria alguma coisa da Vale (ou queria que a Vale quisesse algo, o que não é/era raro) eventualmente passava por ali.

Eu passei. Infelizmente não como VIP, mas como analista especialista em mineração e siderurgia, papel que já desempenhei na minha carreira. Visitei operações e participei de reuniões com gestão, entendendo o que os press releases não diziam.

Foi em uma dessas visitas que um ex-diretor me disse, em conversa direta, sem gravador e sem PowerPoint: “o minério de ferro é a muleta da Vale.”

Ele não estava reclamando: estava apenas descrevendo a física do negócio com a precisão de quem vive dentro dela. O minério de ferro sempre pagou as contas. O resto sempre prometeu e raramente entregou. Essa frase ficou comigo.

Agora a Vale quer parar de precisar da muleta. De novo.

“Diworsification” é um termo cunhado por Peter Lynch para descrever empresas que diversificam e ficam piores. Não é sabotagem: é a diversificação honesta que simplesmente não funciona. A empresa compra o que não conhece com o dinheiro do que conhece bem, e a conta chega anos depois.

A Vale tem 80% da receita concentrada em minério de ferro. Vende aproximadamente 60% desse minério para a China. Negocia a 4,5x EV/EBITDA projetado enquanto Rio Tinto e BHP, empresas comparáveis pelo tamanho e pela lógica do negócio, negociam entre 6,0x e 6,3x.

O desconto existe, é grande, e tem nome: o mercado não acredita que a Vale consegue ser mais do que ela é.

Por anos, a Vale tentou responder a esse diagnóstico diversificando. Comprando o que não era minério de ferro com o caixa que o minério de ferro gerava. Buscando o segundo motor que tornaria a muleta dispensável.

O resultado desse ciclo de expansão tem nome também.

Roger Agnelli foi CEO da Vale de 2001 a 2011. Formado em economia, carreira no Bradesco. Banqueiro, não geólogo. Capturou com precisão o superciclo de commodities e a fome chinesa por minério, e em dez anos transformou a Vale numa das maiores mineradoras do mundo.

Capturou o minério. O resto foi mais complicado.

Em 2006, a Vale comprou a Inco, mineradora canadense de níquel, por aproximadamente US$20 bilhões. A maior aquisição da história corporativa latino-americana até aquele momento. A Inco trouxe as operações de níquel no Canadá, que hoje estão dentro da Vale Base Metals (VBM).

Separadas da Inco, e por conta própria, a Vale fez outras apostas no níquel. Nova Caledônia, no Pacífico. Onça Puma, no Pará. Sorowako, na Indonésia (onde, aliás, o governo local foi progressivamente assumindo o controle da operação). Cada uma com sua coleção particular de problemas operacionais: paradas, resultados abaixo do esperado... em suma, um cemitério de promessas com nomes bonitos.

Em 2008, Agnelli tentou comprar a Xstrata por até US$90 bilhões. A Glencore era a maior acionista da Xstrata e exigiu condições que inviabilizaram o negócio. A crise do subprime chegou antes de qualquer resolução. Ainda bem: segundo interlocutores da época, a Vale teria quebrado se o negócio tivesse ido adiante. A Xstrata, que quase custou US$90 bilhões à Vale, foi absorvida pela Glencore numa fusão em 2012.

Depois vieram os fertilizantes: o projeto faraônico de potássio na Argentina que nunca saiu do papel. No Moçambique um megaprojeto de carvão que só deu dor de cabeça.

Nenhum deles era minério de ferro. Nenhum entregou o que prometeu. Não tardou para o mercado concluir que, para além de seu negócio de origem, a Vale era uma péssima alocadora de capital. E, ainda que nunca tenha dito isso com todas as letras, a prática demonstra que a empresa reconheceu isso: nos anos seguintes, a Vale foi saindo de todas essas aventuras, uma a uma, devolvendo o foco ao que sempre sustentou o caixa. A fase de expansão foi desfeita lentamente, no silêncio de vendas com desconto e baixas contábeis.

E também teve Simandou.

Em 2010, a Vale pagou US$500 milhões como entrada na licença de exploração de Simandou, na africana Guiné, um dos maiores depósitos de minério de ferro do mundo. A licença pertencia à BSGR, empresa do magnata israelense Beny Steinmetz.

Em 2014, o governo da Guiné a revogou, após investigação concluir que a BSGR havia obtido os direitos mediante suborno pago à viúva do ex-presidente do país. Um tribunal arbitral condenou a BSGR a pagar mais de US$2 bilhões à Vale em 2019, reconhecendo que a empresa fora induzida ao negócio por fraude de Steinmetz.

Até aí, a Vale era vítima.

Em 2022, a Vale abandonou o processo cível de US$1,2 bilhão que movia diretamente contra Steinmetz no High Court de Londres, oficialmente por “prescrição.” A saída veio no meio do julgamento, após os advogados de Steinmetz apresentarem documentos sugerindo que executivos da empresa teriam sido alertados sobre riscos de corrupção durante o due diligence, e que um documento interno teria sido alterado.

A Vale saiu antes de ter que responder sobre isso.

A BSGR nunca pagou os US$2 bilhões. O destino prático do dinheiro é incerto.

A ironia final: o ativo que a Vale perdeu virou a ameaça mais concreta ao seu negócio principal. Simandou, hoje desenvolvido pela Rio Tinto em consórcio com grupos chineses, está em ramp-up com minério de alto teor. A Vale pagou meio bilhão de dólares por uma licença comprometida, perdeu tudo, e o que perdeu voltou como concorrência.

O minério de ferro continuou sendo a muleta. E a muleta sustentou tudo.

Em março de 2026, na conferência da PDAC em Toronto, Shaun Usmar, CEO da Vale Base Metals, declarou à Bloomberg Television que a subsidiária quer estar “IPO-ready” até meados de 2026. Antes do cronograma que a Vale havia sinalizado, que era 2027.

A Vale Base Metals reúne as operações de cobre e níquel da Vale. A Vale detém aproximadamente 87% da subsidiária. Os 13% restantes pertencem principalmente ao fundo soberano da Arábia Saudita.

Dias depois, a Vale respondeu à CVM que “não há estudos em andamento nem decisão sobre uma eventual oferta.” O BTG, após reuniões com a própria Vale, reportou que o IPO “está fora de cogitação por enquanto.”

O CEO da subsidiária faz campanha pelo próprio IPO. A controladora muda de assunto.

Isso não é ruído de comunicação. É a estrutura de poder sendo exposta sem querer: a Vale decide, não Usmar. O IPO acontece quando a Vale quiser que aconteça.

O argumento para a VBM ser diferente desta vez tem substância.

O cobre subiu aproximadamente 36% no último ano. A narrativa da transição energética, baterias, cabos, veículos elétricos, criou um mercado disposto a pagar múltiplos de “empresa do futuro” para quem tem cobre. O EBITDA ajustado da VBM no quarto trimestre de 2025 foi de US$1,4 bilhão, alta de 160% sobre o mesmo período do ano anterior. Só esse trimestre respondeu por metade do resultado do ano inteiro: no acumulado de 2025, o segmento de cobre gerou US$2,8 bilhões em EBITDA. Aceleração relevante, não apenas crescimento.

Separada da Vale, a VBM poderia negociar como pure-play de metais de transição energética em vez de carregar o desconto de uma empresa de minério para a China. A Vale tem um pipeline de projetos de cobre: Bacaba e Alemão, ambos no Pará; a expansão de Salobo, também no Pará, mina já em operação há anos; e uma joint venture com a Glencore em Sudbury, Ontário, no Canadá. A meta é dobrar a produção de cobre para aproximadamente 700 mil toneladas por ano até 2035.

Se o cobre é o futuro e a Vale tem cobre, por que o mercado não precifica isso na ação?

Porque o níquel também está dentro da VBM. E o níquel não é o futuro: é o problema presente. Já chego lá.

A matemática do desbloqueio de valor não é complicada. É apenas inconveniente para quem não quer admitir o desconto.

Mineradoras de cobre large e mid-cap negociam em torno de 8x EV/EBITDA projetado, segundo dados do Scotiabank de fevereiro de 2026. Freeport-McMoRan, a maior pure-play de cobre listada, negocia entre 7,5x e 10x dependendo da premissa de preço. Para o níquel, a referência mais próxima é a russa Norilsk Nickel, que negocia em torno de 6,0x, múltiplo artificialmente comprimido por autoexplicativas sanções ocidentais.

Aplicando esses múltiplos ao EBITDA desagregado da VBM, que foi de US$2,8 bilhões em cobre e US$714 milhões em níquel em 2025, chega-se a um EV ponderado de aproximadamente US$28 bilhões para a subsidiária.

O EV atual da Vale está em torno de US$80 bilhões. Se a VBM vale US$28 bilhões, o negócio de minério de ferro vale implicitamente US$52 bilhões. O EBITDA do segmento de ferro em 2025 foi de ~US$14 bilhões. Isso coloca o múltiplo implícito do ferro em cerca de 3,8x. Rio Tinto e BHP, players comparáveis negociam na casa das 6,0x.

O IPO da VBM não cria valor por si só. Cria as condições para que o desconto de 3,8x versus 6,0x se torne visível e indefensável. A separação força a comparação que o múltiplo blended de hoje permite evitar.

O payoff é assimétrico. Se o ferro permanecer no múltiplo deprimido de 3,8x mesmo após a separação, o resultado líquido é marginalmente negativo para VALE3, por volta de 5%. Se o negócio ferroso convergir minimamente em direção aos pares — nem paridade, apenas redução do desconto — o resultado é um potencial de valorização de até 40%.

A conclusão é óbvia: existe um trade de risco-retorno assimetricamente positivo em VALE3. Não está em nenhuma das carteiras que recomendo porque o ativo não se encaixa no mandato de nenhuma delas, não por ausência de tese. Uma pena, mas é o que é. Então eu conto aqui, para vocês, de graça.

Voltando ao níquel.

Ele é o problema presente porque a Indonésia inundou o mercado com oferta barata, e o preço do metal reflete isso. O histórico da Vale em níquel, da Inco às apostas próprias em Nova Caledônia, Onça Puma e Sorowako, é o tipo de histórico que ninguém exibe com orgulho. O fato de que a VBM carrega níquel junto com cobre não é detalhe: é parte substancial do ativo que seria listado.

O CEO da VBM quer o IPO. A Vale diz que não. Nessa matéria, o CEO da VBM claramente não apita nada. A decisão está nas mãos da Vale: se ela quiser, o valor pode ser destravado.

E o cobre, que hoje aparece como o argumento central da VBM, representa fração ainda pequena do EBITDA consolidado da Vale. O minério de ferro ainda domina o caixa. A muleta ainda está lá.

O ex-diretor que me disse aquela frase em Carajás não estava sendo pessimista. Estava sendo preciso.

A Vale tem um ativo que pode mudar seu valuation forma estrutural, um desconto que pode ser exposto e reduzido por uma única decisão corporativa, e um histórico que justifica toda a desconfiança do mercado ao mesmo tempo.

Diworsification ou diversificação genuína? A resposta vai depender do que a Vale decidir fazer com a subsidiária, de quanto o cobre consegue dominar a narrativa antes que o níquel volte a cobrar o pedágio, e de se o minério de ferro, com Simandou em ramp-up e a China desacelerando, ainda consegue ser a muleta que sempre foi.

Quem estava em Carajás naquele tempo sabe que a muleta já sustentou coisas piores.

-Ricardo Schweitzer

Infelizmente VALE3 não está em nenhuma das carteiras que recomendo por questão de mandato. Se você quiser entender o que está, clique no botão abaixo.

Minhas carteiras

Disclaimer: provavelmente a APIMEC vai interpretar que este artigo constitui um relatório de análise, então eis a declaração necessária: todas as opiniões aqui contidas são minhas, que sou analista devidamente credenciado, e foram elaboradas exclusivamente por mim, livre de qualquer influência de quem quer que seja. E hoje, 26/03/2026, eu não tenho qualquer tipo de exposição financeira à Vale.

Em algum momento de 2020 ou 2021, o algoritmo do YouTube decidiu que eu precisava investigar se o Aikido funciona de verdade. Quem já caiu nessa toca sabe onde ela vai parar: horas assistindo a mestres de Aikido sendo desmontados em segundos por qualquer pessoa que não concordou em cooperar com a queda.

O Aikido é uma arte marcial japonesa construída sobre um pressuposto elegante: o adversário vai colaborar com o movimento. No dojo, funciona com perfeição. A técnica é real, o treinamento é sério, a faixa preta significa alguma coisa.

O problema aparece quando o adversário não leu o manual.

Steven Seagal, ator de filmes de ação dos anos 90 e faixa preta legítimo, primeiro ocidental a abrir um dojo no Japão, descobriu isso em 1991 no set de um filme. Gene LeBell, lutador profissional que já havia amarrado Bruce Lee num tapete por aposta, aplicou um mata-leão. Seagal desmaiou e, segundo relatos amplamente documentados, perdeu o controle dos esfíncteres.

A versão oficial de Seagal, anos depois, é que estava “deixando LeBell sentir a técnica.” A técnica, naquele caso, escorreu pelas pernas.

Acredite se quiser: este não é um texto sobre Aikido, Steven Seagal ou esfíncteres. É sobre um fundo imobiliário. O fato de todas essas coisas coexistirem nas mesmas laudas apenas corrobora o laudo do meu psiquiatra.

O ALZR11, fundo híbrido da Alianza Trust, existe desde 2018. Patrimônio líquido de R$ 1,3 bilhão, liquidez diária de R$ 11,2 milhões, histórico de distribuições estáveis, zero sustos em seis anos. O mercado ama esse fundo com a devoção que se reserva para as coisas que nunca decepcionaram.

Já eu, nesse momento, enxergo um faixa preta de Aikido: tem credencial, mas não sei como se sai num mano-a-mano de verdade.

O ALZR11 foi construído, em grande parte, sobre contratos atípicos de longo prazo. Receita previsível, distribuição estável, captações fáceis. Esses contratos funcionam exatamente como o Aikido no tatame: enquanto o adversário aceita as regras implícitas do jogo, tudo flui com elegância. O inquilino paga o que combinou, corrige pelo índice acordado, e o fundo distribui o resultado mês a mês, sem sobressaltos.

O que contratos atípicos não fazem é alterar a qualidade do imóvel. Quando o prazo vence, o locatário tem o poder que a localização e as características do ativo conferem a ele, e não mais do que isso. Se o imóvel está em região sem vocação comercial clara, se foi construído para um uso específico, se o mercado ao redor não criou alternativas para o gestor… o poder de barganha fica na mão do inquilino.

O contrato atípico protegeu a receita; não criou valor onde ele não existia. É mais ou menos como dar banho em um urubu: à primeira vista ele até pode parecer limpo, mas pelo menos uma nota de carniça há de prevalecer.

A pandemia é o argumento mais citado em favor do Alzirão, e é também o argumento mais fraco. O fundo atravessou o período sem impacto na receita imobiliária, captou enquanto o resto da indústria sofria, saiu do outro lado com o histórico intacto. Tudo verdade.

O que a pandemia não fez foi aparecer no tatame. Os contratos atípicos blindaram qualquer negociação forçada, o gestor não precisou tomar uma decisão difícil, e o registro oficial do fundo é de um praticante invicto que nunca precisou testar a técnica fora do dojo.

O Alzirão atravessou a pandemia como Seagal atravessava os sets de filmagem: impecável, porque o adversário estava no script.

O ALZR nunca passou por um vencimento de contrato de verdade.

Os desinvestimentos foram saídas antes do vencimento: o gestor vendeu os ativos enquanto os contratos ainda vigiam, registrou TIRs entre 14% e 25% ao ano, e não precisou descobrir o que o mercado pagaria depois. Tecnicamente impecável. Informativamente, silencioso sobre a questão que importa.

O mercado leu esse histórico como prova de resiliência. Nós lemos como ausência de informação. O invicto que nunca lutou não é invicto. É intocado. São coisas diferentes.

Mas não pense você que minhas elucubrações são indícios precoces de esquizofrenia: uma história parecida de fato já aconteceu, há bem pouco tempo e a apenas dez quilômetros dali.

O SEQR11 tinha um imóvel alugado para a mesma Atento, mas em Madureira. Em setembro de 2021, o contrato venceu. A Atento é o tipo de inquilino que sabe exatamente quanto o fundo precisa dela e cobra esse preço com juros: disse quanto pagaria, o fundo aceitou, porque a alternativa era pior. Redução de 47% no aluguel, migração para contrato típico. Quando você dança com um urso, é ele quem define os passos da dança.

E o SEQR tinha outro imóvel semelhante, na Penha, com o mesmo inquilino. Naquele, a Atento nem se deu ao trabalho de negociar: foi embora quando o contrato expirou. Mais de um ano depois, 31% da área ainda estava vazia, mesmo sendo ofertada por menos da metade do valor anterior. Aparentemente Edir Macedo, Pastor Valdemiro e RR Soares já estavam bem estabelecidos na região e não precisavam de mais ABL.

Pois bem: o Alzirão tem um imóvel alugado para a Atento em Del Castilho. Mesmo inquilino. Mesma cidade. Aluguel atual acima de R$ 72 por metro quadrado. O contrato vence em três meses.

(Pausa dramática)

O ativo representa 5% da receita contratada. A análise superficial pararia aqui, sugerindo que isso é bobagem.

A análise que importa começa aqui: uma renovação com desconto expressivo no mesmo inquilino, na mesma cidade, com o mesmo perfil de localização dos dois casos anteriores não seria notícia sobre 5% da receita: seria notícia sobre o que acontece com parte importante do portfólio quando os contratos, todos similares a esse, vencerem — reprecificando vários outros ativos sob premissas mais duras do que as adotadas até então.

Plausível? Sim.

Vale dizer o que o Alzirão tem de bom, porque tem.

Laboratórios da DASA no Ibirapuera e em Perdizes, imóvel da Globo no Jardim Botânico, a antiga flagship da Decathlon no Morumbi. São ativos em regiões que ficam mais valiosas com o tempo, imóveis que ao final do contrato terão mais de um interessado.

Quando o contrato vencer ali, o gestor vai negociar com força, provavelmente vendendo para uma incorporadora que vai erguer um lançamento neoclássico com granito preto, coluna na entrada e nome italiano no totem. Em Perdizes, isso vale muito. Quem frequenta ali nem sabe que Del Castilho existe.

O problema é que essa parte representa menos do total do que deveria. Os galpões afastados do eixo principal e os escritórios específicos demais completam o quadro, e esses ativos entregam o poder de precificação ao locatário no momento do vencimento, independentemente de quantos anos o contrato atípico tiver protegido a receita antes disso. Para completar, a alavancagem de 23% sobre o patrimônio reduz a margem de manobra do gestor num momento em que seria útil tê-la.

O gestor é competente quando escolhe o dojo certo. O problema é que o portfólio inteiro não treina no mesmo dojo.

Em três meses, o adversário vai aparecer em Del Castilho sem avisar. Sem script, sem árbitro. E provavelmente sem qualquer propensão a fingir uma queda.

Pode ir bem. O gestor é competente, o portfólio não é homogeneamente ruim, e há cenários em que a Atento renova em condições razoáveis e o mercado continua contando a história do fundo invicto. Se isso acontecer, o preço justo que calculamos, de pouco mais de R$ 11, sustenta uma leitura diferente da que temos hoje.

A questão não é se o Alzirão é bom ou ruim. A questão é que ninguém sabe o que acontece na primeira vez que o adversário não coopera. Inclusive o próprio fundo. O mercado está precificando como se soubesse.

Seagal também achava que sabia. A técnica escorreu pelas pernas, e a versão oficial ainda está sendo contada.

O RS Fundos Imobiliários tem uma peculiaridade: não se contenta em cobrir só o que recomenda. Os queridinhos da indústria também entram na fila, e a análise explica por que ficam de fora da carteira. O Alzirão acabou de passar por essa fila. E, no caso dele, preferimos esperar pra ver como ele se sai na briga.

-Ricardo Schweitzer

ERRATA: Quando eu acerto, eu mostro; quando eu erro, eu reconheço. Neste artigo eu errei duas vezes: na versão original deste texto, primeiro eu atribuí erroneamente a gestão do Fiagro FGAA11 à gestora Galápagos. Estava errado: o fundo então mencionado é gerido pela FG/A (o da Galápagos é o GCRA11). Além disso, atribuí erroneamente ao FGAA11 a detenção, no passado, de CRAs da Raízen. A gestora FG/A entrou em contato comigo e apontou os dois erros do texto. Coloquei o rabo entre as pernas e reconheci que escorreguei. Em vez de tentar remendar o que já estava publicado, optei por suprimir integralmente o bloco que tratava da detenção de CRAs da Raízen por Fiagros e das dificuldades de fazer o tracking correto disso — o que, paradoxalmente, foi justamente o que aconteceu aqui. O trecho que fazia esta menção foi suprimido deste texto às 17h29 de 12/03/2026.

Semana passada, atendi um cliente de consultoria com dois problemas na carteira. Um era um CDB do Banco Master; o outro era um CRA da Raízen.

(Sobre Raízen eu já escrevi bastante, aqui e aqui. Hoje o assunto é outro. Minha hemoglobina glicada agradece.)

Quando ele me perguntou sobre o CRA, a primeira imagem que me veio foi um pool de recebíveis do agronegócio: pulverizado, múltiplos devedores, risco distribuído. Pensei: melhor exposição aos clientes do que à empresa.

Depois, fui verificar. E descobri que estava errado.

Este artigo é longo e não é para todo mundo: o assunto tem o charme de uma reunião de condomínio, numa noite de sexta-feira, para tratar sobre caçambas de lixo. Se você preferir parar por aqui, eu entendo perfeitamente.

Mas se CRA, CRI, FII de papel ou FIDC aparecem no seu extrato de investimentos, talvez valha o sacrifício. Prometo que será útil, no sentido de “evita choro mais adiante”.

E já que amanhã é sexta-feira 13, a prevenção me parece oportuna.

O nome como armadilha

“Certificado de Recebíveis do Agronegócio.” O nome é um convite. Evoca campo, soja, Brasil que planta e exporta. Sugere, acima de tudo, pulverização (e não estou falando de defensivo agrícola): muitos produtores, muitos recebíveis, nenhum grande o suficiente para quebrar a safra sozinho.

A regulação não exige nada disso. Mas a indústria aprendeu faz tempo que o nome na embalagem é o produto que o consumidor compra.

Há uma marca de pão de forma que anunciava seu produto como “100% Integral”. Quando a Anvisa regulamentou a rotulagem de alimentos e tornou difícil sustentar essa descrição, a solução foi elegante: passaram a estampar “100% Nutrição” na embalagem. Para o comprador desatento, parecia a mesma coisa. O teor de farinha integral continuou, discretamente, sendo o que sempre foi.

O CRA corporativo é o pão de forma “100% Nutrição” da renda fixa. Tem como lastro a dívida de uma única empresa, emitida por uma securitizadora, com “Certificado de Recebíveis do Agronegócio” estampado na frente porque a regulação permite e porque, assim, o produto fica isento de imposto de renda para pessoa física.

O CRA pulverizado, que distribui risco entre múltiplos devedores com concentração máxima de 3% por nome, vai principalmente para o investidor institucional. O que chega na plataforma da corretora, na aba “Renda Fixa Isenta” com o layout que fica muito bonito no aplicativo, é principalmente o corporativo.

É debênture embalada em laço verde.

O que chegou para você

Direto e reto: os melhores CRAs não chegam até você.

Devedores com balanço sólido, covenants rigorosos, garantias reais que significam alguma coisa: esses são disputados por institucionais. Gestoras, fundos de pensão, tesourarias de banco. Têm analistas, têm acesso, têm escala para sentar na estruturação e exigir condições melhores. Ficam com o bom.

Somente o que sobra vai para as plataformas.

Havia na Netflix uma série espanhola chamada “O Poço”, ambientada numa prisão distópica de múltiplos andares, na qual o banquete descia de cima e cada andar comia o que o anterior deixava. Como investidor individual nesse mercado, você está no subsolo 536. Dá até para sentir o calorzinho do centro da Terra.

O investidor pessoa física compra CRA porque é isento de imposto de renda. Essa é, em noventa por cento dos casos, a análise inteira. O assessor mostra o yield bruto, calcula o equivalente tributável, o cliente assina. Feliz da vida, aliás. Quem é o devedor, qual é a estrutura de garantias, o que exatamente está lastreando esse título: raramente entra na conversa, porque raramente o assessor sabe a resposta e porque o cliente sequer sabe que deveria perguntar.

O prospecto existe. É público. Está disponível. O sequenciamento completo do genoma humano também. Como assim você nunca foi ver? Só falta me dizer que você também não lê o Diário Oficial do seu município.

A indústria chama isso de “investidor sendo responsável pela sua própria decisão”. É uma posição juridicamente elegante. Comprou, não leu, problema seu.

A primeira cebola

Certa vez, vi uma pegadinha de Halloween em que o sujeito oferecia às crianças o que parecia ser maçã do amor. Na verdade era cebola coberta de caramelo. A criança mordia esperando uma gostosura e levava uma travessura.

A expressão em cada rostinho é, ao mesmo tempo, hilária e a melhor explicação que conheço para como funciona o mercado de crédito privado brasileiro para o investidor PF.

Já temos a cebola básica: debênture de empresa do agronegócio, empacotada numa securitizadora, distribuída como CRA com isenção de IR. Devedor único, nome de fazenda, caramelo fiscal por cima. Parece maçã.

Agora coloque essa cebola dentro de um Fiagro e pronto: você não se sentia tão fazendeiro desde os tempos em que jogava Colheita Feliz no Orkut.

O Fundo de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais foi desenhado para diversificar: vários CRAs, vários devedores, gestão profissional. Na prática, Fiagros frequentemente carregam CRAs corporativos de poucos emissores. O cotista planta esperando diversificação genuína e colhe o mesmo devedor embalado com mais uma camada de caramelo, agora com taxa de administração e relatório gerencial mensal que ninguém lê.

Os principais argumentos de venda são originalíssimos: yield, distribuição mensal e — a cereja do bolo — isenção de IR. A análise do que o fundo tem de fato em carteira fica a cargo de ninguém em particular, que é uma figura amplamente representada nessa indústria.

Descascou a primeira camada. Chora um pouco.

A segunda cebola

O setor imobiliário também tem a sua versão do mesmo bulbo, cultivada com entusiasmo e engenhosidade comparáveis.

A lógica é idêntica: dívida corporativa de incorporadora, empacotada num CRI pela securitizadora, dentro de um FII de papel que distribui cotas na bolsa com rendimentos mensais isentos de IR.

O cotista compra pensando que tem um portfólio diversificado de crédito imobiliário. Tem, com frequência, uma série de apostas nos balanços de incorporadoras, com os nomes das empresas enterrados na página 23 do relatório gerencial entre dois gráficos de alocação por indexador.

O Gramado Parks demonstrou o roteiro em 2023, com generosa riqueza de detalhes. A empresa de hotelaria tinha CRIs emitidos pela Forte Securitizadora. Catorze FIIs estavam expostos: R$ 1,3 bilhão em papel.

O caso mais instrutivo foi o HCTR11: tinha CRIs da Gramado Parks diretamente e também cotas do FII Serra Verde — que, por sua vez, tinha… CRIs da Gramado Parks. O mesmo devedor por dois caminhos simultâneos, invisível na descrição do produto.

Quando veioa a geada, HCTR11 caiu quase 70%. TORD11 afundou 70%. VSLH11 cedeu mais de 62%. DEVA11 despencou mais de 50%. Quase 200 mil cotistas descobriram pelo fato relevante o que tinham comprado, que é uma forma particularmente deprimente de aprender sobre estrutura de fundos.

Descascou a segunda camada. Chora mais.

A terceira cebola (para quem ainda tem lágrimas)

Os FIDCs, Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, eram até outubro de 2023 restrito a investidores profissionais com mais de R$ 1 milhão aplicado. A justificativa era razoável: produto complexo, exige sofisticação mínima para entender o que se está comprando.

A Resolução CVM 175 abriu ao varejo.

Uma explicação rápida sobre estrutura, porque o que vem a seguir vai fazer mais sentido: num FIDC, há cotas com hierarquia de proteção. A cota sênior (que é a que o varejo pode comprar) tem preferência no recebimento dos fluxos financeiros, ao passo que eventuais perdas são absorvidas primeiro pelas cotas subordinadas, numa lógica farinha pouca, meu pirão primeiro. Além disso, há outros mecanismos possíveis que podem mitigar o risco — se presentes.

Veja bem: a cota sênior e os demais mecanismos não garantem que a bomba não explode. Eles garantem que, caso a bomba exploda, você tenha outro cotista na sua frente para se foder antes de você servir de primeira linha de defesa contra perdas. A diferença, em momentos de estresse, é real, mas frequentemente menor do que o comprador imagina quando lê “sênior” e associa à palavra “seguro”.

O problema central, porém, não é técnico. É que a esmagadora maioria dos compradores (e vendedores!) de cotas de FIDC não sabe de nada disso. Comprou porque o assessor disse que era bom e porque a taxa era “atrativa”. É um produto sofisticado sendo distribuído como se fosse CDB, para um público que muitas vezes não entende direito nem o CDB — já perdi as contas de quantas vezes vi dizerem que os ditos eram “garantidos pelo governo”.

Em suma, é uma criança brincando com uma granada. A granada tem dispositivos de segurança bem projetados. A criança não sabe o que é uma granada.

Estou curioso para ver como isso termina quando o ciclo virar. É uma curiosidade tão mórbida quanto a dos que desaceleram na estrada para espiar um acidente.

O sistema foi construído assim

O CRA corporativo concentrado não é uma brecha regulatória. É explicitamente permitido. Não há obrigação de informar ao investidor, de forma simples e destacada, que o produto tem um único devedor. O sistema não foi enganado: foi desenhado assim porque há muita gente ganhando dinheiro com ele (qualquer semelhança com a narrativa do meu primeiro artigo sobre o Master não é coincidência): a empresa emissora paga menos do que numa debênture comum, a securitizadora cobra pelos serviços, o distribuidor recebe comissão, o assessor leva o rebate, e o investidor pessoa física recebe a isenção de IR e a satisfação de ter “crédito privado” no extrato e se sentir sofisticado por conta disso.

Sobre os profissionais que operam esse mercado, tenho uma observação que vai me fazer ainda mais impopular do que já sou no condado.

Quando entrei no mercado, um alto executivo do Santander me sugeriu seriamente trilhar minha carreira em crédito privado em vez de equities. O argumento era cirúrgico: o mato estava alto e havia muito menos concorrência naquele território inexplorado, ao passo que em análise de ações eu disputava com os filhinhos de papai filhos da elite financeira brasileira.

Ignorei o conselho, porque achava chato demais. O mato cresceu rápido, e quem foi capiná-lo foi um enxame de profissionais júniores com mais disposição do que eu para pegar em enxada.

Vinte anos depois, esses sujeitos se tornaram sócios-fundadores de muitas das gestoras que você conhece. E, em muitas delas, você entra na sala de análise e tem a impressão de que todo mundo é estagiário. Alguns parecem menores aprendizes. Outros você jura que até anteontem estavam em casa assistindo Mundo Bita — o Adam adora. Mas o Adam não influencia a alocação de dinheiro algum. Exceto o meu, em Pampers.

Enquanto isso, a maior parte dos profissionais de renda fixa no sentido amplo entende mesmo é de dívida soberana: operar curva de juros de título público, analisar política monetária, ler entrelinha em ata do Copom. Quando olham para crédito privado, a análise frequentemente se resume a “sentir” se o prêmio em relação ao título público compensa o risco. E como estimam esse risco? Pelo milenar método de molhar o dedo e estendê-lo para o ar. Mas com uma planilha de Excel aberta ao fundo para dar um verniz de rigor técnico ao processo.

Já trabalhei com “analista de renda fixa” que recomendava debênture, CRI e CRA para clientes e não sabia distinguir lucro bruto de lucro líquido. Hoje em dia, essa pessoa tem milhares de seguidores nas redes sociais (o que me diz algo sobre o mercado brasileiro de análise financeira que o Código de Conduta da APIMEC me impede de verbalizar). Deus protege os bêbados, as crianças e os clientes dessa pessoa.

Na ponta da distribuição, o problema é mais honesto. E, por isso mesmo, ainda mais irremediável.

A combinação de produto opaco, distribuição (muito bem) comissionada sem julgamento, analistas com dedo molhado apontando ao céu e investidores anestesiados pela isenção fiscal não precisa de má intenção para produzir resultados ruins: a incompetência honesta faz o mesmo serviço, com a vantagem adicional de dormir bem.

A indústria continuará funcionando exatamente assim, porque o desconforto privado raramente interrompe a comissão pública. O caminhoneiro não faz juízo de valor sobre a carga: apenas a leva da origem ao destino e cobra pelo frete. Às vezes acaba num episódio de Operação Fronteira sem entender muito bem como chegou ali, mas acaba liberado.

O que eu faço

No RS Estratégia, que era o antigo RS Renda Fixa, não há e nunca houve CRI, CRA, nem CDBs de bancos de procedência duvidosa.

No RS Fundos Imobiliários, por sua vez, nunca entrou FII de recebíveis.

Nos clientes de consultoria, oriento a evitar essa classe de ativos — com raras exceções muito específicas e muito bem compreendidas antes de qualquer decisão.

Não é porque os produtos são intrinsecamente ruins. É porque a relação entre risco real, transparência da estrutura e qualidade da distribuição raramente favorece o investidor de varejo. Os institucionais ficam com as melhores operações. O varejo fica com o refugo.

E convém ser direto sobre a matemática: se você vai investir R$ 10 mil, a diferença entre CDI e CDI+2% ao ano não vai mudar sua vida. A diferença entre receber de volta e não receber, por outro lado, vai. O prêmio de risco num CRA corporativo raramente remunera adequadamente o risco que está sendo assumido. O que remunera generosamente é a isenção de IR, que o governo criou para incentivar o financiamento do agronegócio e do setor imobiliário, e que a indústria converteu em argumento de venda para qualquer coisa que consiga passar pela securitizadora.

O FIDC para o público em geral vai virar um problema de proporções que hoje ainda não conseguimos dimensionar. É questão de tempo e de ciclo. Mas fique tranquilo: quando o ciclo virar, os intermediários já terão feito dinheiro e pensado em outra coisa para colocar no lugar.

O meu cliente da semana passada me perguntou o que fazer com o CRA da Raízen. Conversamos. Não vou publicar a conversa.

O que posso dizer é que a Raízen tem caixa e, tecnicamente, condições de honrar os vencimentos mais próximos. A recuperação extrajudicial é um processo de renegociação, não necessariamente de calote. Pode terminar de várias formas, algumas melhores do que parecem agora.

E, francamente, quando tivemos a reunião o preço do CRA já estava tão amassado que a potencial perda adicional, caso tudo dê errado na reestruturação, não mudaria a vida dele. Se está no inferno, abraça o anfitrião.

O que não vai terminar é o modelo. A próxima cebola já está sendo montada em alguma plataforma, coberta de caramelo, esperando o próximo Halloween.

Amanhã é sexta-feira 13. Boa sorte.

-Ricardo Schweitzer

Este artigo é de caráter meramente informativo e educacional e não possui nenhuma recomendação (nem explícita, nem insinuada) de compra ou venda para qualquer ativo. Se você inferiu o contrário, está vendo coisas onde não tem. Os fundos mencionados aparecem apenas como ilustração de mecanismos estruturais do mercado brasileiro. Tais menções não implicam qualquer julgamento sobre seus respectivos gestores (pelo menos desta vez). Se, ainda assim, alguém ficar incomodadinho de ter sido citado, minha sugestão é que vá capinar um (outro) lote ou revisar a carteira do fundo para não ter surpresas: a cada dia surge uma RJ nova e a inadimplência no agro continua crescendo. Por último, declaro que não tenho exposição financeira a qualquer ativo mencionado neste texto: o bullying é totalmente livre de conflitos de interesse. #Paz

Eu não queria escrever sobre isso hoje. Tinha outras coisas na fila. Material bom.

Mas há assuntos que gritam. Que não aceitam ser postos na fila.

Há veículos fazendo um trabalho excelente nessa cobertura disso aqui. Por outro lado, há vozes cujo silêncio me incomoda — talvez por medo, talvez porque constam de folhas de pagamento que criam complicações.

Eu não tenho rabo preso com ninguém, então minha ponderação é mais fácil.

Escrevi sobre Vorcaro antes com menos profundidade do que ele merecia. De lá para cá, uma enxurrada de fatos novos. Então hoje eu me redimo.

Martha Graeff. 40 anos. Quase 700 mil seguidores no Instagram. Mora em Miami.

O currículo afetivo é de personagem de telenovela cara: ex-namorada de Aécio Neves e de Rony Seikaly — que jogou na NBA antes de ela ser adulta. Com Vorcaro, namorou aproximadamente dois anos. O relacionamento terminou dias após a primeira prisão dele.

Mas o que importa é: enquanto durou tal enlace, Martha era uma janela para o que Vorcaro entendia por “intimidade”.

Ele relatava para Martha cada encontro de poder como quem exibia um troféu. Lula. Rui Costa. Gabriel Galípolo. Hugo Motta. Ciro Nogueira. Em determinada mensagem, explicou que não podia falar porque estava recebendo “Hugo”, “Ciro” e “Alexandre”. Assim mesmo, por prenome, como quem menciona vizinhos de condomínio.

Erika Schneider, ex-bailarina do Faustão e musa dos Gaviões da Fiel, recebeu a mesma mensagem de “bom dia” com emojis de coração que Martha recebeu. Ao mesmo tempo. As duas, mais uma terceira não identificada. Três bons dias simultâneos, três corações digitais, zero originalidade.

O mesmo Vorcaro reconheceu que contratou mais de 300 prostitutas para uma festa. Disse que isso era parte do business dele. Anoto aqui sem julgamento de ordem moral, mas sim apenas como dado; porque a observação que importa é outra: a folha de pagamento de Vorcaro era muito maior do que 300 pessoas, e as verdadeiras prostitutas eram de natureza muito mais variada do que a primeira leitura sugere.

Martha desativou os comentários nas redes após o vazamento. Disse que as mensagens são “privadas e trocadas em contexto estritamente pessoal.”

Ela está certíssima. O que não é privado é o restante. Todo o restante.

O dia era 17 de novembro de 2025. Daniel Vorcaro acordou sabendo que havia problema.

Às 7h19, escreveu para um contato salvo no celular: “acho que o tema de que falamos começou a dar uma vazada... a turma do BRB me disse que está tendo um movimento de sacanagem do caso. E que a mesma jornalista de antes estava fazendo perguntas lá.”

O contato respondeu. A resposta desapareceu.

Este é o detalhe que organiza tudo o que se segue: os dois não conversavam pelo WhatsApp normalmente: escreviam no bloco de notas do celular, tiravam print e enviavam pelo aplicativo em modo de visualização única. A mensagem desaparece depois de aberta. Apenas os prints de Vorcaro permaneceram no aparelho dele. As respostas do outro lado sumiram.

Dois homens que constroem um sistema artesanal para apagar rastros estão, por esse ato em si, sinalizando que há rastros a apagar. O que cada leitor infere a partir daí é problema de cada leitor. Eu jamais ousaria inferir nada.

Às 17h22, Vorcaro escreveu: “Fiz uma correria aqui para tentar salvar. Fiz o que deu, vou anunciar parte da transação.” Às 17h26: “Alguma novidade? Conseguiu ter notícia ou bloquear?” Às 19h58: “Alguma novidade?” Às 20h21 e 20h23, o interlocutor respondeu duas vezes.

Às 20h48, Vorcaro enviou a última mensagem. A resposta do interlocutor foi um emoji de polegar levantado, fazendo joinha.

Pula para 22h. Vorcaro é preso em Guarulhos tentando embarcar para Dubai.

O contato identificado no celular de Vorcaro, com nome e número — segundo O Globo — confirmados por software pericial, era Alexandre de Moraes.

O STF emitiu nota dizendo que as mensagens “não conferem com os contatos do ministro nos arquivos apreendidos” e que os prints estariam vinculados a “outras pessoas de sua lista de contatos.”

A nota não diz quem são essas outras pessoas. Não diz como uma mensagem de WhatsApp aparece com o nome e número de uma pessoa específica no aparelho de quem envia, mas pertenceria tecnicamente a outra. Não diz que Vorcaro e Moraes não trocavam mensagens: apenas diz que aquelas mensagens não seriam de uma troca entre eles.

Por outro lado, sobre o que nota se restringe a dizer, foi refutada pelo O Globo: no material exibido pelo jornal, constam nome e número do ministro, “conferido e checado.”

O intervalo médio entre as mensagens de Vorcaro e as respostas que desapareceram: entre um e seis minutos. Rápido. O processo mais longo da história do Judiciário brasileiro levou 125 anos para encontrar conclusão — foi movido por Princesa Isabel e Conde d’Eu, em 1895. Sobre ele, o STF decidiu em 2020.

Apresento os fatos. Explico mais adiante por que não escrevo o que penso com a franqueza que merece.

Em abril de 2024, o Grupo Voto organizou em Londres o “I Fórum Jurídico Brasil de Ideias”. Patrocinador principal: Banco Master. Os ministros do STF e do STJ presentes foram convidados pessoalmente por Alexandre de Moraes.

Supostamente, a lista de convidados era submetida a Moraes para aprovação prévia. Um nome foi vetado: Joesley Batista, da J&F.

O motivo, segundo o próprio Vorcaro ao ConJur: Michel Temer seria homenageado no evento. Temer foi quem indicou Moraes ao STF. Temer havia sido delatado por Joesley na Lava Jato. E Temer atuava, àquela altura, como advogado da Paper Excellence na disputa de R$ 15 bilhões contra a J&F pela Eldorado Celulose.

A geometria desse veto não precisa de comentário. Mas vou fazer um assim mesmo: um banqueiro privado decidia quem podia e quem não podia sentar no mesmo salão que ministros do Supremo. E os ministros foram ao encontro mesmo assim.

O escritório Barci de Moraes Advogados, formado por Viviane Barci, esposa do ministro, e dois filhos do casal, assinou contrato com o Banco Master em 2024. Valor: R$ 3,6 milhões por mês por 36 meses. Total: R$ 129 milhões. Escopo: representar o banco “onde for necessário” — Banco Central, Receita, CADE, Congresso, PGF…

A única atuação documentada de Viviane Barci em favor do Master: uma queixa-crime contra Vladimir Timerman (sobre quem escrevi aqui). Naquele caso, o Master perdeu em primeira e segunda instâncias.

No vazamento integral do celular de Vorcaro, com conversas com Lula, ministros, parlamentares, concorrentes e namoradas, Viviane Barci não aparece em nenhuma mensagem. Zero. A advogada cujo escritório recebia R$ 3,6 milhões por mês é uma ausência absoluta no celular do seu maior cliente.

A hipótese de que o contrato era, na verdade, um mecanismo de pagamento de outra coisa consta da investigação da PF. Não sou eu quem está levantando qualquer suspeita. Registro como investigação em andamento.

Cada um que tire suas próprias conclusões sobre o que se compra R$ 129 milhões.

Paulo Sérgio Neves de Souza ingressou no Banco Central em 1998.

Economista formado pela PUC-SP, MBA em risco pela Fipecafi. Em 2017, chegou à diretoria de fiscalização, uma das cadeiras da diretoria colegiada. Votava nas reuniões do Copom.

Em 2019, assinou a autorização da compra do Banco Máxima por Daniel Vorcaro. A operação que deu origem ao Banco Master.

Ele criou o monstro. E passou a trabalhar para ele às escondidas, ainda no BC.

Segundo investigação da PF, Paulo Sérgio revisava documentos do Master antes de serem protocolados no BC, orientava como responder a questionamentos regulatórios e alertava Vorcaro sobre movimentações suspeitas identificadas pelos próprios sistemas que ele era pago pelo Estado para operar.

Em 2021, ainda na diretoria de fiscalização, vendeu uma fazenda de café por R$ 3 milhões a um fundo ligado ao cunhado de Vorcaro. Quando o mesmo Vorcaro soube que Paulo Sérgio iria a Orlando, providenciou guias particulares para a família.

Belline Santana chefiava o Departamento de Supervisão Bancária do BC, o Desup.

Respondia pela supervisão de todas as instituições financeiras, incluindo o Master. Era visto internamente como candidato natural à diretoria de fiscalização.

Participava de reuniões privadas com Vorcaro fora do BC. Solicitava contato por telefone para assuntos sensíveis, evitando registro escrito. Revisava ofícios que o Banco Master enviaria ao próprio departamento que ele chefiava.

A frase que circulou na imprensa resume o que havia entre os dois: “Belline cobrando, paga? Claro.”

O ato mais grave, constante da decisão de André Mendonça: em novembro de 2025, quando a PF solicitou documentos para embasar o pedido de prisão de Vorcaro, Belline atrasou deliberadamente o envio. Só entregou depois de ser alertado de que poderia responder judicialmente pela inércia.

A propina chegava via contrato fictício com a Varajo Consultoria Empresarial, empresa montada especificamente para isso. Souza e Santana tinham salários acima de R$ 40 mil por mês no Banco Central.

George Stigler ganhou o Nobel de Economia formalizando o óbvio: o regulado tende a capturar o regulador. No Brasil, Vorcaro não capturou o regulador. Ele o assalariou. Com guias de Disney incluídos.

A fiscalização não falhou. A fiscalização foi comprada.

Luiz Phillipi Machado de Moraes Mourão era conhecido como Sicário. Segundo uma fonte particular minha, anteriormente era figura frequente na cena criminal de MG, onde atendia pela alcunha de Mexerica — essa informação eu não consegui confirmar, mas fica o registro.

Recebia R$ 1 milhão por mês para coordenar o que a PF descreveu como “uma espécie de milícia privada.” Organizava o grupo de WhatsApp “A Turma”, estruturado em quatro núcleos: financeiro, corrupção institucional, lavagem de dinheiro e intimidação.

Entre as tarefas documentadas: monitoramento de adversários, vigilância. Em conversa com Vorcaro, Sicário discutiu organizar um assalto e “dar um pau” no jornalista Lauro Jardim, de O Globo.

Para penetrar nos sistemas do Estado, dois métodos. Sicário montou páginas falsas idênticas ao sistema de troca de senhas da PGR e convenceu servidores a inserir suas credenciais, obtendo acesso a procedimentos sigilosos.

Marilson Roseno da Silva, ex-escrivão da PF, operava a compra direta de senhas de servidores ainda em atividade. Os alvos incluíam, segundo a decisão de Mendonça, FBI e Interpol.

A informação roubada não era usada diretamente. Isso deixaria rastro.

Os dados obtidos ilegalmente seriam supostamente repassados ao site O Bastidor, operado pelo jornalista Diego Escosteguy, que os publicava como jornalismo independente. A “notícia” era então enviada ao advogado Walfrido Warde, que peticionava com base na “reportagem”, tentando forçar o Judiciário a se manifestar.

Planilhas no celular de Vorcaro indicam pagamentos de R$ 2 milhões a Escosteguy. Ele nega irregularidades e diz que os repasses referem-se a contratos de publicidade.

Horas após ser preso em 4 de março de 2026, Sicário tentou se enforcar com uma camisa na cela da PF em Minas Gerais. Ficou aproximadamente 30 minutos sem oxigenação cerebral. A morte encefálica foi declarada às 18h55 do dia 6 de março.

Em novembro de 2022, numa mesa identificada como “2 Banco Master” no Fasano de Nova York, jantaram juntos Alexandre de Moraes, Dias Toffoli, Viviane Barci de Moraes e Nelson Tanure.

Tanure é descrito pela PF como beneficiário final de estruturas societárias complexas ligadas ao Master, razão pela qual o bloqueio de seu patrimônio foi determinado no mesmo volume de Vorcaro: R$ 22 bilhões.

Ele nega: “nunca foi sócio, controlador ou beneficiário, direto ou indireto, do Banco Master, tendo mantido com a instituição apenas relações comerciais legítimas.”

No aniversário de 70 anos de Tanure, Vorcaro presenteou-o com um relógio Jaeger-LeCoultre Duomètre Quantième Lunaire. Valor estimado: R$ 250 mil.

A mensagem de agradecimento de Tanure, de 20 de fevereiro de 2022: “Almoçando com amigos, com a joia no braço que você me deu. Thanks.” Vorcaro chama Tanure de “Grande comandante.” Tanure diz que tem “saudades.”

Uma curiosidade horológica: a JLC é fornecedora de componentes para Patek Philippe, Audemars Piguet, Vacheron Constantin e outras marcas de mesma proeminência. Sob a marca própria, não é relógio de ostentação. É coisa de connoisseur — discreto, caro, reconhecível apenas por quem sabe o que está olhando: para o fabricante que está por trás da alma dos colegas que ganham os holofotes.

Toffoli vendeu participação no Resort Tayayá, no Paraná, ao fundo do cunhado de Vorcaro. Eles se conheciam. Jantavam juntos. Trocavam presentes. Faziam negócios. E Toffoli, enquanto tinha jurisdição sobre o caso, acumulava “atritos constantes com a Polícia Federal”, segundo a investigação.

Quando André Mendonça assumiu a relatoria após Toffoli ser destituído, a primeira operação autorizada resultou na prisão de Vorcaro.

Nas suas mensagens para Martha, Vorcaro disse que “banco é igual máfia.”

Ele estava errado. A máfia tem código de conduta. Um dos artigos mais elementares desse código, aliás, é não trair a mulher. Vorcaro, por sua vez, enviou bom dia simultâneo para três ao mesmo tempo.

A definição que ele mesmo oferece em outra passagem é mais precisa: “anarquia do sistema.” O tipo de anarquia escandalosa que, convenhamos, só poderia acontecer aqui.

Não posso chamar essas pessoas pelo que penso que elas são. Os riscos vão de crimes contra a honra até acusações de condutas atentatórias ao Estado de Direito. Os tempos em que vivemos parecem inspirados em Luís XIV: l’État c’est moi — pensam alguns.

Mas pensar eu ainda posso. Ainda não chegamos à crimideia orwelliana. Pensar ainda não me manda para a cadeia. E escrever, dentro dos limites do que é factualmente documentado e juridicamente defensável, também não. Pelo menos não em teoria.

O que eu penso é o seguinte.

Toda essa gente deveria ter vergonha de sair à rua.

Deveria entrar num restaurante com o medo legítimo de que alguém na cozinha cuspa no seu prato. Deveriam ser recebida em eventos com o silêncio constrangedor de quem não quer ser fotografado ao lado. Não porque a Justiça assim determinou (e convenhamos: ela pode não determinar nada, como frequentemente acontece neste país), mas porque a sanção social existe independentemente da judicial.

Não posso convocar nada. Não posso pedir nada que ultrapasse o âmbito do que é legalmente permitido pedir. Mas posso dizer isto: se você, leitor, carrega o mesmo sentimento que eu carrego ao escrever essas linhas, saiba que não está sozinho.

Estamos juntos. Em silêncio. Um silêncio que grita.

Ainda há coisas que precisam ser ditas. Coisas que não deveriam me render processo.

Daniel Vorcaro construiu um império sobre dinheiro alheio, comprou reguladores, hackeou o Estado, pagou milícia, corrompeu ministro e ainda achou tempo para mandar bom dia para três mulheres ao mesmo tempo. Já está preso. Mas o julgamento moral é independente do judicial, e nesse ele perderá por aclamação.

Martha Graeff (a você eu me dirijo diretamente): se há algum constrangimento sobre as conversas picantes, deixe de tê-lo. Você é adulta e o que você faz ou deixa de fazer na cama não é da conta de ninguém. Pelos chifres que levou e pela intimidade exposta por conta desse episódio, merece solidariedade. Ofereço a minha.

O que merece registro é outra coisa. Você ouvia, em tempo real, um homem se gabar de comprar reguladores, montar milícia e hackear o Estado. E continuou. Isso está documentado no mesmo celular que expôs sua vida íntima.

Minha esposa já seguiu você no passado. Ficou estarrecida. Multiplique esse estarrecimento por 691.000 — que é o número exato de seguidoras que você tem enquanto escrevo essas linhas.

Boa sorte na reconstrução. Conselho final? Se sentir aquele chamado religioso típico de blogueira em crise, evite a Lagoinha.

Ministros do Supremo Tribunal Federal: dirijo-me a Vossas Excelências com o mesmo linguajar rebuscado e anacrônico que é de vossos estilos, na esperança de que, nesta clave, entendeis a mensagem aí, do alto, ó deuses da democracia.

Doutores que tanto prezam pela grandiloquência dos próprios votos, pela majestade das sessões transmitidas ao vivo, pela solenidade das togas e pela pompa dos rituais republicanos… foram a Londres, aceitaram os convites, sentaram à mesa, e calaram.

Mas o pior não é isso. O pior é o que fazem depois, sistematicamente: protegem uns aos outros com notas conjuntas redigidas em uníssono e silêncios convenientes calculados ao milímetro. A solidariedade corporativa com que blindam os próprios pares diante de evidências desta magnitude é outra ordem de gravidade.

Desonram, neste silêncio, cada antecessor que construiu a reputação da corte que hoje dilapidam. Põem em xeque a capacidade e legitimidade de julgar quem quer que seja — a começar por si próprios.

Como não sois eternos, apelo às vossas biografias: em persistindo a pusilanimidade já corriqueira, que tristes serão vossos epitáfios.

Hugo Motta tem sobre a mesa pedidos de impeachment que não pautará. Não por falta de tempo. Por cálculo. O silêncio do presidente do Senado diante do que está documentado é uma decisão ativa — e será registrada como tal. Os parlamentares que se eximem de pressioná-lo têm, cada um, sua razão particular. Somadas, as razões individuais produzem impunidade coletiva. A aritmética é simples e o resultado é o país em que vivemos.

Lula aparece nas mensagens de Vorcaro como troféu a ser exibido para a namorada. Não há evidência de conivência. Há, no entanto, uma pergunta sobre com quem o governo se deixou fotografar, reunir e negociar. Em política, o entorno é o governante.

Gabriel Galípolo preside o Banco Central cuja cúpula de fiscalização estava, segundo a PF, na folha de pagamento de Vorcaro. Reuniu-se com Vorcaro em dezembro de 2024, a convite de Guido Mantega. A pergunta que ninguém está fazendo em voz alta: o que ele sabia, e quando soube?

Quanto a Nelson Tanure… parabéns pelo relógio. É de muito bom gosto, e combina com o senhor de mais maneiras do que os olhos conseguem ver.

As grandes plataformas de investimento que distribuíram CDBs do Banco Master têm departamentos inteiros de análise de crédito, due diligence e compliance. Cobraram comissão para expor o patrimônio dos clientes a um risco que tinham obrigação de conhecer. E praticamente os expuseram ao esgoto. Fizeram tudo isso sob o argumento mais canalha disponível: “se não fizéssemos, um concorrente faria”. A amoralidade que se justifica pela amoralidade do vizinho não é menos amoralidade. É apenas mais covarde. E o preço dessa covardia, regulatório ou reputacional, ainda está por vir.

Uma última coisa.

Não sou ingênuo sobre o que estou publicando.

Estou escrevendo sobre um ministro do Supremo Tribunal Federal em exercício, sobre diretores de carreira do Banco Central, sobre operadores com histórico documentado de usar cada recurso disponível contra quem os incomoda. Até sobre instituições financeiras com as quais minha empresa de gestão de patrimônio têm contratos (que podem ser rescindidos, unilateralmente, a qualquer momento).

Além disso, cada personagem deste texto tem advogados melhores do que os que eu poderia contratar, bem como acesso institucional que eu não tenho.

A pergunta que me fiz antes de publicar foi simples: vale o risco pessoal?

A resposta é que um país onde essa pergunta precisa ser feita já respondeu por conta própria.

Azar o meu. Azar o nosso.

-Ricardo Schweitzer

Este é um artigo de opinião baseado em material publicado por O Globo, Metrópoles e Folha de São Paulo, bem como na decisão do ministro André Mendonça proferida em 04/03/2026. Se o que você leu aqui lhe desagradou, eu me solidarizo: a mim também desagrada. Muito. Mas eu, pelo menos, não tinha qualquer domínio dos fatos. Brigue com a realidade, não comigo.

Já começo avisando: este texto é longo. Mais longo do que o habitual por aqui.

Se você estiver com pressa, salve para depois — sob risco de perder uma oportunidade concreta de fazer dinheiro. Azar o seu.

Se estiver disposto a continuar, prometo que vai valer a pena. Não porque eu tenha poderes sobrenaturais, mas porque tenho 20 anos de bagagem e passei muitas horas sem dormir num escritório no interior de São Paulo juntando peças que, separadas, parecem notícias comuns. Juntas, formam um quadro que a imprensa financeira ainda não descreveu com clareza.

Não sou médium. Não estou prevendo o futuro. Tudo que segue é análise, inferência e opinião de um cara com acesso aos mesmos fatos que qualquer um. A diferença é que eu não tenho chefe, não tenho cliente de banco de investimento sentado na minha frente, e não preciso ser convidado de volta para a próxima teleconferência de resultados.

Por fim, uma confissão: o processo criativo deste artigo foi caótico. E o caos foi amplificado pelo surgimento contínuo de fatos novos enquanto eu tentava escrever sobre os anteriores. Eu me sinto trocando o pneu com o carro andando. Mas azar: na hora em que der para contar essa história de forma bonitinha e linear, tudo isso já vai ser fato consumado e vai estar minuciosamente apurado no Valor Econômico. E aí não vai ter dinheiro na mesa.

Com isso dito, vamos ao que importa.

Semanas atrás, escrevi que a Raízen tinha dois pais e nenhum disposto a pagar pensão. O texto original está aqui.

O que eu não imaginava é que os dois genitores iriam se demitir ao mesmo tempo, em 48 horas, diante das câmeras.

Terça-feira, 3 de março. O presidente da Shell Brasil anuncia publicamente que a empresa está “comprometida” a injetar R$ 3,5 bilhões na Raízen. E que “espera paridade” da Cosan.

Quarta-feira, 4 de março. As negociações colapsam. Cosan sai. BTG sai.

“Comprometida” não é “aportou”. “Espera” não é “acordou”. E “paridade”, no vocabulário de quem já está planejando a saída, significa: você paga primeiro, depois eu vejo o que faço.

Antes de continuar, uma nota sobre a língua portuguesa corporativa, que merece sua própria cátedra.

O fato relevante publicado pela Raízen na quarta-feira dizia que a companhia pretende(ia?) “assegurar um ambiente protegido e ordenado para conduzir discussões com seus credores financeiros e buscar uma solução consensual, que poderá ser implementada por meio de Recuperação Extrajudicial, se necessária.”

Vou traduzir frase por frase.

“Ambiente protegido e ordenado” significa: ninguém pede dinheiro por enquanto. “Solução consensual” significa que ninguém concordou com nada ainda. “Se necessária” é o tipo de condicional que aparece quando a necessidade já é certa, mas o advogado pediu para não assinar embaixo.

Essa é a língua que as empresas falam quando já tomaram a decisão, mas ainda não contrataram o assessor de imprensa para anunciá-la.

O detalhe mais constrangedor, porém, não está no comunicado. Está nos bastidores das negociações.

O plano original previa R$ 3,5 bilhões da Shell, R$ 1 bilhão da Cosan e R$ 500 milhões do próprio Rubens Ometto, via holding pessoal. A Cosan e o BTG saíram. E a contribuição pessoal de Ometto, segundo fontes que acompanham as negociações, pode depender de ele conseguir um empréstimo.

O dono da empresa precisa pedir emprestado para salvar a própria empresa.

Isso não é um detalhe menor. Rubens Ometto construiu um dos maiores impérios industriais do Brasil. Transformou usinas familiares de Piracicaba numa holding com R$ 45 bilhões em faturamento. Comprou a Esso, fez a JV com a Shell, criou a Rumo, a Compass, a Moove. É genuinamente um dos maiores empreendedores da história econômica brasileira.

E chegou ao ponto em que, para colocar R$ 500 milhões numa empresa da qual é controlador, pode precisar bater na porta do banco. O problema não é a falta de ativos. É que os ativos estão majoritariamente embaraçados, garantindo outras dívidas, dentro de estruturas que mal cabem numa planilha. É o lado sombrio do mesmo talento: cada aposta bem-sucedida financiou uma aposta maior.

Mas a crise da capitalização não é o fim da história. É o prólogo.

Porque, enquanto os pais brigavam pela conta, alguém estava sentado na sala esperando.

No centro de um planalto vazio…

Antes do Carnaval de 2026, o presidente Lula convocou uma reunião em Brasília. Na sala: representantes da Cosan e da Shell, executivos do BTG Pactual, Fernando Haddad, Aloizio Mercadante — atual presidente do BNDES, faço questão de frisar. E, segundo fontes com conhecimento direto do encontro, Magda Chambriard, presidente da Petrobras.

A Petrobras nega a presença de Chambriard. Veementemente. Tá bom.

Na reunião, um dos temas foi a venda de ativos estratégicos da Raízen para a Petrobras. A ideia não avançou porque ainda havia propostas alternativas dos acionistas na mesa.

Semanas se passaram. E as propostas alternativas à época ventiladas fracassaram. Todas elas.

A janela que o governo esperava está aberta.

Como assim? Vamos lá. Eu explico.

Em outubro de 2025, o conselho de administração da Petrobras aprovou formalmente o retorno à distribuição de combustíveis. Prioridade inicial declarada: GLP, o gás de cozinha. Mas a porta estava aberta.

Em janeiro de 2024, a Petrobras notificou a Vibra de que não renovará o contrato de licença da marca BR, que vence em 2029. O CFO disse explicitamente que a cláusula de não-concorrência com a Vibra foi um dos motivos. Essa cláusula também expira em 2029, proibindo a Petrobras de competir diretamente com a Vibra na distribuição até lá.

Você está pensando no que eu estou pensando?

Pois é.

O problema é que o governo tem um obstáculo técnico com pelo menos sete contornos possíveis. E o Brasil não é exatamente famoso por parar em obstáculos jurídicos quando o timing eleitoral está correndo. Eu já volto aos tais obstáculos: antes, é preciso dar um passo para trás e olhar a big picture.

Há três peças em movimento simultâneo aqui, e é importante olhar para todas ao mesmo tempo.

A Raízen está em colapso negociado. Dívida líquida de R$ 55,3 bilhões, alavancagem de 5,3 vezes o Ebitda, prejuízo de R$ 15,6 bilhões no terceiro trimestre — dos quais R$ 11,1 bilhões foram impairment que redefiniu o valor dos ativos para um número que os próprios donos agora reconhecem como real. A ação que estreou a R$ 7,40 negocia abaixo de R$ 0,70.

A Ipiranga foi colocada à venda pelo Grupo Ultra, com o BTG Pactual conduzindo o processo. A informação foi trazida pelo Lauro Jardim (cujos dentes seguem intactos, felizmente). Interessados confirmados: TotalEnergies, Saudi Aramco e a J&F, a holding dos irmãos Batista (guarde esta informação). Valuation estimado: R$ 25 a 30 bilhões.

E a marca BR expira em 2029, deixando a Vibra sem o ativo que define sua identidade para o consumidor final.

Em market share (ANP, 2024): Vibra tem pouco mais de 20%, Ipiranga e Raízen, cerca de 15% cada.

Coloque esses três números num mapa e você vai entender por que o CADE, involuntariamente, funciona como filtro que aponta para a Raízen: Raízen mais Ipiranga juntas ultrapassariam 30% de market share combinado — acima da Vibra, e o CADE barraria qualquer comprador.

Ou seja: uma investida da Petrobras no setor precisaria contemplar ou Raízen, ou Ipiranga. Sendo que a primeira é muito mais barata, por motivos óbvios.

Além disso, há um detalhe sobre os compradores interessados na Ipiranga que vou guardar para o final deste texto. Porque esse detalhe muda a natureza de tudo.

Mas calma. Aqui entram os fatos supervenientes que não me deixam fechar esse texto, que já deve estar na sua quinta versão e começando a parecer uma colcha de retalhos.

Antes de falar no governo, é preciso falar na Shell. Porque o movimento que ganhou força nos últimos dias pode fechar a janela do governo antes que ela seja usada.

O arranjo que está se desenhando é este: Shell aporta R$ 3,5 bilhões. Ometto coloca R$ 500 milhões via holding pessoal, presumivelmente financiados. Cosan e BTG ficam de fora. Com isso, a Shell ultrapassa 50% do capital e é obrigada, pelas normas contábeis internacionais, a consolidar a Raízen no próprio balanço.

Dívida bruta da Raízen: cerca de R$ 70 bilhões, equivalente a US$ 13,5 bilhões. Para uma empresa cujo upstream de petróleo e gás tem disciplina de capital reconhecida globalmente, absorver isso sem pré-condições seria suicídio de balanço.

A Shell não vai fazer isso. Pelo menos, não de forma tão ingênua.

O que a Shell vai fazer — se fizer — é forçar um haircut antes de consolidar. A recuperação extrajudicial serve exatamente para isso: estruturar a conversão de aproximadamente R$ 25 bilhões de dívida em participação acionária, diluindo os credores e os atuais acionistas, chegando a um balanço já saneado, e só então assumindo o controle. Credores e minoritários levam o prejuízo. A Shell leva o controle. É cirúrgico.

E há um ativo escondido nessa operação que o mercado ainda não precificou. A Raízen acumulou mais de R$ 20 bilhões em prejuízos fiscais, que poderiam gerar cerca de R$ 6 bilhões em créditos tributários diferidos. Hoje não estão reconhecidos no balanço porque a empresa não tem previsibilidade de lucros suficiente para justificá-los. Sob controle da Shell, com gestão mais conservadora e eventual separação dos negócios de distribuição e açúcar-etanol, esses créditos se tornam realizáveis.

É valor real, hoje invisível, que a Shell estaria comprando junto com o resto.

O problema, do ponto de vista do governo, é que uma Raízen sob controle de uma multinacional britânica centenária com sede em Londres é um alvo completamente diferente de uma Raízen em desespero, sem dono claro, com os credores pressionando e os acionistas fugindo. Pressionar a Shell é uma conversa muito diferente de pressionar o Ometto. E a janela de distress, que era a alavancagem do governo, pode estar se fechando.

Pode. Porque o plano da Shell ainda precisa andar. E inclui uma eventual aprovação dos credores. E, se os credores rejeitarem, talvez a recuperação judicial seja o próximo passo — situação na qual o tabuleiro muda de novo.

Volto aos obstáculos de um eventual avanço da Petrobras.

O obstáculo técnico mais claro é a cláusula de não-concorrência com a Vibra, válida até junho de 2029.

Mas sejamos francos: estamos no Brasil. Esse obstáculo tem caminhos. Vou percorrer todos nos quais eu consegui pensar, porque cada um revela algo diferente sobre como nossa pátria amada idolatrada salve salve funciona.

O mais elegante: dívida conversível. A Petrobras (ou o BNDES, ou whoever) entra como credora da Raízen hoje, via instrumento conversível com warrant. Não viola a cláusula, porque não está competindo com ninguém: está emprestando dinheiro em nome da segurança energética da nação. Em 2029, quando a restrição expira, exerce o warrant, converte em equity e voilá. Comprou barato, sem barulho político antes da eleição. É o caminho preferido dos que ainda fingem acreditar em elegância jurídica no Brasil.

O da negociação: tratativa direta com a Vibra. A Vibra tem dois interesses existenciais: manter a marca BR e não ter a Petrobras como concorrente. O governo tem a chave de um desses interesses. A troca é simples de articular: Vibra renuncia antecipadamente à cláusula de não-concorrência e recebe a renovação da marca. Não é ameaça: é negociação. A diferença, no Brasil, depende de quem está do outro lado da mesa e quão recente foi a última visita da Receita Federal. Envolveria a Petrobras operar na ponta final com outra marca — e eu vou voltar nesse assunto mais à frente.

O via BNDES: a Petrobras não compra. Uma empresa nova, constituída pela União com capital do BNDES, compra os ativos. Em 2029, a Petrobras incorpora o veículo. Juridicamente questionável, mas factível num país onde o judiciário não é exatamente alérgico à criatividade quando o pedido vem do lado certo.

O via Transpetro: a Petrobras já tem a Transpetro, subsidiária de logística e transporte. Expandir o mandato para “distribuição” é discussão semântica que um parecer jurídico pode resolver. Essa discussão duraria até 2029, quando a questão fica acadêmica de qualquer forma.

O da recuperação judicial: se a Raízen entrar em RJ, ativos vendidos em hasta pública por determinação judicial. Um juiz de recuperação pode decidir que a cláusula de não-concorrência não vincula a arrematação, porque é ato judicial distinto de compra voluntária. A Petrobras arremataria num leilão. A tese é discutível. A disposição de testá-la num judiciário que não é exatamente neutro, não é.

O rasgado: o governo instrui a Petrobras a entrar. A Vibra acomoda ou judicializa — e se expõe ao risco de sofrer todo tipo de represália pelas mil e uma vias disponíveis a um Estado disposto a aporrinhar uma empresa privada. O processo dura anos. Em 2029, vira questão acadêmica. Na melhor das hipóteses, Vibra conquista uma vitória de Pirro.

O da ironia máxima: o BNDES financia a Vibra para comprar os ativos de distribuição da Raízen. A Petrobras não entra. O governo controla indiretamente, via BNDES acionista. Usar a empresa privatizada pelo governo Bolsonaro para fazer política industrial petista. Há um problema técnico: Vibra mais Raízen combinadas ultrapassariam 30% de market share, o que exigiria, em tese, aprovação do CADE. Mas… a complacência do CADE diante de operações com interesse governamental declarado pode ou não ser um obstáculo, dependendo de como você avalia a independência do Conselho. Se funcionar, é genial. Se for descoberto, é escândalo. No Brasil, com frequência, é as duas coisas ao mesmo tempo.

Esses são os cenários que consegui enxergar sozinho. Melhor dizendo: acompanhado de uma garrafa de Cabernet Franc, num escritório no interior de São Paulo, numa noite em que o silêncio era total e a garrafa não. Devem haver inúmeros outros possíveis, que um punhado de raposas velhas com OAB, pagas a peso de ouro, conseguiriam listar sem muita dificuldade.

Num País cujo lema ordem e progresso poderia facilmente ser substituído por é proibido, mas pode, restrições como a que eu trouxe são praticamente decorativas.

Agora o problema que nenhum desses caminhos resolve completamente: a marca Shell.

A Shell não vai licenciar sua marca para o governo brasileiro. Pardon my French: nem fodendo. São concorrentes globais com interesses diametralmente opostos. Se o Estado compra os ativos físicos da Raízen sem a marca, os 7.000 postos ficam sem bandeira. Os revendedores, que são entes privados independentes vinculados por contrato à Raízen — mas sem lealdade além dele — migram para qualquer outra bandeira na primeira oportunidade. O Estado ficaria com terminais, logística e tanques, mas sem rede de varejo visível — cenário que constitui justamente o que não quer.

A solução mais óbvia seria a marca BR. Com ela, da noite para o dia, 15% dos postos de combustíveis do Brasil seriam pintados de verde e amarelo, sem desorientar o consumidor. Mas, como já disse, isso exige um acordo com a Vibra.

E se esse acordo não vier? Aqui entra a ironia que merece uma nota de rodapé na história econômica brasileira.

No governo FHC, circulou internamente um plano de rebatizar a Petrobras como Petrobrax, criando uma marca mais internacional para atrair investidores estrangeiros após a quebra do monopólio do petróleo. O plano nunca saiu do papel; em parte porque a marca Petrobras tinha valor real, em parte porque os políticos já tinham sofrido o suficiente defendendo a quebra do monopólio.

A ironia é que o PT, partido que transformou a defesa do nome Petrobras em causa nacional, pode se ver forçado, pelas circunstâncias, a criar exatamente o que FHC não teve coragem de fazer: uma segunda marca de distribuição, verde e amarela, com subsídio implícito de preço no atacado, para segurar os revendedores enquanto o rebranding não termina.

Chame de PetroBR, PetroDistri, Posto do Painho ou qualquer nome que um marqueteiro safado inventar às três da manhã. O efeito é o mesmo: anos de obras inacabadas, um mundaréu de dinheiro gasto em retrofit de posto, e uma promessa que precisa parecer real antes de outubro de 2026.

Em meio a tantas (tantas mesmo!) elucubrações, quem perde nessa história toda? Os acionistas da Raízen.

A maioria dos cenários viáveis envolve compra de ativos, não de equity. O governo não precisa salvar os acionistas da Raízen, e não pretende. Aliás, ninguém pretende. Em qualquer processo de recuperação, a dívida de R$ 55 bilhões está na frente da fila. Os credores capturam o valor; os acionistas ficam com a casca.

No caso-base atual — Shell assumindo controle via conversão de dívida — a emissão de ações novas para converter R$ 25 bilhões em participação acionária dilui o equity existente de forma que transforma R$ 0,61 de hoje em milésimos de centavos amanhã. O minoritário comprou RAIZ4 sabendo que uma ação é um pedacinho de uma empresa, mas não imaginou que esse pedacinho seria de dimensões subatômicas. Na prática, o capital original está perdido.

Em suma, comprar RAIZ4 imaginando um cenário no qual esse ticker sai favorecido é apostar em algum cenário que me faltou imaginação para descrever. Talvez me falte imaginação. Talvez seja, de fato, uma aposta ruim. O tempo dirá.

A Cosan é outro caso. Já fragilizada — o BTG entrou em 2024 para estabilizá-la, não à Raízen — com a S&P tendo revisado negativamente a perspectiva por contágio. O interesse não declarado de Ometto é sair da Raízen com o mínimo de dano à Cosan. Os credores entenderam isso e estão cobrando o máximo pelo portão de saída.

No caso-base, a Cosan é diluída, mas aliviada: sai de sócia num naufrágio para sócia minoritária numa empresa gerida pela Shell. Paradoxalmente, o pior para ela no curto prazo pode ser o melhor no longo.

Sobre a Shell: é necessário registrar o que está acontecendo aqui, porque a narrativa pública é de “parceira responsável que não abandonou a empresa”.

Se o caso-base se confirmar, a Shell vai entrar como sócia majoritária de uma empresa já saneada, após um haircut que os credores pagarão. Por um aporte de R$ 3,5 bilhões, vai consolidar um ativo que gera R$ 11 bilhões de Ebitda e que herdará R$ 24 bilhões em prejuízos fiscais acumulados, hoje invisíveis, potencialmente gerando R$ 6 bilhões em créditos tributários realizáveis sob gestão mais conservadora.

É a mesma frieza que descrevi no artigo anterior como “engenharia de descompromisso”, com o sinal trocado. Antes, era sobre como não entrar. Agora é sobre como entrar sem pagar o preço cheio.

A Shell aprendeu com o E2G: quando as apostas são feitas com dinheiro de outros, o downside fica para quem emprestou. Agora talvez vá comprar o controle com o dinheiro que os credores perderam.

É legal, elegante e absolutamente impiedoso.

Quem lucra de verdade com tudo isso não é a Shell: é quem não tem nenhuma exposição à Raízen.

Mas antes de falar sobre quem está na melhor posição nesse tabuleiro, preciso descrever o cenário que guardei para o final. Porque é o mais perturbador, e perturbador de uma forma que a cobertura financeira ainda não articulou com clareza.

Como já disse, a J&F está interessada na Ipiranga.

A J&F é a holding de Joesley e Wesley Batista. Os mesmos que, entre 2007 e 2011, foram amplamente favorecidos pela política dos campeões nacionais promovida pelo BNDES sob Luciano Coutinho. Que, em 2017, gravaram o presidente Michel Temer discutindo propina, numa operação que acabou com o governo sem acabar com a J&F. Os mesmos que assinaram acordos de delação e continuaram tocando os negócios. Os mesmos que, ao que tudo indica, mantêm relacionamento próximo com o atual governo. Os mesmos que… — a lista seria longa; daria um artigo em separado. Mas acho que você já entendeu meu ponto.

Se a J&F compra a Ipiranga — e isso é uma possibilidade real —, a distribuição de combustíveis no Brasil fica assim: Vibra com ~20% de market share, Ipiranga com 15% sob controle dos Batista, e Raízen com 15% em processo de absorção estatal ou sob uma Shell, possivelmente com o governo brasileiro no encalço, tendo como principal ferramenta de pressão as operações de E&P, que são o que realmente interessa à empresa no Brasil.

Isso significa que aproximadamente 30% das bombas de combustível do país poderiam ter o preço final influenciado, de forma direta ou indireta, pelo que se passa num gabinete no terceiro andar do Palácio do Planalto.

A Petrobras já controla o preço no atacado. O que o governo quer é um mecanismo de pressão sobre o preço final. Tal mecanismo poderia ser uma estatal que não precisa dar lucro. Ou um grupo econômico amigo. Ou ambos. A primeira peça do mecanismo poderia nascer a partir dos 7.000 postos Shell da Raízen. A segunda, de uma Ipiranga controlada pela J&F.

Ainda sobre Ipiranga: outra interessada nela é a toda-poderosa Saudi Aramco, estatal saudita que ocupa o pódio de maior petroleira do mundo. O discurso de proteção do interesse nacional cairia bem para favorecer um grupo brasileiro na disputa. Ainda mais se tal grupo for de empresários amigos do governo da vez.

O paradoxo final fica para a Vibra, que pode sair fortalecida de um colapso ao qual tem zero exposição.

Uma Raízen sob controle da Shell é um competidor gerido por uma multinacional com disciplina de retorno sobre capital. Não faz guerra de margem em posto de gasolina. Não derruba preço para defender market share.

Aliás, a Vibra ganhou 1,3 ponto percentual de market share desde agosto de 2025, com as operações da PF contra a informalidade devolvendo clientes às grandes redes. Dinheiro real, independente de toda a novela da Raízen.

A Vibra perde a marca BR em 2029. É risco real que já está no preço. E eles já estão se virando nesse sentido. Provavelmente a nova marca nunca será tão vibrante quanto BR, mas paciência.

O único cenário francamente nefasto para a Vibra — e, convenhamos, para qualquer um que venda combustível no Brasil — é a dobradinha: Raízen absorvida pelo Estado via Petrobras, Ipiranga comprada pela J&F. Nesse arranjo, 30% das bombas do país ficam na órbita direta ou indireta do governo federal. A Vibra, com ~20% de market share, vira o único grande player genuinamente privado num setor que, para todos os efeitos práticos, deixaria de ser privado. Competir com quem não precisa dar lucro é um esporte diferente. Pergunte para quem tentou. A questão é a probabilidade desse cenário: por mais assustador que ele pareça, acho que tem outras opções mais à frente na fila.

Dito tudo isso: onde está a oportunidade?

Não é em RAIZ4. Já expliquei por quê. Comprar RAIZ4 agora é apostar no 13º cenário de uma lista de 12.

É em VBBR3. A Vibra é positiva ou neutra em quase todos os cenários que descrevi. No único cenário catastrófico para ela — a dobradinha estatal — a Petrobras também sofre, porque o mercado odeia quando a empresa vira braço de política industrial. O que abre o long/short mais elegante disponível: comprado em VBBR3, vendido em PETR4. Se o governo avança na reestatização, PETR4 cai (mais) com o noticiário e VBBR3 cai (menos) refletindo a incerteza do setor. Se o governo recua, VBBR3 sobe e PETR4 fica mais ou menos onde está. A assimetria favorece a posição.

Mas atenção: nada do que escrevi tem qualquer obrigação de acontecer. Às vezes, meus delírios dão dinheiro. Noutras vezes, não. Use meus devaneios sob sua própria conta e risco.

Reestatização é uma palavra feia. O vocabulário oficial prefere “retorno estratégico”, “soberania energética”, “interesse nacional na cadeia de distribuição”. Ou, na versão mais elaborada, que certamente está sendo redigida por algum assessor petista neste exato momento: “correção dos retrocessos históricos promovidos pela gestão anterior”.

Mas 7.000 postos de gasolina com a marca do governo, em todas as esquinas do Brasil, seis meses antes de uma eleição presidencial, é uma ferramenta. Não importa se a marca se chama BR, PetroBR ou qualquer nome inventado às três da manhã.

O instrumento é o ponto.

A bomba de combustível como termômetro político é uma obsessão que atravessa partidos e décadas no Brasil. Nunca foi sobre eficiência — a BR Distribuidora era cronicamente ineficiente antes de ser privatizada, e a Petrobras é uma péssima operadora de varejo.

Também nunca foi sobre o consumidor final. Tampouco sobre a transição energética.

É sobre quem aparece no posto quando o preço sobe.

Ninguém está falando em reestatização.

Que é exatamente o que você diz quando está reestatizando.

-Ricardo Schweitzer

Minha intenção era que isso fosse um artigo de opinião. Mas provavelmente a APIMEC vai concluir que é um relatório de análise. Então, para eles não encherem meu saco, em nome das boas práticas de compliance, faço as declarações regulatórias de praxe: este texto foi elaborado de forma autônoma e independente. Não possuo investimentos em nenhuma das empresas mencionadas. Pelo menos por enquanto.

Há uma música do Legião Urbana, lançada em 1986, que todo brasileiro chato da minha geração conhece de cor: Eduardo e Mônica.

É sobre mundos opostos: ela, mais velha; sofisticada, sabia exatamente o que queria. Ele, o menino bobalhão que não deveria ter ido àquela festa. Mas foi, encontrou alguém interessante e nunca mais foi o mesmo.

A letra pergunta: “quem um dia irá dizer que existe razão pras coisas feitas pelo coração?”

Dez anos depois, em 96, o governo FHC respondeu com o PROES. E hoje, mais 30 anos passados, faz sentido perguntar de novo.

O “Programa de Incentivo à Redução do Setor Público Estadual na Atividade Bancária” custou entre R$ 61 e R$ 90 bilhões em títulos da dívida pública e extinguiu, privatizou ou federalizou 25 dos 30 bancos estaduais brasileiros. O Itaú ficou com Banerj, Bemge e Banestado. O Santander comprou o Banespa por R$ 7 bilhões.

O motivo era sempre o mesmo: governadores usavam seus bancos como extensão da máquina política, emprestavam para si mesmos, financiavam aliados, usavam o caixa como fundo eleitoral.

Existe razão, portanto. E ela é cara: o velho jogo da política na sifilítica maneira de pensar.

O BRB sobreviveu ao PROES por acidente. O DF não aderiu na época, pois não havia “condições políticas” na Câmara Legislativa. Ficou como fóssil vivo, sobrevivente de uma extinção em massa que ocorreu exatamente para impedir o que o BRB acabaria fazendo três décadas depois.

Em 1964, no centro de um planalto vazio, o Banco de Brasília nasceu. Junto com o Distrito Federal. Cresceram juntos, como era natural numa instituição cuja razão de existir era servir ao governo que a criava. Hoje, 138 agências, majoritariamente no quadradinho. 3.200 funcionários. Patrimônio líquido da ordem de R$ 4 bilhões.

O negócio era simples e confortável: pagar o contracheque de servidor público, administrar depósitos judiciais do DF, financiar imóvel de funcionário de ministério. Ninguém na Faria Lima sabia o ticker de cabeça. Eu mesmo confesso: só aprendi depois de todo o rolo sobre o qual vai tratar este artigo.

Até que o BRB quis ser gente grande. “Quem um dia irá dizer que existe razão pras coisas feitas pelo coração?” Vieram os naming rights do Mané Garrincha, o estádio que custou R$ 1,4 bilhão e recebe três jogos por ano. Veio o banco digital “Nação BRB FLA”, R$ 32 milhões anuais para patrocinar o Flamengo. Um banco de servidor público de Brasília querendo alcançar os 40 milhões de torcedores rubro-negros espalhados pelo Brasil. Agências em São Paulo, Rio, Minas, Goiás.

Eduardo queria ser estrela no Rio de Janeiro.

Daniel Vorcaro e o Banco Master você já conhece. Contei a história completa neste artigo aqui. O resumo que interessa agora: banco que cresceu 86% ao ano pagando 140% do CDI, modelo que o próprio Vorcaro descreveu à PF como “100% baseado no FGC”, R$ 41 bilhões de rombo, o maior colapso bancário da história do Brasil.

Mas antes dos corpos começarem a boiar, Vorcaro precisava de alguém para absorver as carteiras de crédito que o mercado inteiro recusava. Havia em Brasília um banco estadual querendo crescer, com governador receptivo e histórico de fazer o que a política pede.

Eduardo estava disponível.

Em doze meses, a carteira de crédito do BRB saltou de R$ 37 bilhões para R$ 57 bilhões. Desses R$ 20 bilhões novos, R$ 12,2 bilhões eram carteiras do Master, muitas delas fictícias: créditos simulados, empréstimos que não existiam, devedores que jamais tomaram o dinheiro.

A fraude da Tirreno, uma das carteiras, foi descoberta. Sem compreender o que seu olho encontrava, o BRB seguiu comprando.

Em reunião de diretoria, o então presidente Paulo Henrique Costa disse que “faz-se necessário efetuar as compras de carteiras sob pena de o Master quebrar.” O jurídico havia alertado por escrito. O Banco Central sabia dos problemas do Master desde março de 2025. Ambos foram ignorados.

O BRB não tropeçou num buraco. Viu o buraco, recebeu memorando da própria diretoria jurídica dizendo que era um buraco, e pulou dentro. De cabeça. Deliberadamente. Por quê? Quem um dia irá dizer...

E quando o caldo entornou, dobrou a aposta: o BRB se propôs a comprar o Master inteiro. Como se fosse urgente e preciso, a Câmara Legislativa do DF aprovou a operação em dois turnos no mesmo dia, em agosto de 2025. Ibaneis sancionou tudo duas horas depois.

Na música, Eduardo se apaixona. Aqui, talvez fosse exatamente isso.

Paulo Henrique Costa disse à PF que “costumeiramente prestava contas” ao governador, e que não levaria adiante uma aquisição sem comunicar ao acionista controlador. Vorcaro disse à PF que conversou “algumas vezes” com Ibaneis sobre a negociação, e que o governador “conversava frequentemente com a presidência do BRB” sobre as transações.

Ibaneis disse que, nos encontros com Vorcaro, “entrou mudo e saiu calado.” Talvez o governador saiba Libras, o que tornaria sua versão tecnicamente correta. Disse também que seu “único erro” foi ter confiado em Paulo Henrique. Deduzo então que, na leitura de Sua Excelência, todo o restante foi um acerto.

O rombo, até onde se sabe.

A provisão mínima determinada pelo Banco Central é de R$ 2,6 bilhões. O diretor de Fiscalização do BC disse à PF que a probabilidade é que passe de R$ 5 bilhões. Estimativas chegam a R$ 9 bilhões. No último número conhecido (pois a publicação do balanço do 3T25 ainda está atrasada…), o patrimônio líquido do BRB era de R$ 4,3 bilhões. Faça as contas.

Um banco que deve mais do que tem, sem conseguir publicar o próprio balanço trimestral, continuava mandando SMS para os correntistas: “seguimos firmes, seguimos fortes, seguimos com você.”

Para cobrir o rombo, o GDF enviou à Câmara Legislativa um projeto usando doze imóveis públicos como garantia — entre eles terrenos no Lago Sul e o Centrad, em Taguatinga. A oposição chamou de “cheque em branco”. Talvez cubra o cheque sem fundo que o BRB recebeu do Master. Talvez não.

O FGC condicionou qualquer empréstimo à entrada de outros bancos num consórcio. Não se viabilizou. A Caixa entrou em negociação para comprar as carteiras boas, zero Master. Se nada funcionar, vem a federalização (o MP, junto ao TCU, já monitora) ou a privatização — esta última, lida nas entrelinhas da indicação de Edison Garcia, o homem que privatizou a CEB, para o conselho do BRB mês passado.

O prazo para publicação do balanço é 31 de março de 2026.

Ibaneis Rocha anunciou que deixará o governo em 28 de março para concorrer ao Senado. Três dias antes do vencimento. Celina Leão herda a bomba com o prazo estourando 72 horas depois.

É a versão brasiliense de soltar um peido no elevador e descer no andar seguinte.

Os quatro pedidos de impeachment do Governador do DF foram arquivados pelo presidente da Câmara Legislativa, Wellington Luiz — que é, pasme, aliado de Ibaneis.

O STJ abriu procedimento para apurar a participação do governador no imbróglio. Mas candidato a senador tem outra prerrogativa de foro. O PL, que avaliava apoiar Ibaneis na disputa à câmara alta do Congresso Nacional, já saltou do barco. Ou melhor, do submarino no qual Ibaneis pretende imergir no Paranoá.

“Entrei mudo e saí calado.” Bonita frase. O problema é que quem sai calado costuma deixar a conta na mesa.

O servidor público de Brasília deposita o salário no BRB; paga imposto ao GDF, que vai capitalizar o BRB; e, se a conta não fechar, paga imposto federal para a União absorver o BRB. É um modelo de negócio em que o cliente financia a própria falência.

E, se o banco for federalizado, o rateio vai para além do Planalto Central: a conta de uma decisão que Ibaneis tomou em duas horas passa a ser dividida pelo Brasil inteiro.

Involuntariamente, Ibaneis Rocha talvez ressuscite o PROES 30 anos depois. Aquela falta de “condições políticas” na Câmara Legislativa do DF, lá em 96, ecoa hoje.

Terminaria por aqui, mas ainda cabe um epílogo:

Quando o Banco Central decretou a liquidação do Master, nomeou um responsável técnico para conduzir o processo. O nome do senhor, registrado em ata oficial: Eduardo Felix Bianchini.

No fim, mandaram um Eduardo para limpar a bagunça que o Daniel deixou.

Renato Russo perguntou em 1986 se existe razão pras coisas feitas pelo coração. O BRB respondeu quarenta anos depois. A resposta custa pelo menos R$ 5 bilhões, e o contribuinte do Distrito Federal está pagando.

Por enquanto.

-Ricardo Schweitzer

P.S.: Quem me acompanha pelo Instagram pode saber que, inicialmente, minha ideia era que o “fio condutor” desse artigo fosse composto de músicas do Oswaldo Montenegro. Eu desisti; optei por Legião Urbana. Então, Oswaldo ficou de fora… ou será que não?

Os feedbacks das últimas edições foram generosos demais. Gente dizendo que riu, que encaminhou, que leu em voz alta no jantar. Naturalmente, a única resposta razoável é destruir essa boa vontade escrevendo sobre siderurgia.

Calma. Fica comigo. Prometo que dói menos do que parece.

Em Cubatão, a 60 quilômetros do Porto de Santos, existe uma usina siderúrgica que ocupa 12 milhões de metros quadrados. Inaugurada em 1963, empregou mais de cinco mil pessoas no auge. Chamava-se Cosipa, Companhia Siderúrgica Paulista: o nome sugeria pertencimento, quase afeto.

Privatizada em 1993, engolida pela Usiminas, repassada à ArcelorMittal. Hoje, galpões vazios, equipamentos parados, circulação quase nula de trabalhadores. Só entre 2015 e 2016, seis mil pessoas (entre diretos e terceirizados) perderam o emprego quando fecharam a produção primária.

O nome Cosipa sumiu dos documentos. A usina virou uma ruína administrativa a sessenta minutos de carro da Faria Lima.

É por ela que a gente começa. Não porque seja a história mais importante, mas porque ruína se entende melhor quando tem endereço.

Chico Anysio criou mais de 200 personagens. Mas o roteiro mais improvável da vida dele não foi ficção: em 1992, casou com Zélia Cardoso de Mello, a ministra da Economia que dois anos antes tinha criado o Programa Nacional de Desestatização, o primeiro programa sério de privatização do Brasil. Chico primeiro satirizou a Zélia na Escolinha do Professor Raimundo. Depois casou com ela. Teve dois filhos.

Pois a história da siderurgia brasileira em 2026 tem a mesma estrutura: primeiro você ri, depois percebe que é sua vida.

No dia 11 de fevereiro, a Nippon Steel assinou os papéis para sair do controle da Usiminas. Eram sócios desde a fundação. Sessenta anos. O motivo, num comunicado enxuto, no melhor estilo japonês: “não espera recuperação significativa no Brasil num futuro próximo”.

Sessenta anos de parceria encerrados com uma frase que cabe num post-it. É mentira, Terta? Não, Pantaleão. É verdade. E ninguém precisa confirmar.

Quem ficou foi a Ternium, conglomerado ítalo-argentino. Agora controla 92,9% do bloco. No dia seguinte, o conselho trocou o presidente (saiu japonês, entrou argentino) e mudou a moeda funcional do real para o dólar. Uma empresa brasileira, listada na B3, olhou para o real e disse “não, obrigado”.

Se isso não é um editorial involuntário sobre o estado do país, eu não sei o que é.

Mas a Usiminas é só o capítulo mais poético. O livro é maior.

A Companhia Siderúrgica Nacional, criada por Getúlio em 1941, está sondando coreanos e chineses para vender até 100% do braço siderúrgico. Não por visão de futuro: por desespero. Dívida bruta de R$ 52 bilhões. Rating B+ na S&P. Steinbruch precisa de R$ 15 a R$ 18 bilhões para não afundar.

A CSN é o Azambuja do Chico Anysio: passou a vida praticando engenharias financeiras criativas (eu usaria outra palavra, mas meu jurídico não deixa) até o dia em que a engenharia virou contra o engenheiro. “Tô contigo e não abro”, dizia o Azambuja.

A CSN disse o mesmo ao Brasil em 1941. Oitenta anos depois, está abrindo para quem pagar mais.

A ArcelorMittal é luxemburguesa, mas a presença dela aqui começou com sotaque mineiro. Engoliu a Acesita, a Belgo Mineira, a Siderúrgica Tubarão. Nomes que qualquer mineiro com mais de 40 anos reconhece do portão da fábrica, da camisa do time, da placa na entrada da cidade. Hoje são linhas numa planilha em Luxemburgo. Veio do aquém do além, como o Bento Carneiro, o vampiro brasileiro do Chico. Sugou e levou.

E a Gerdau? Brasileira de sobrenome gaúcho, quarta geração, a última siderúrgica com CPF. Só que a maior parte da receita já vem de fora. A Gerdau sobreviveu fazendo o quê? Desnacionalizando-se. Voluntariamente. Ganha mais dinheiro em Charlotte, Carolina do Norte, do que em Porto Alegre, Rio Grande do Sul.

Olhou pro Brasil, fez a conta, e pensou como o Gastão do Chico, o pão-duro genial: quer poupar, poupa.

Olha o elenco: uma argentina, uma luxemburguesa, uma que pode virar coreana ou chinesa, e uma brasileira que lucra mais lá fora do que aqui.

Sobrou quem? Ninguém.

Aqui alguém levanta a mão e diz: “mas isso é culpa da privatização”. Não. Privatizar estava certo. É a única coisa que estava certa. O problema é outro, e muito mais constrangedor.

O Brasil privatizou as empresas, mas esqueceu de privatizar o ambiente de negócios. Vendeu o carro e manteve a estrada esburacada. O novo dono olhou pro asfalto, olhou pro mapa, e foi dirigir em outra estrada.

A China, que é nominalmente comunista, com politburo e tudo, subsidia o aço, subsidia a energia, subsidia a logística. Põe aço em Santos mais barato do que sai de Ipatinga.

Não por acaso, a participação chinesa no mercado brasileiro saltou de 12% para 30% em poucos anos.

Não estou defendendo subsídio. Estou constatando o óbvio: praticar livre mercado contra quem subsidia tudo é ser o único atleta limpo numa competição onde todo mundo usa doping. Você pode ficar orgulhoso da sua pureza. Mas vai ficar em último lugar.

E é exatamente isso que está acontecendo.

A tentação é culpar a Selic a 15%. Todo mundo faz isso, é confortável, não exige raciocínio.

Mas o número que realmente mata é outro: o juro real longo. NTN-B paga hoje IPCA+7%. Qualquer projeto industrial de longo prazo precisa prometer retorno acima de 7% real para justificar a existência. Senão o racional é botar no Tesouro e ir para a praia.

A Selic é a febre. O juro real longo é a infecção.

“Quero que a indústria se exploda”, diria o Justo Veríssimo do Chico Anysio, se fosse o juro real brasileiro. Tenho horror a capex. Horror.

É esse número que um board em Buenos Aires olha quando decide se o próximo investimento vai para o Brasil, para o México ou para a Índia.

Agora empilha o resto: mão de obra cara e pouco produtiva; logística que é piada de mau gosto (a CSN, de novo ela, está prometendo terminar a Transnordestina faz um 20 anos); carga tributária que até semana passada ninguém sabia calcular; energia industrial cara num país que se gaba da matriz limpa.

Não é competição. É execução sumária.

A Nippon Steel olhou para essa equação e fez a conta. Os japoneses, que são famosos por ficar décadas em negócios deficitários só por honra ao compromisso. Se eles desistiram, o sinal não é amarelo.

E daí? Qual a diferença se o dono é brasileiro, argentino ou chinês? Aço é aço.

Liga quem compra aço.

Quando o controlador é brasileiro, a lógica de investimento é parcialmente doméstica. Frequenta Brasília, tem constrangimento político, negocia preço. Quando responde a Buenos Aires, a Usiminas vira uma linha no portfólio global da Ternium, competindo com plantas no México e na Argentina pelo próximo capex.

O Brasil precisa “merecer” o investimento. E, com juro real a 7%, não está merecendo.

Controlador estrangeiro otimiza margem global. Não tem voto para perder em Minas Gerais. Não atende telefone de secretário de indústria. A decisão de onde investir, que preço cobrar, que planta ampliar ou fechar, sai de uma planilha que compara continentes.

O Brasil é só uma célula de uma planilha em Luxemburgo. E não está destacada em verde.

A conta cai no colo de todo mundo que precisa de uma chapa de aço para trabalhar. Construção civil, montadoras, autopeças (exemplos: Randon, Iochpe-Maxion, Tupy, Marcopolo), linha branca. A cadeia inteira. Até ontem, ligava para um fornecedor brasileiro e negociava. Amanhã, a mesa do outro lado fala espanhol, mandarim, ou simplesmente não atende.

E o salário, ó!

O Professor Raimundo do Chico Anysio era o professor brasileiro: dedicou a vida ao ofício, é mal pago, e todo dia constata o óbvio sem que ninguém faça nada.

O comprador industrial brasileiro em 2026 é o Professor Raimundo: sabe que está sendo espremido, sabe que o poder de barganha está encolhendo.

E a única resposta que recebe é silêncio.

Tem um contraste perverso nisso tudo. O Ibovespa está em máxima histórica. O gringo já meteu R$ 33 bilhões na bolsa em 2026, mais do que em 2025 inteiro. O Brasil financeiro está de smoking. O Brasil que produz coisas, que funde, que lamina, que emprega gente com capacete e luva, está de pijama no pronto-socorro.

O dinheiro entra pela porta da frente da B3 e o patrimônio industrial sai pela porta dos fundos.

E a ironia final, a que o Chico Anysio apreciaria mais do que qualquer outra: o PT nasceu no chão de fábrica. Sindicato dos Metalúrgicos de São Bernardo do Campo. Lula era torneiro mecânico.

O partido que a indústria pariu governou o Brasil por 16 dos últimos 23 anos. E nesses 16 anos, a base industrial que criou o partido foi se desmontando. Peça por peça.

Do jeito que vai, o sindicato que gerou o Lula pode virar peça de museu. Porque ganhar dinheiro transformando aço no Brasil fica mais difícil a cada ano.

O filho matou o pai sem perceber.

Não vou dar conclusão. Não sei qual é. Posso estar errado sobre a gravidade disso.

Talvez capital estrangeiro gerencie melhor, invista mais, e daqui a dez anos a siderurgia esteja mais eficiente do que jamais foi.

Talvez. Mas não é nisso que a Nippon Steel apostou.

O programa de privatização que a ex-mulher do Chico Anysio ajudou a criar continua dando frutos. Só que ninguém privatizou o Custo Brasil junto. E aí o resultado é esse: vendemos as empresas, mantivemos o país que espanta empresas. O novo dono não fugiu da privatização. Fugiu de nós.

A política de substituição de importações terminou substituindo o dono.

-Ricardo Schweitzer

Filho feio não tem pai. Todo brasileiro conhece a mecânica: enquanto a criança vai bem na escola, dois sobrenomes disputam o boletim. Reprovou? É filho da mãe.

Pois a Raízen reprovou. Reprovou feio.

Na segunda-feira, a S&P cortou o rating em sete níveis de uma vez. Sete. Para CCC+, que no dialeto das agências de risco quer dizer “risco substancial de calote”. A Fitch cortou para CCC. A Moody’s, para Caa1. Os bonds em dólar negociam a 30 centavos. A empresa contratou a Rothschild, a Alvarez & Marsal, o Pinheiro Neto e o Cleary Gottlieb — o que, no mundo corporativo, é mais ou menos como o marido que contrata advogado de divórcio “só para consultar”.

Dívida líquida de R$ 55,3 bilhões. Alavancagem de 5,3 vezes. A ação estreou na B3 a R$ 7,40 em agosto de 2021. Enquanto escrevo, negocia a R$ 0,69. Queda de 93%.

E os pais? Bem, os pais estão ocupados…

O casamento

Todo casamento de conveniência começa com um problema prático.

Em 2008, a Cosan de Rubens Ometto comprou a operação brasileira da Esso por US$ 826 milhões. Veio a rede de postos, os terminais, a logística. A licença da marca Esso vencia em cinco anos. A Cosan ficaria com o corpo, sem um rosto.

Do outro lado, a Shell queria exposição a renováveis e biocombustíveis no Brasil, mas não tinha apetite para operar sozinha uma rede de distribuição num país onde é preciso saber negociar com caminhoneiro no Mato Grosso do Sul e pagar pedágio para índio em rodovia federal no Pará.

Chega 2011. Nasce a joint venture. Cinquenta a cinquenta. A Cosan entra com 23 usinas, a maior capacidade de moagem de cana do mundo e o empreendedorismo agressivo de quem cresceu no interior paulista. A Shell entra com a marca, a rede global e a respeitabilidade de uma multinacional centenária.

Na teoria, o nome Raízen vem de “raiz da energia”, em alusão à cana-de-açúcar... na prática, parece uma alusão à raiz de todos os problemas que viriam depois.

No papel, o modelo de negócios é elegante. De um lado, Mobilidade: maior distribuidora de combustíveis do Brasil, mais de 7.000 postos Shell, 30 bilhões de litros por ano, volume gigantesco, negócio de logística com grife. Do outro, Renováveis: 35 usinas produzindo açúcar, etanol e bioeletricidade a partir da cana.

A beleza teórica é a flexibilidade entre açúcar e etanol conforme os preços de cada um. Na prática, contratos de exportação são fechados com antecedência e a tal flexibilidade existe mais nos slides do que nas usinas.

O casamento não era sobre postos de gasolina. Nem sobre açúcar.

Era sobre o contrato pré-nupcial.

A estrutura da JV foi desenhada para que nenhum dos dois cônjuges precisasse consolidar a dívida da Raízen no próprio balanço. A Shell, com 44%, contabiliza os resultados pelo método da equivalência patrimonial: se a Raízen afundar, registra uma perda no investimento, mas os R$ 55 bilhões não aparecem no balanço em Haia. A Cosan opera a mesma engenharia pelo outro lado; controle compartilhado, tratamento contábil favorável.

Traduzindo: os dois assinaram a certidão de casamento, mas cada um manteve CPF separado e conta em banco diferente. Se a casa pegar fogo, cada um sai pela sua porta.

O filho

Agosto de 2021. Selic a 5,25%. Dinheiro quase de graça. O mundo ESG no auge. Fundos europeus pagando prêmio por qualquer coisa com a palavra “sustentável” no prospecto. A Europa criando mandatos de SAF (combustível sustentável de aviação). O etanol brasileiro, que já era renovável por natureza, podia ficar ainda mais renovável.

Bastava uma tecnologia revolucionária.

A Raízen fez o maior IPO do ano: R$ 6,9 bilhões. Ação a R$ 7,40. A tese que vendeu o papel não foi distribuição de combustíveis (commodity, margem apertada, negócio profundamente boring). Não foi o açúcar (volátil, dependente de Nova York e da oferta indiana). Foi o etanol de segunda geração — E2G.

A promessa era bonita demais. Em vez de queimar o bagaço da cana, a Raízen usaria enzimas para extrair os açúcares da celulose e fermentá-los em etanol. Etanol a partir de lixo. Sem plantar um hectare a mais. Emissões 80% menores que gasolina, 30% menores que etanol convencional. A Shell, do outro lado da JV, seria a compradora natural: contrato de €3,3 bilhões até 2037.

O plano: 20 plantas até 2030. Capex de R$ 1,2 bilhão por planta. Total de R$ 24 bilhões. Dos R$ 6,9 bilhões do IPO, 80% iriam para o E2G.

Aqui entra Hans Christian Andersen e seu clássico A Roupa Nova do Rei.

Todo o mercado elogiava a roupa. Analistas calculavam o valor do E2G nos modelos. A Shell assinava contratos de longo prazo. Os fundos ESG europeus aplaudiam. Ninguém queria ser o menino que grita que “o rei está nu”.

A produção de E2G no mundo representava menos de 1% do etanol brasileiro. A tecnologia existia em escala piloto, não industrial. O custo por planta era estimativa, não realidade. A demanda dependia de mandatos regulatórios europeus — que, como qualquer regulação, existem até que não existem mais.

O tempo passou. Putin invadiu a Ucrânia. A Europa, que ia abraçar árvores e comprar biocombustível com prêmio, voltou a queimar carvão para não congelar no inverno. O preço da energia fóssil explodiu e, paradoxalmente, a urgência de descarbonização recuou. Trump voltou com drill, baby, drill. O custo de construção das plantas simplesmente explodiu. A Selic foi de 5,25% para 15%. O retorno projetado das plantas, segundo estimativa do BTG, caiu para single digit — simplesmente inaceitável para o risco.

O rei sempre esteve nu. A roupa nunca existiu.

E as plantas? Das 20 prometidas para 2030, a Raízen entregou uma em operação comercial (Costa Pinto, em Piracicaba) e começou a construção de uma segunda (Bonfim, em Guariba). O resto ficou no PowerPoint. A planta de Costa Pinto teve problemas operacionais persistentes; a produção real ficou consistentemente abaixo da capacidade nominal. A empresa revisou o plano duas, três vezes, empurrando prazos e cortando ambição. Das 20 plantas, passou para 8, depois para “avaliar caso a caso”. A cada revisão, o mercado fingia que era ajuste prudente. Era confissão.

O que existiu foi uma convergência temporária de juro baixo, hype ESG e otimismo tecnológico que fez um investimento de R$ 24 bilhões numa tecnologia absolutamente incipiente parecer razoável. Quando as três condições desapareceram, ao mesmo tempo, restou o que sempre esteve ali: uma distribuidora de combustíveis e açúcar, margem apertada, carregando uma dívida contraída para financiar uma promessa que o mundo deixou de querer comprar.

O exame de DNA

A criança está no hospital. Dívida de R$ 55 bilhões. Rating junk. Bonds a 30 centavos. Alvarez & Marsal no corredor.

Se o Ratinho abrisse o envelope da Raízen, o exame revelaria dois pais. Nenhum disposto a pagar pensão.

Comecemos pelo lado paterno.

Rubens Ometto Silveira Mello é um dos maiores construtores de impérios corporativos da história brasileira. Isso não é elogio gratuito: é um fato. Transformou usinas familiares em Piracicaba num conglomerado de R$ 45 bilhões em faturamento. Comprou a Esso, fez a JV com a Shell, criou a Rumo, a Compass, a Moove.

Talentos desse calibre vêm com defeitos proporcionais. Ometto tem sido, ao longo de toda a carreira, um jogador. No sentido de Dostoiévski: o sujeito que confunde habilidade com sorte porque venceu tantas vezes que se acredita invencível. Cada aposta bem-sucedida financiou uma aposta maior. A Esso foi comprada com alavancagem quando o dólar estava a R$ 1,60 (estourou depois; a JV com a Shell resolveu). Os usineiros de Ribeirão Preto passaram anos apostando quando o “Binho” finalmente quebraria. Nunca quebrou.

Até que comprou 6,5% da Vale por R$ 18,5 bilhões, numa operação com derivativos que mais parecia mesa de pôquer. Deu errado — bem errado. Prejuízo estimado: mais de R$ 10 bilhões. Vendeu tudo em janeiro de 2025.

É o mesmo homem que processou a própria mãe pelo controle das usinas da família. Que criou uma holding em Bermudas com ações de 10 votos para blindar-se de oferta hostil, irritando minoritários e a CVM. Que, em junho de 2007, teve 42 trabalhadores resgatados em condições análogas à escravidão na Usina Junqueira, em Igarapava/SP, uma unidade da Cosan — fazendo com que, em dezembro de 2009, a empresa entrasse na “lista suja” do Ministério do Trabalho. A maior companhia a figurar no cadastro. Que, em setembro de 2025, diluiu os acionistas da Cosan a R$ 5 por ação (desconto de 33% sobre o fechamento), derrubando o free float de 64% para 27,5%, para trazer o BTG como sócio salvador.

O lema atribuído a Ometto resume a filosofia de gestão: “seja razoável, concorde comigo.”

Esse é o gene paterno da Raízen. Apetite desmedido financiado com dinheiro alheio. O E2G foi a maior aposta da carreira. E, como toda aposta do Ometto, foi feita com as fichas dos outros.

Agora, o lado materno…

A Shell é frequentemente tratada como a parte sóbria do casamento. A multinacional responsável, o adulto na sala. Eu mesmo, em várias ocasiões, dei a entender que o casamento com a Shell havia feito o Ometto se emendar. Mais ou menos como o mulherengo que se apaixona por uma mocinha da igreja e vira pastor.

Leitura generosa.

A Shell gastou a última década vendendo ao mundo uma narrativa de transição energética que seus próprios números desmentem. Em 2024, investiu sete vezes mais em fósseis do que em renováveis. A parcela do capex destinada a renováveis caiu de 14%, em 2022, para 8% em 2024. Em março de 2024, a empresa cortou oficialmente suas metas de redução de emissões. A Global Witness denunciou a Shell à SEC por classificar investimentos em gás natural como “renováveis”. Dos US$ 2,4 bilhões que a Shell rotulou como “soluções de energia renovável” em 2021 (o ano do IPO da Raízen, perceba), apenas US$ 288 milhões foram para solar e eólico. O resto era gás reembalado com fita ESG.

A Raízen foi, para a Shell, vitrine. O E2G era o slide perfeito para Davos: “biocombustível avançado, parceiro local, pegada de carbono 80% menor, contrato de longo prazo.” Enquanto a narrativa ESG funcionou, a Shell exibiu a Raízen como prova de compromisso com o futuro. Quando o mundo mudou, a Raízen deixou de ser vitrine e virou passivo.

O gene Ometto: apetite desmedido com dinheiro alheio. O gene Shell: cinismo corporativo. Juntos, produziram uma criança de R$ 55 bilhões em dívida que ninguém quer levar para casa.

A conta

O balanço saiu na noite de ontem. Vamos aos números.

Prejuízo de R$ 15,7 bilhões no trimestre. Seis vezes o trimestre anterior. A maior parte veio de um impairment de R$ 11,1 bilhões — que, em português claro, quer dizer que a empresa admitiu que seus ativos valem menos do que até então dizia. Mesmo descontando o tal impairment, sobram R$ 4,5 bilhões de prejuízo operacional. EBITDA negativo em R$ 4,4 bilhões (era positivo em R$ 2,6 bilhões um ano antes). Dívida líquida de R$ 55,3 bilhões. Bruta, acima de R$ 70 bilhões. Alavancagem de 5,3 vezes EBITDA.

Na teleconferência desta manhã, o CEO Nelson Gomes disse que “a execução operacional de maneira isolada não é suficiente para mitigar o desequilíbrio da estrutura de capital”.

Quando um CEO diz isso, a mensagem cifrada é “socorro”.

Gomes afirmou que Shell e Cosan “se comprometeram a contribuir com capital dentro de uma solução consensual, estruturante e definitiva”. São palavras cuidadosamente escolhidas. “Comprometeram-se” não é “aportaram”. “Consensual” significa que, até então, não havia consenso. “Definitiva” significa que tudo o que fizeram até agora era provisório — e que, agora, é hora de um basta.

A solução deve levar “alguns meses”, disse o CEO.

Enquanto isso, os credores não ficaram esperando. Os detentores de bonds (R$ 27 bilhões em títulos com vencimentos entre 2027 e 2054) formaram um comitê e contrataram a Moelis como assessora financeira e o White & Case como assessor legal. Quando os credores contratam advogados, estão preparando a mesma coisa que a empresa: cada um protege o seu CPF.

Os bonds da Raízen negociam hoje por volta de 30 centavos de dólar. CRAs, no mercado local, com desconto de 63%. Isso não é volatilidade: é precificação de reestruturação.

E a proposta? O Brazil Journal publicou hoje os contornos do que estaria sendo discutido entre Cosan, Shell e BTG: um pacote de mais de R$ 30 bilhões em capitalização, conversão de dívida e reorganização societária.

Shell entraria com R$ 1,5 bilhão, Cosan com R$ 1 bilhão. Ometto, na física, com R$ 500 milhões. Depois, uma incorporação reversa separaria Energia (açúcar e etanol) de Combustíveis (postos Shell), redistribuindo a dívida entre as duas novas empresas. Fundos do BTG ficariam com participação relevante em Combustíveis, credores converteriam 18% dos créditos, e haveria um re-IPO da distribuidora.

Repare na proporção. A Shell, que fatura US$ 280 bilhões por ano, entraria com R$ 1,5 bilhão — cerca de US$ 290 milhões. Ometto, com R$ 500 milhões do próprio bolso. São quantias que, para esses atores, equivalem ao que você gasta num jantar caro: dói, mas não muda a vida. Os R$ 30 bilhões sairiam de conversão forçada de dívida, dinheiro do BTG e, inevitavelmente — adivinhe? — da diluição dos minoritários que ainda acreditavam numa virada por meios próprios.

Filho feio não tem pai, mas quando a conta chega, alguém paga.

A questão é quem.

-Ricardo Schweitzer

PS: Isto é um artigo de opinião, não um relatório de análise. Ainda assim, esclareço que não tenho posição em nenhuma das empresas citadas, nem qualquer recomendação sobre elas. Graças a Deus.

As últimas notícias me fizeram pensar muito em Vladimir Timerman.

Pensar em Timerman me fez pensar na minha própria hipocrisia. Porque eu nunca escrevi sobre ele. Nunca o mencionei publicamente. Nunca associei meu nome ao dele.

E agora, com a Operação Compliance Zero nas manchetes, com Vorcaro preso, com Tanure sendo investigado pela Polícia Federal, com a Justiça aceitando a denúncia de insider trading na Gafisa, eu fico aqui, confortavelmente sentado, pensando em escrever um texto elogioso sobre o homem que disse tudo isso antes de todo mundo.

O agravante: ao contrário da maioria do mercado, eu sou totalmente independente. Não tenho sócio institucional, não tenho banco por trás, não tenho rabo preso com ninguém. É um privilégio pelo qual paguei caro. E que torna meu silêncio ainda mais difícil de justificar: eu não tinha nem a desculpa que a maioria tinha.

Convenhamos que é fácil homenagear alguém depois que a história prova que ele estava certo. Difícil era estar ao lado dele quando a história ainda não tinha se decidido.

E eu tive a chance de estar, mas deixei passar.

Para quem não conhece: Vladimir Timerman é fundador da Esh Capital, uma gestora de investimentos de São Paulo. Filho do infectologista Artur Timerman - um dos maiores especialistas em AIDS do Brasil - e batizado em homenagem a Vladimir Herzog. Circula descalço pelo escritório em Pinheiros. Tem um tabuleiro de xadrez na mesa.

É o tipo de personagem que o mercado financeiro brasileiro classificou como “ativista”, que é a palavra educada que a Faria Lima usa para “incômodo”.

O modelo de negócio da Esh é comprar participações minoritárias em empresas e, a partir dessas posições, brigar contra controladores que ele considera terem governança ruim. Ele fez isso na Terra Santa, na Alliar, na Gol/Smiles, dentre outras.

Mas o caso que define a carreira dele, a epopéia pela qual ele pagou o preço mais alto, é a guerra contra Nelson Tanure.

Timerman denunciou, durante anos, irregularidades na Gafisa. Disse que Tanure manipulava operações societárias, usava informação privilegiada e operava como controlador oculto. Disse que existiam ligações entre Tanure, fundos offshore e o Banco Master. Disse que Daniel Vorcaro era cúmplice.

Ele disse tudo isso quando dizer tudo isso era considerado, na melhor das hipóteses, excentricidade. Na pior, “crime”.

E o sistema respondeu como sistemas respondem quando alguém aponta o que não deveria ser apontado. Tanure processou Timerman mais de dez vezes. A Justiça de São Paulo o condenou a quase dois anos de prisão por “perseguição” (stalking, no jargão técnico de quem quer transformar denúncia em patologia).

Teve busca e apreensão na própria casa. Censura prévia que o proíbe de falar sobre Tanure. A Abradin pediu R$ 20 milhões em indenização. O Banco Master e Vorcaro - representados pelo escritório da esposa de Alexandre de Moraes, na única causa reconhecidamente patrocinada por tal banca advocatícia em troca daquele contrato cujos termos vieram a público recentemente -, moveram queixa-crime por calúnia contra ele.

A queixa foi rejeitada em todas as instâncias. A Procuradoria-Geral de Justiça de São Paulo reconheceu, em parecer formal, que as denúncias de Timerman eram procedentes. A Justiça Federal aceitou a denúncia contra Tanure por insider trading. A PF deflagrou a Compliance Zero. Vorcaro foi preso. O Master foi liquidado.

Tire suas próprias conclusões.

Existe uma cena em Crime e Castigo em que Raskolnikov, o protagonista de Dostoiévski, se pergunta se tem o direito de transgredir a moral ordinária em nome de algo maior. A resposta de Dostoiévski é complexa: Raskolnikov está certo sobre a corrupção do mundo à sua volta, mas os métodos que usa para “corrigi-lo” o destroem por dentro.

Timerman não matou ninguém. Mas a estrutura narrativa é a mesma. Ele viu a fraude, decidiu que tinha o direito (ou o dever) de expô-la, e pagou um preço pessoal desproporcional. Excruciante.

A diferença é que Raskolnikov agiu por delírio filosófico. Timerman agiu porque era acionista da Gafisa e seu fundo dependia de que a governança funcionasse.

Isso nos leva à pergunta que seus críticos adoram fazer: ele fez por virtude ou por dinheiro?

Eu acho a pergunta fascinante. Principalmente porque ela é irrelevante.

Adam Smith resolveu esse dilema em 1776. Supõe-se que a maior parte dos membros do condado o leram. Não é da benevolência do açougueiro que esperamos o jantar. O padeiro não acorda às quatro da manhã por amor à humanidade. O capitalismo funciona (quando funciona) porque alinha incentivos privados com resultados públicos.

Timerman denunciou Tanure porque tinha pele em jogo. Seu fundo era acionista da Gafisa. A fraude que ele apontava destruía valor para os cotistas. O modelo de negócio dele dependia de que a denúncia fosse levada a sério. Ele tinha, ao mesmo tempo, toda a razão e todo o interesse.

Walter White, em Breaking Bad, começa cozinhando metanfetamina para pagar o tratamento de câncer e garantir o futuro da família. Conforme a série avança, fica claro que o câncer era pretexto. O que move White é algo mais visceral: a recusa em ser ignorado, a certeza de que o sistema que deveria reconhecê-lo o subestimou a vida inteira.

Quando diz “I am the danger”, White não está falando com os traficantes: está falando com todos que o subestimaram.

Timerman não é Walter White. Para começar, não tenho nenhuma evidência de que cozinhe metanfetamina. Mas a dinâmica é parecida: o ativismo dele é movido por uma mistura inseparável de convicção e interesse; de indignação e modelo de negócio; de raiva legítima e cálculo financeiro.

Os críticos querem que a gente escolha um lado. Eu me recuso.

A verdadeira questão não é se os motivos eram puros. É se o resultado foi justo.

Conclua como quiser.

Agora vem a parte em que eu preciso falar sobre o resto de nós.

Em 1964, uma mulher chamada Kitty Genovese foi assassinada em Nova York. O caso ficou famoso porque 38 vizinhos ouviram os gritos e ninguém ligou para a polícia. Virou referência clássica em psicologia social: o efeito bystander.

Quanto mais gente testemunha uma emergência, menor a chance de alguém agir. Cada um assume que o outro vai fazer alguma coisa. Ninguém faz nada.

O mercado financeiro brasileiro testemunhou o caso Timerman como os vizinhos de Kitty Genovese testemunharam o assassinato. A diferença é que os vizinhos de Kitty não tinham planilhas de Excel demonstrando que os gritos eram procedentes.

Vou ser direto: a maioria do mercado viu mérito nas denúncias de Timerman. Gestores, analistas, advogados, jornalistas. Muita gente sabia. Muita gente comentou em off. Muita gente balançou a cabeça com ar grave em jantares privados e disse “esse Tanure é complicado” antes de pedir a segunda garrafa de vinho.

E na hora de se manifestar publicamente? As exceções cabiam numa Kombi. Daquelas cuja parte de trás foi convertida em caçamba, para fazer pequenos fretes.

Eu me incluo nessa maioria silenciosa. Nunca escrevi uma linha sobre o assunto. Nunca me posicionei. Nunca associei meu nome ao de Timerman quando isso significava alguma coisa; quando ele precisava que outros dissessem “estamos vendo a mesma coisa”.

Confesso: não foi por acidente. Foi por cálculo. O risco reputacional de se associar a um cara que acumulava processos criminais era alto demais. O risco de ser arrastado para a mesma cama de gato jurídica era real. E eu sou peixe pequeno demais para me meter num imbróglio desse tamanho: meus filhos precisam comer.

E havia, sejamos honestos, um componente mais simples: covardia. A covardia racional de quem olha para o cara descalço brigando com o sistema e pensa: “alguém precisa fazer isso, mas esse alguém não precisa ser eu”.

Eu conheço Timerman pessoalmente. Estive com ele uma única vez, para almoçar um kebab no Itaim. Ele anda com segurança armado. Em pleno Itaim. Na hora do almoço.

Pense nisso por um momento. Um gestor de fundos precisa de escolta armada para almoçar num bairro nobre de São Paulo porque denunciou irregularidades corporativas. No lugar dele, eu também andaria.

Antes mesmo de me conhecer pessoalmente, Timerman confiou em mim para testemunhar em um procedimento arbitral movido contra ele. Por quem? Nelson Tanure. Ele confiou em mim. Eu nunca me manifestei publicamente por ele.

O anti-herói só existe porque os supostos heróis se recusam a aparecer.

Capitão América jamais ficaria quieto. Capitão América teria denunciado Tanure na CVM, convocado uma coletiva de imprensa e dado uma entrevista emocionante ao Fantástico.

Capitão América, representação fiel do arquétipo do herói puro, não existe. Não no mercado financeiro brasileiro. Não no mundo real. E é por isso que precisamos de anti-heróis. Precisamos de gente que faz a coisa certa pelos motivos impuros, porque gente que faz a coisa certa pelos motivos puros simplesmente não aparece.

Timerman apareceu. Descalço, barulhento, processado, censurado, e certo.

O pai dele batizou o filho em homenagem a Vladimir Herzog. O jornalista que a ditadura matou por dizer o que não podia ser dito. O filho cresceu e foi perseguido judicialmente por dizer o que não podia ser dito. Se pudesse antever o futuro, talvez o pai tivesse escolhido outro nome - ou, talvez, tivesse redobrado a convicção na escolha feita.

Nem todo herói usa capa. Alguns andam descalços por um escritório em Pinheiros.

Mas não quero terminar esse texto com uma celebração. Seria fácil demais. Mais do que isso: seria desonesto.

Porque o saldo da “vitória” de Timerman é o seguinte: anos de processos judiciais. Condenação criminal por stalking. Busca e apreensão na própria casa. Censura prévia. Ação de R$ 20 milhões. Reputação sistematicamente atacada pela máquina jurídica de um empresário que contratou como advogada a esposa de um ministro do Supremo.

A vindicação veio, sim. Mas veio depois que o Banco Master foi liquidado. Depois que Vorcaro foi preso tentando embarcar para Dubai. Depois que a Polícia Federal deflagrou a Compliance Zero.

Ou seja: foi necessário que o sistema inteiro desabasse para que alguém reconhecesse que o cara descalço de Pinheiros tinha razão.

Isso é uma história de redenção ou o maior desincentivo possível para o próximo denunciante?

E convém lembrar: a redenção moral não se traduziu em redenção financeira. O negócio de gestão de Timerman foi praticamente arruinado ao longo desses anos. A Esh Capital, que deveria ser o veículo da sua tese de investimento, virou o veículo da sua guerra pessoal contra o sistema.

Ele estava certo, e mesmo assim perdeu. No Brasil, ir contra o establishment (mesmo com razão) é algo um tanto quixotesco. Dom Quixote pelo menos tinha Sancho Pança. Timerman tinha uma Kombi vazia. E, agora, bolsos vazios.

O Brasil não tem um mecanismo funcional de proteção a denunciantes no mercado de capitais. A CVM, que deveria ser a primeira linha de defesa, atravessou essa história inteira como figurante.

A mensagem implícita para qualquer gestor que esteja vendo uma fraude agora é: se você abrir a boca, vai passar pelo que o Timerman passou. E talvez, daqui a cinco anos, alguém reconheça que você estava certo. Talvez.

Enquanto isso, os incentivos continuam intactos. Tanure processou Timerman com advogados que custam mais do que muita gestora fatura num ano. O Judiciário aceitou as teses de perseguição. A censura prévia foi concedida.

O custo de denunciar é assimétrico ao ponto de ser proibitivo para qualquer pessoa que não tenha a teimosia (ou a loucura) de um Vladimir Timerman.

O sistema só funcionou porque um indivíduo com incentivo econômico pessoal fez a grandessíssima bobagem de se dispor a pagar um custo pessoal e profissional completamente desproporcional. Não existe mecanismo institucional. Existe um cara descalço num escritório em Pinheiros que decidiu que não tinha medo.

A propósito: a julgar pelas suas publicações no LinkedIn, o próximo capítulo da trama é contra servidores de carreira da CVM. Acompanhemos. Pelo menos enquanto a Justiça não determina alguma censura prévia quanto a isso também.

Esta é, portanto, uma homenagem imperfeita a um anti-herói imperfeito. Não me peça para dizer que Timerman é um santo. Ele não é. Não me peça para dizer que seus métodos são irrepreensíveis. Não são. Não me peça para dizer que eu teria feito o que ele fez. Eu não fiz.

O que eu posso dizer é que, quando o mercado inteiro preferiu o silêncio, ele preferiu o barulho. E o barulho, desta vez, ressoou.

Fica o incômodo. É o mínimo que eu devo.

O investidor médio brasileiro não faz due diligence. Não sabe o que é due diligence. Suspeita que seja um prato italiano.

Isso não é um insulto. É uma constatação. E, francamente, por que faria? O FGC cobre. Essa frase de três palavras resume toda a estratégia de captação do Banco Master. E funcionou.

Daniel Vorcaro não enganou ninguém. Ele apenas entendeu o jogo melhor do que os outros.

Um banco que cresce 86% ao ano pagando 140% do CDI não está competindo. Está arbitrando a ingenuidade regulatória.

Vorcaro admitiu à Polícia Federal que seu modelo de negócios era “100% baseado no FGC”. Não disse isso como confissão. Disse como quem explica o óbvio a interlocutores lentos.

O FGC foi criado em 1995 para evitar corridas bancárias. Trinta anos depois, virou subsídio implícito para banqueiros aventureiros. É como criar um seguro contra incêndio e se surpreender quando alguém resolve brincar com fósforos.

A XP distribuiu R$ 26 bilhões em CDBs do Master. O BTG, R$ 6,7 bilhões. O Nubank, R$ 2,9 bilhões. Juntas, essas três plataformas venderam 88% de tudo que o FGC terá de cobrir.

Não são vilãs. São corretoras fazendo o que corretoras fazem: otimizar receita.

O problema é o argumento de venda. “Baixo risco.” “Adequado para conservadores.” “Garantido pelo FGC.” Assessores empurravam CDBs de cinco anos porque a comissão chegava a 4%. A média da indústria é 0,5% ao ano.

Quando o incentivo do vendedor é vender, ele vende. Quem diria.

Vorcaro não era um banqueiro. Era um networker com CNPJ bancário.

Contratou Guido Mantega como “consultor” por R$ 1 milhão ao mês. Mantega não dava consultoria de tesouraria. Era porteiro do Planalto. Levou Vorcaro para uma reunião com Lula que não consta na agenda oficial.

Contratou o escritório de Lewandowski por R$ 250 mil mensais. Em troca, o escritório não advogou em rigorosamente nenhuma causa publicamente conhecida. As preocupações com o Master têm mais de um ano. Mas o desfecho só veio depois que Lewandowski deixou o Ministério da Justiça. A Polícia Federal, que era subordinada a ele, prendeu Vorcaro semanas depois. Coincidências acontecem.

Contratou o escritório da esposa de Alexandre de Moraes. Quase R$3 milhões anuais. Um único processo: contra Vladimir Timerman, gestor que havia apresentado uma notícia de fato contra Vorcaro ao MPF. Ciro Nogueira e Antonio Rueda intermediaram a venda ao BRB. Ibaneis Rocha sancionou a lei que autorizava a operação.

Se você acha que isso é corrupção, está sendo ingênuo. É networking. A diferença é o tamanho do cheque.

Dias Toffoli trouxe o caso ao STF, impôs sigilo total e, dias depois, embarcou num jato particular para Lima. Destino: a final da Libertadores. Companhia: Augusto de Arruda Botelho, advogado de Vorcaro. Mas com certeza só falaram do Verdão.

Coincidências, como eu disse, acontecem. Às vezes em sequência. Às vezes a 30 mil pés de altitude.

A ministra Gleisi Hoffmann disse que Lula “recebe muita gente” e que reuniões com banqueiros são “inerentes ao cargo”. Tecnicamente, ela está certa. Mas geralmente os banqueiros recebidos não estão em crise de liquidez nem são presos semanas depois.

Vorcaro está de tornozeleira. Mas os incentivos que criaram o Master continuam intactos.

O FGC é uma máquina de socializar perdas e privatizar ganhos. Bancos pequenos captam oferecendo taxas suicidas. Investidores aceitam porque “tem garantia”. Corretoras lucram com comissões gordas. E quando a música para, quem paga são os grandes bancos (que financiam o FGC) e, por tabela, todos os clientes do sistema.

É um arranjo elegante. Todo mundo ganha, menos quem não está na mesa.

O CMN apertou as regras em agosto. A partir de junho de 2026, bancos excessivamente alavancados terão de aplicar o excedente em títulos públicos. A contribuição adicional ao FGC dobrou.

Traduzindo: os CDBs de 140% do CDI vão secar. Bancos médios vão pagar mais caro para captar. O spread entre bancões e banquinhos vai diminuir.

Isso não é moralismo regulatório. É matemática.

Não tenho simpatia por Vorcaro. Também não tenho pela indignação seletiva de quem lucrou com o esquema e agora finge surpresa.

O sistema foi desenhado para produzir Masters. Vorcaro apenas jogou melhor. Até não jogar mais.