O que a Aegea sugere sobre a Itaúsa
ou: a holding investiu R$ 10 bilhões para provar que é mais do que o Itaú... e provou o contrário
Hamilton Amadeo, presidente do conselho da Aegea, maior empresa privada de saneamento do Brasil, sentou diante de procuradores federais e descreveu como funcionava o esquema: dinheiro vivo para prefeitos; notas fiscais fictícias para conselheiros de tribunais de contas; contratos fantasma para abastecer caixa dois em pelo menos seis estados. Sessenta e três milhões de reais distribuídos entre 2010 e 2018 para garantir que a empresa continuasse ganhando concessões de água e esgoto em vinte municípios.
Isso não é uma denúncia: este é o teor de uma delação premiada, homologada pelo STJ. É o presidente do conselho e o diretor comercial descrevendo, com nomes, valores e métodos, o mecanismo que transformou a Aegea na maior operadora privada de saneamento do país: 892 municípios, 39 milhões de pessoas atendidas, participação dominante no mercado.
A vitrine era impecável. Acionistas de primeira linha, roadshow de IPO em preparação, prêmios de governança. Nos bastidores, propina em dinheiro vivo.
A propina é a parte que chama atenção, mas o balanço é a parte que assusta.
Quando a KPMG exigiu que a Aegea revisasse suas políticas contábeis de 2020 a 2025, o que apareceu foi um buraco: a empresa vinha reconhecendo como receita faturas que tinham baixíssima probabilidade de serem pagas. Cinco anos de receita inflada. O patrimônio líquido derreteu de R$ 11,4 bilhões para R$ 6,3 bilhões.
Cinco bilhões de reais evaporaram de uma linha para outra.
O epicentro tem nome: Águas do Rio, a concessão que atende 26 municípios fluminenses. A inadimplência saltou de 1% para 12% após o ajuste contábil. Prejuízo de R$ 584 milhões. EBITDA caindo 15%. A operação que deveria ser a joia da coroa virou a pedra no sapato.
(Inadimplência em concessionária de serviço público no Rio de Janeiro? Só quem nunca analisou Light se surpreenderia com isso)
A alavancagem corporativa bateu 3,8 vezes o EBITDA. O covenant é de 4,0 vezes. A margem que separa a Aegea de uma violação contratual com seus credores é de 0,2 vez. S&P e Fitch rebaixaram a empresa; a Moody’s colocou o rating em revisão para rebaixamento. Altamira, no Pará, já aprovou o distrato da concessão com a concessionária do grupo. Outras prefeituras paraenses estão no mesmo caminho.
A Aegea não está em crise. Está em crise tripla: contábil, judicial e financeira. E o IPO que deveria acontecer em 2026 virou ficção científica.
O problema é que a Aegea não é qualquer empresa de saneamento. A Aegea era a prova de conceito do “Novo Marco do Saneamento”.
Em julho de 2020, o Brasil aprovou a Lei 14.026, o marco regulatório do saneamento. A promessa era ambiciosa e necessária: 99% da população com água potável e 90% com coleta e tratamento de esgoto até dezembro de 2033. O investimento necessário: R$ 800 bilhões. A premissa: a iniciativa privada traria o capital, a eficiência e a governança que o setor público nunca conseguiu entregar.
Seis anos depois, os números são estes: cerca de 25% do investimento necessário foi realizado. O ritmo atual é de R$ 20,7 bilhões por ano; o necessário é de R$ 45 bilhões. Mais de 32 milhões de brasileiros não têm acesso a água potável. Noventa milhões não têm esgoto adequado. A meta de 2033 está matematicamente comprometida.
E a empresa que deveria ser a prova viva de que a premissa era correta pagou propina para obter concessões e inflou receita por meia década.
Aqui é onde a conversa fica inconveniente para todo mundo.
Quem defende a privatização do saneamento vai dizer que a Aegea é uma exceção. Que o modelo funciona; o problema é uma empresa específica com executivos desonestos.
Quem defende a reestatização vai usar a Aegea como prova de que entregar serviço público essencial à iniciativa privada é entregar o galinheiro à raposa. As duas posições são confortáveis.
E as duas estão erradas pelo mesmo motivo: tratam a governança como variável decorativa.
A Cedae estatal era um desastre. Faltava água no Rio de Janeiro com regularidade quase litúrgica. Quando não faltava, era marrom. A Aegea privada pagou propina com o mesmo dinheiro que deveria estar indo para tubulações.
Pardon my French, mas… Mudaram as moscas, mas a merda é a mesma, transbordando do esgoto.
O que falta não é um modelo. O marco de 2020 é adequado no desenho; é frágil no enforcement. Regulação sem dente não morde. Tribunal de contas que recebe propina não fiscaliza. E uma lei que assume governança como premissa, quando governança é justamente o que o país não tem em escala, constrói sobre areia.
Privatizar resolve quando há regulação de verdade. Reestatizar resolve quando há gestão competente. O Brasil quer a solução que não exige a parte difícil.
A Aegea é o resultado.
Mas o desconforto para o público investidor, especificamente, é adicional.
A Itaúsa aportou R$ 418 milhões na Aegea em fevereiro deste ano. Mais uma tranche de um investimento que já é bilionário.
Semanas depois, as reclassificações contábeis da empresa investida destruiu R$ 5 bilhões de patrimônio líquido.
E o mercado? Olhou, deu de ombros e seguiu comprando ITSA4.
A explicação é simples: a Aegea representa 3,3% do valor patrimonial da holding. O impacto no PL da Itaúsa foi de R$ 700 milhões, menos de 1% dos quase R$ 90 bilhões do patrimônio total. Uma fração. Uma nota de rodapé.
Essa nota de rodapé é exatamente o que interessa aqui.
A Itaúsa é, com justiça, uma das ações mais populares da bolsa brasileira. Lucro recorde de R$ 16,5 bilhões em 2025. Dividendos de 8,5%. Valorização de 27% no ano. O desconto de holding comprimindo de 25% para 19%. Goldman recomenda compra; JPMorgan também. Ninguém alterou recomendação por causa da Aegea.
Ninguém alterou porque o motor da Itaúsa tem um nome: Itaú Unibanco. O banco responde por cerca de 93% do valor da holding. Noventa e três por cento. Quando o Itaú vai bem, a Itaúsa vai bem. Quando o Itaú distribui dividendos recordes, a Itaúsa distribui dividendos recordes. A relação é tão direta que o exercício intelectual mais honesto que um analista pode fazer é calcular quanto custa o Itaú via ITSA4 e verificar se o desconto compensa — é exatamente o que eu faço.
A questão é o que acontece com os outros 7%.
A Itaúsa investiu mais de R$ 10 bilhões desde 2017 na construção de um portfólio não financeiro. O discurso é o de uma holding sofisticada, capaz de identificar empresas líderes e alocar capital com disciplina. “A alocação mais prudente possível”, nas palavras da própria empresa.
Pois vejamos.
Dexco, a antiga Duratex. A Itaúsa tem 38% da empresa. A ação saiu de R$ 18 em abril de 2021 para R$ 5 hoje. Queda de 72%. Rentabilidade acumulada em cinco anos: menos 66%, incluindo dividendos.
Alpargatas, dona da Havaianas. O próprio Alfredo Setubal, CEO da Itaúsa, chamou de “patinho feio do nosso portfólio”. Em 2021, a Alpargatas pagou R$ 2,7 bilhões por 49,9% da Rothy’s, uma marca californiana de calçados sustentáveis. Dois anos depois, reconheceu quase R$ 1,5 bilhão em impairments relacionados à aquisição. Prejuízo anual de R$ 1,8 bilhão em 2023. Em novembro de 2025, a Alpargatas decidiu não exercer a opção de compra do restante das ações da Rothy’s. Quando o comprador desiste de comprar o que já comprou, a mensagem é clara.
Aegea. O investimento acumulado é de R$ 1,7 bilhão. O que a holding recebeu em troca já foi descrito nos parágrafos anteriores.
Motiva (ex-CCR). R$ 2,9 bilhões por 10,33% da empresa, com prêmio de 14% sobre o preço de mercado. Cedo para julgar retorno, mas o prêmio pago é fato.
Os investimentos que efetivamente funcionam são NTS e Copa Energia. A NTS cresceu 89% em resultado no ano; a Copa Energia, 18%. Bons números.
Mas tem um detalhe: NTS é infraestrutura regulada de gás natural com contratos de longo prazo indexados ao IGP-M. Copa Energia é distribuição de GLP. São, para todos os efeitos práticos, renda fixa com envoltório de equity: andam sozinhas; não exigem da holding nenhuma capacidade especial de alocação de capital.
Semanas atrás, escrevi neste espaço que o minério de ferro é a muleta da Vale. A tese era que, tirando a commodity, os méritos operacionais da empresa ficam difíceis de identificar. Pois bem.
O Itaú é a muleta de Itaúsa.
A maioria dos investimentos que exigiram da holding visão de negócios, governança ativa e capacidade real de alocação destruíram valor ou estão em crise. Os que funcionam são concessões reguladas que rodam no piloto automático. A Itaúsa investiu R$ 10 bilhões para provar que é mais do que um veículo de acesso ao Itaú com desconto. Até agora, provou o contrário.
Nada disso significa que ITSA4 seja um investimento ruim. Pelo contrário: eu mesmo a recomendo aos assinantes do RS Dividendos — no qual tratarei todo esse imbroglio de Aegea em não mais que um parágrafo. Mas é um bom investimento pelo mesmo motivo de sempre: porque o Itaú é um banco extraordinário e comprá-lo com 19% de desconto é negócio atraente.
A tese de Itaúsa é a tese do Itaú. O resto é vitrine.
E vitrines, como a Aegea acaba de demonstrar, nem sempre condizem com o bastidor.
-Ricardo Schweitzer
Este texto é opinião editorial e não constitui recomendação de investimento. Se quiser recomendações, vá para o RS Dividendos ao invés de garimpar “dicas” na internet — custa menos de 20 reais por mês, seu mão-de-vaca.
O autor tem posição pessoal em ITSA4. Por causa de Itaú. Apesar da maior parte do restante.
Parabéns pela análise .. trabalhei no setor de concessionárias (como fornecedor) e posso confirmar que ele e muito pouco transparente, tem muitos problemas con políticas públicas muito lenientes com inadiplentes e ladrões (famosos "gatos" ), especialmente no Rio.. cada vez que um assessor ligava oferecendo títulos da Aegea / Aguas do Rio minha resposta era sempre a mesma: nada de concessões no Rio.. vejam caso Light.. não dá para confiar no Rio. Agora, praias é uma outra história :)
O texto é maravilhoso. Os disclaimers ao final são impagáveis. 😎