ALZR11: invicto sem nunca ter lutado
ou: o que a Iguatemi e a Rio Branco não ensinam sobre a Penha e Del Castilho
Em algum momento de 2020 ou 2021, o algoritmo do YouTube decidiu que eu precisava investigar se o Aikido funciona de verdade. Quem já caiu nessa toca sabe onde ela vai parar: horas assistindo a mestres de Aikido sendo desmontados em segundos por qualquer pessoa que não concordou em cooperar com a queda.
O Aikido é uma arte marcial japonesa construída sobre um pressuposto elegante: o adversário vai colaborar com o movimento. No dojo, funciona com perfeição. A técnica é real, o treinamento é sério, a faixa preta significa alguma coisa.
O problema aparece quando o adversário não leu o manual.
Steven Seagal, ator de filmes de ação dos anos 90 e faixa preta legítimo, primeiro ocidental a abrir um dojo no Japão, descobriu isso em 1991 no set de um filme. Gene LeBell, lutador profissional que já havia amarrado Bruce Lee num tapete por aposta, aplicou um mata-leão. Seagal desmaiou e, segundo relatos amplamente documentados, perdeu o controle dos esfíncteres.
A versão oficial de Seagal, anos depois, é que estava “deixando LeBell sentir a técnica.” A técnica, naquele caso, escorreu pelas pernas.
Acredite se quiser: este não é um texto sobre Aikido, Steven Seagal ou esfíncteres. É sobre um fundo imobiliário. O fato de todas essas coisas coexistirem nas mesmas laudas apenas corrobora o laudo do meu psiquiatra.
O ALZR11, fundo híbrido da Alianza Trust, existe desde 2018. Patrimônio líquido de R$ 1,3 bilhão, liquidez diária de R$ 11,2 milhões, histórico de distribuições estáveis, zero sustos em seis anos. O mercado ama esse fundo com a devoção que se reserva para as coisas que nunca decepcionaram.
Já eu, nesse momento, enxergo um faixa preta de Aikido: tem credencial, mas não sei como se sai num mano-a-mano de verdade.
O ALZR11 foi construído, em grande parte, sobre contratos atípicos de longo prazo. Receita previsível, distribuição estável, captações fáceis. Esses contratos funcionam exatamente como o Aikido no tatame: enquanto o adversário aceita as regras implícitas do jogo, tudo flui com elegância. O inquilino paga o que combinou, corrige pelo índice acordado, e o fundo distribui o resultado mês a mês, sem sobressaltos.
O que contratos atípicos não fazem é alterar a qualidade do imóvel. Quando o prazo vence, o locatário tem o poder que a localização e as características do ativo conferem a ele, e não mais do que isso. Se o imóvel está em região sem vocação comercial clara, se foi construído para um uso específico, se o mercado ao redor não criou alternativas para o gestor… o poder de barganha fica na mão do inquilino.
O contrato atípico protegeu a receita; não criou valor onde ele não existia. É mais ou menos como dar banho em um urubu: à primeira vista ele até pode parecer limpo, mas pelo menos uma nota de carniça há de prevalecer.
A pandemia é o argumento mais citado em favor do Alzirão, e é também o argumento mais fraco. O fundo atravessou o período sem impacto na receita imobiliária, captou enquanto o resto da indústria sofria, saiu do outro lado com o histórico intacto. Tudo verdade.
O que a pandemia não fez foi aparecer no tatame. Os contratos atípicos blindaram qualquer negociação forçada, o gestor não precisou tomar uma decisão difícil, e o registro oficial do fundo é de um praticante invicto que nunca precisou testar a técnica fora do dojo.
O Alzirão atravessou a pandemia como Seagal atravessava os sets de filmagem: impecável, porque o adversário estava no script.
O ALZR nunca passou por um vencimento de contrato de verdade.
Os desinvestimentos foram saídas antes do vencimento: o gestor vendeu os ativos enquanto os contratos ainda vigiam, registrou TIRs entre 14% e 25% ao ano, e não precisou descobrir o que o mercado pagaria depois. Tecnicamente impecável. Informativamente, silencioso sobre a questão que importa.
O mercado leu esse histórico como prova de resiliência. Nós lemos como ausência de informação. O invicto que nunca lutou não é invicto. É intocado. São coisas diferentes.
Mas não pense você que minhas elucubrações são indícios precoces de esquizofrenia: uma história parecida de fato já aconteceu, há bem pouco tempo e a apenas dez quilômetros dali.
O SEQR11 tinha um imóvel alugado para a mesma Atento, mas em Madureira. Em setembro de 2021, o contrato venceu. A Atento é o tipo de inquilino que sabe exatamente quanto o fundo precisa dela e cobra esse preço com juros: disse quanto pagaria, o fundo aceitou, porque a alternativa era pior. Redução de 47% no aluguel, migração para contrato típico. Quando você dança com um urso, é ele quem define os passos da dança.
E o SEQR tinha outro imóvel semelhante, na Penha, com o mesmo inquilino. Naquele, a Atento nem se deu ao trabalho de negociar: foi embora quando o contrato expirou. Mais de um ano depois, 31% da área ainda estava vazia, mesmo sendo ofertada por menos da metade do valor anterior. Aparentemente Edir Macedo, Pastor Valdemiro e RR Soares já estavam bem estabelecidos na região e não precisavam de mais ABL.
Pois bem: o Alzirão tem um imóvel alugado para a Atento em Del Castilho. Mesmo inquilino. Mesma cidade. Aluguel atual acima de R$ 72 por metro quadrado. O contrato vence em três meses.
(Pausa dramática)
O ativo representa 5% da receita contratada. A análise superficial pararia aqui, sugerindo que isso é bobagem.
A análise que importa começa aqui: uma renovação com desconto expressivo no mesmo inquilino, na mesma cidade, com o mesmo perfil de localização dos dois casos anteriores não seria notícia sobre 5% da receita: seria notícia sobre o que acontece com parte importante do portfólio quando os contratos, todos similares a esse, vencerem — reprecificando vários outros ativos sob premissas mais duras do que as adotadas até então.
Plausível? Sim.
Vale dizer o que o Alzirão tem de bom, porque tem.
Laboratórios da DASA no Ibirapuera e em Perdizes, imóvel da Globo no Jardim Botânico, a antiga flagship da Decathlon no Morumbi. São ativos em regiões que ficam mais valiosas com o tempo, imóveis que ao final do contrato terão mais de um interessado.
Quando o contrato vencer ali, o gestor vai negociar com força, provavelmente vendendo para uma incorporadora que vai erguer um lançamento neoclássico com granito preto, coluna na entrada e nome italiano no totem. Em Perdizes, isso vale muito. Quem frequenta ali nem sabe que Del Castilho existe.
O problema é que essa parte representa menos do total do que deveria. Os galpões afastados do eixo principal e os escritórios específicos demais completam o quadro, e esses ativos entregam o poder de precificação ao locatário no momento do vencimento, independentemente de quantos anos o contrato atípico tiver protegido a receita antes disso. Para completar, a alavancagem de 23% sobre o patrimônio reduz a margem de manobra do gestor num momento em que seria útil tê-la.
O gestor é competente quando escolhe o dojo certo. O problema é que o portfólio inteiro não treina no mesmo dojo.
Em três meses, o adversário vai aparecer em Del Castilho sem avisar. Sem script, sem árbitro. E provavelmente sem qualquer propensão a fingir uma queda.
Pode ir bem. O gestor é competente, o portfólio não é homogeneamente ruim, e há cenários em que a Atento renova em condições razoáveis e o mercado continua contando a história do fundo invicto. Se isso acontecer, o preço justo que calculamos, de pouco mais de R$ 11, sustenta uma leitura diferente da que temos hoje.
A questão não é se o Alzirão é bom ou ruim. A questão é que ninguém sabe o que acontece na primeira vez que o adversário não coopera. Inclusive o próprio fundo. O mercado está precificando como se soubesse.
Seagal também achava que sabia. A técnica escorreu pelas pernas, e a versão oficial ainda está sendo contada.
O RS Fundos Imobiliários tem uma peculiaridade: não se contenta em cobrir só o que recomenda. Os queridinhos da indústria também entram na fila, e a análise explica por que ficam de fora da carteira. O Alzirão acabou de passar por essa fila. E, no caso dele, preferimos esperar pra ver como ele se sai na briga.
-Ricardo Schweitzer
Existem poucos jornalistas (sei que é economista por formação), no Brasil, a quem podemos tecer elogios, como: Alexandre Garcia, Augusto Nunes, e... Ricardo Schweitzer. Textaaasso!
A realidade é que há pouquíssimos FIIs que empolgam.