AMER3: A cláusula que você nunca leu e já assinou
ou: quanto custa, em reais, exercer um direito que o estatuto diz que você tem
Em julho, um tribunal arbitral encerrou o processo em que acionistas minoritários cobravam da Americanas o prejuízo da maior fraude contábil já registrada neste país. R$ 25,3 bilhões de lucro que nunca existiu. Uma ação que despencou até virar pó. Mais de dezesseis mil credores.
O desfecho do processo foi o seguinte: os minoritários saíram condenados a reembolsar a companhia pelas despesas do procedimento. Custas administrativas, honorários dos árbitros, honorários do comitê que decide impugnação de árbitro.
Quem perdeu dinheiro com a fraude pagou a conta de quem fraudou. A frase é boa demais, e foi por isso que circulou.
E, como quase tudo que é bom demais, ela está errada. A desistência foi manobra: havia três arbitragens correndo em paralelo, fragmentadas, cada uma com um grupo de investidores. Encerrar as três foi o preço de juntá-las em uma só. Em janeiro deste ano, o Instituto Empresa protocolou o procedimento unificado, agora de R$ 12,8 bilhões, contra a companhia e seus antigos controladores.
O que morreu em julho já era casca.
Só que a casca conta uma história bem mais interessante do que a manchete. Ela fala do preço de entrada: de quanto custa, em reais, exercer um direito que o estatuto garante que você tem.
Existe uma cláusula no estatuto social de toda companhia do Novo Mercado que você nunca leu, nunca assinou e à qual está integralmente submetido.
Ela diz que qualquer controvérsia entre a companhia, seus acionistas, seus administradores e seu conselho fiscal será resolvida por arbitragem, na Câmara de Arbitragem do Mercado, a CAM — não por processo judicial comum. Vale para disputas fundadas na Lei das S.A., na Lei do Mercado de Capitais, no estatuto e nas normas da CVM. Vale também no Nível 2 e nos segmentos Bovespa Mais.
A essa regra você aderiu no instante em que apertou o botão de comprar. Sem discussão.
Isso não foi feito por maldade, e vale dizer com todas as letras que os argumentos originais são bons: arbitragem é mais rápida que a Justiça comum; os árbitros entendem de direito societário, o que no Brasil está longe de ser garantido; as decisões são mais previsíveis — e previsibilidade é exatamente o que um investidor estrangeiro precisa antes de mandar dinheiro para cá.
Mas a cláusula foi desenhada para disputas entre partes com condições econômicas específicas. Controlador contra controlador. Fundo contra companhia. Nesse recorte, ela entrega o que promete.
O problema aparece quando uma das partes é você.
Vamos à conta, e vamos com honestidade, porque essa é uma discussão em que o preguiçoso aponta o alvo errado e leva um contra-ataque merecido.
A taxa de administração da CAM é modesta. Numa disputa acima de R$ 10 milhões, ela custa R$ 3 mil por mês para cada parte. Pode parecer salgado, mas isso não é a barreira.
A barreira está no relógio dos árbitros.
Desde primeiro de janeiro, a hora trabalhada de um árbitro na CAM custa R$ 1.331,69, com reajuste anual pelo IPCA. Uma causa desse porte corre com três árbitros. O procedimento médio leva algo perto de dois anos. Cada parte adianta a própria metade, e no fim o tribunal decide quem devolve o quê: na arbitragem que acabou de morrer, os requerentes saíram obrigados a reembolsar a companhia.
Suponha trezentas horas de trabalho por árbitro ao longo desses dois anos. É um chute meu, e um chute conservador. Dá novecentas horas de tribunal, algo em torno de R$ 1,2 milhão. Metade adiantada por você, antes de saber se ganha.
Agora some advogado, perito contábil, assistente técnico. Some dois anos de sigilo em que nada acontece publicamente e você continua pagando.
E compare com o dano. Quem tinha, digamos, R$ 80 mil em Americanas quando a fraude apareceu descobriu que perseguir aquele dinheiro custaria alguns múltiplos do que ele vale. O prejuízo virou definitivo no instante exato em que essa conta foi feita.
Falta ainda o detalhe decisivo, aquele que separa o Brasil do lugar onde essas coisas funcionam. Nos Estados Unidos, o escritório de advocacia banca a litigância inteira do próprio bolso e cobra de 25% a 35% do acordo, se houver acordo. O investidor entra com zero. Aqui, o dinheiro sai antes, e sai de quem já foi lesado.
O nome disso, na prática, é escudo.
Todo detentor de posição faz a mesma conta, e faz rápido: vender e ir embora custa menos do que brigar. Vale para a pessoa física, obviamente. Vale também para o institucional de porte médio, que tem departamento jurídico, tem mandato fiduciário e mesmo assim conclui que a matemática não fecha.
Cada vez que essa conta se repete, a companhia recebe uma informação muito precisa: o custo esperado de lesar o minoritário tende a zero. Ninguém precisa ser cínico para agir de acordo com isso. Basta responder a incentivos, que é o que empresas fazem o dia inteiro.
E o sigilo fecha o circuito. Arbitragem corre em segredo por regulamento. O que se pode divulgar é a tese, anonimizada, sem as partes: ajuda um professor de direito societário e não ajuda quase nada o advogado que precisa mostrar como um caso igual ao seu terminou. O próximo minoritário não sabe quanto custou, quanto demorou, o que colou e o que não colou. Nem o regulador consegue medir a efetividade do sistema que ele mesmo homologou, porque o sistema é opaco por construção.
A literatura acadêmica já nomeou os dois problemas há anos: má adaptação e opacidade. Nós seguimos vendendo o selo como se ele fosse a solução.
Repare que a conta não sobra apenas para quem comprou a empresa errada. O escudo funciona como subsídio cruzado: enquanto o custo de lesar o minoritário permanecer perto de zero, todo o mercado brasileiro carrega no múltiplo o desconto correspondente a esse risco. A companhia honesta paga, em custo de capital, pelo que a desonesta pode fazer sem consequência. Depois nos perguntamos, em seminários com coffee break patrocinado, por que o estrangeiro cobra tanto prêmio para investir aqui.
O que se perde junto com isso tem nome também, e o nome é ativismo.
Ativismo de investidor funciona como dissuasão: obriga o controlador a colocar no orçamento mental o custo de aprontar. Ele age muito antes da indenização, e age principalmente sobre quem nunca chegou a ser processado.
Os números do lugar onde ele existe: em 2025 foram ajuizadas 207 novas class actions federais nos Estados Unidos. No mesmo ano, 234 casos foram resolvidos, sendo 79 por acordo. A mediana de acordo bateu US$ 17,3 milhões, a maior em quase três décadas. Casos de natureza contábil responderam por mais da metade do dinheiro.
Os números do lugar onde ele não existe: a CAM foi criada em junho de 2001 e administrou, em vinte e três anos, cerca de 260 procedimentos. Todos os tipos somados, não apenas minoritário contra companhia. Conclusão: os americanos abrem em doze meses quase tudo o que a nossa câmara viu em duas décadas e meia.
Alguém vai dizer que a comparação é injusta, que lá existe indústria do litígio, advogado caçando cliente, extorsão travestida de proteção ao investidor. Tudo isso é verdade e nada disso muda o essencial: nos Estados Unidos, o CEO que pensa em maquiar um resultado sabe que existe alguém do outro lado com dinheiro e disposição para ir atrás. No Brasil, ele sabe que não.
O melhor teste dessa tese é a única vez em que a coisa quase funcionou aqui.
Em maio de 2020, a Previ e a Petros obtiveram sentença parcial na CAM condenando a Petrobras a indenizá-las pelas perdas com as ações no período da Lava Jato. Foi inédito. Foi comemorado.
Meses depois, a Justiça comum anulou a sentença. Em maio do ano passado, o TRF-2 manteve a anulação, com um fundamento que não chegou nem perto do mérito: na assembleia em que a Petrobras aprovou a cláusula de arbitragem, faltava autorização legal para a União aderir a esse tipo de convenção.
Repare no que aconteceu ali. Previ e Petros, dois dos maiores fundos de pensão do país, décadas de balanço e um exército de advogados, litigaram por cinco anos para chegar à conclusão de que ninguém jamais discutiria se houve dano.
O caso morreu na porta. Se esse porte não atravessa a porta, ela não foi construída para ninguém abaixo dele.
Então o que se faz com isso, na prática, de manhã.
Primeiro: governança entra no preço, porque não entra no remédio. Se você carrega em algum lugar do seu modelo mental a ideia de que, se der muito errado, você processa, apague essa linha. Ela tem valor esperado próximo de zero neste mercado. O desconto exigido de uma companhia com controlador de reputação duvidosa precisa ser maior do que seria num lugar onde a reparação existe.
Segundo: o selo padroniza a forma, e o caráter do controlador continua sendo leitura sua. Novo Mercado organiza estatuto, tag along, composição de conselho… nada disso supera o fator “gente”. A Americanas tinha selo.
Terceiro: para a pessoa física, o peso da posição é a única defesa que efetivamente existe. Você não controla a auditoria, não controla o conselho, não controla o que o diretor financeiro está aprontando com contrato de propaganda cooperada. Controla quanto do seu patrimônio some se aquilo desabar.
Quarto: a alavanca que sobrou é coletiva. Associação que agrega minoritários muda a aritmética, porque divide um custo fixo enorme por muita gente — foi exatamente isso que a unificação das arbitragens da Americanas fez.
E existe desenho legislativo pronto há anos: o PL 2.925/23 criava a ação coletiva de responsabilidade civil para acionistas e debenturistas lesados, com bônus de 20% para quem move a ação, feito justamente para gerar o incentivo econômico que hoje falta. Foi apensado a outro projeto, virou substitutivo, ficou prejudicado no caminho. Até hoje não virou lei.
Quinto, e esse é o teste que eu faria antes de qualquer compra relevante: estime quanto custaria brigar se tudo desse errado. Quando o custo da briga supera confortavelmente o tamanho da posição, o que você tem ali funciona como aposta com direito a voto. Pode ser uma ótima aposta. Só convém saber o que é.
Falta a parte engraçada, se é que dá para chamar assim.
Em 8 de novembro de 2023, a B3 suspendeu a Americanas do Novo Mercado. Primeira vez desde que o segmento foi criado, em 2000. A companhia perdeu o direito de usar o selo nas suas comunicações e no ticker, e vinte e dois administradores foram multados em R$ 6,45 milhões somados.
A fraude tinha sido de R$ 25,3 bilhões.
Perdeu o selo, mas permaneceu o escudo: a cláusula arbitral que veio junto com o selo continua valendo.
-Ricardo Schweitzer
Este é um artigo de opinião. As afirmações factuais nele contidas se baseiam em informações publicadas por fontes usualmente consideradas confiáveis e em documentos públicos, sem que isso constitua endosso editorial ao conteúdo originalmente veiculado por essas fontes. O texto reflete a leitura pessoal do autor sobre o desenho institucional da arbitragem no mercado de capitais brasileiro e não constitui recomendação de investimento, sugestão de compra, venda ou manutenção de valores mobiliários, nem análise de empresa, setor ou ativo. As empresas e processos mencionados — inclusive a Americanas (AMER3) — entram de forma contextual ao argumento, e os procedimentos arbitrais referidos estão em curso ou foram encerrados sem julgamento de mérito. O autor não detém posição na AMER3. Para análises e recomendações de investimento, consulte os relatórios próprios da RS Análise.
Uma obra de arte este texto. 👏🏻👏🏻👏🏻👏🏻👏🏻👏🏻👏🏻👏🏻
Grato pela aula. Isso só não é inacreditável porque estamos no Brasil onde até o passado é incerto. E eu que consegui perder (um pouco) com aquela operação estranha da antiga Brahma e agora de novo com a Amer3 (um bom valor). Ambas controladas pelo trio famoso, de tanto "sucesso" midiático.