Raízen: filho feio não tem pai
ou: como a Cosan e a Shell criaram R$ 55 bilhões em dívida e agora fingem que não se conhecem
Filho feio não tem pai. Todo brasileiro conhece a mecânica: enquanto a criança vai bem na escola, dois sobrenomes disputam o boletim. Reprovou? É filho da mãe.
Pois a Raízen reprovou. Reprovou feio.
Na segunda-feira, a S&P cortou o rating em sete níveis de uma vez. Sete. Para CCC+, que no dialeto das agências de risco quer dizer “risco substancial de calote”. A Fitch cortou para CCC. A Moody’s, para Caa1. Os bonds em dólar negociam a 30 centavos. A empresa contratou a Rothschild, a Alvarez & Marsal, o Pinheiro Neto e o Cleary Gottlieb — o que, no mundo corporativo, é mais ou menos como o marido que contrata advogado de divórcio “só para consultar”.
Dívida líquida de R$ 55,3 bilhões. Alavancagem de 5,3 vezes. A ação estreou na B3 a R$ 7,40 em agosto de 2021. Enquanto escrevo, negocia a R$ 0,69. Queda de 93%.
E os pais? Bem, os pais estão ocupados…
O casamento
Todo casamento de conveniência começa com um problema prático.
Em 2008, a Cosan de Rubens Ometto comprou a operação brasileira da Esso por US$ 826 milhões. Veio a rede de postos, os terminais, a logística. A licença da marca Esso vencia em cinco anos. A Cosan ficaria com o corpo, sem um rosto.
Do outro lado, a Shell queria exposição a renováveis e biocombustíveis no Brasil, mas não tinha apetite para operar sozinha uma rede de distribuição num país onde é preciso saber negociar com caminhoneiro no Mato Grosso do Sul e pagar pedágio para índio em rodovia federal no Pará.
Chega 2011. Nasce a joint venture. Cinquenta a cinquenta. A Cosan entra com 23 usinas, a maior capacidade de moagem de cana do mundo e o empreendedorismo agressivo de quem cresceu no interior paulista. A Shell entra com a marca, a rede global e a respeitabilidade de uma multinacional centenária.
Na teoria, o nome Raízen vem de “raiz da energia”, em alusão à cana-de-açúcar... na prática, parece uma alusão à raiz de todos os problemas que viriam depois.
No papel, o modelo de negócios é elegante. De um lado, Mobilidade: maior distribuidora de combustíveis do Brasil, mais de 7.000 postos Shell, 30 bilhões de litros por ano, volume gigantesco, negócio de logística com grife. Do outro, Renováveis: 35 usinas produzindo açúcar, etanol e bioeletricidade a partir da cana.
A beleza teórica é a flexibilidade entre açúcar e etanol conforme os preços de cada um. Na prática, contratos de exportação são fechados com antecedência e a tal flexibilidade existe mais nos slides do que nas usinas.
O casamento não era sobre postos de gasolina. Nem sobre açúcar.
Era sobre o contrato pré-nupcial.
A estrutura da JV foi desenhada para que nenhum dos dois cônjuges precisasse consolidar a dívida da Raízen no próprio balanço. A Shell, com 44%, contabiliza os resultados pelo método da equivalência patrimonial: se a Raízen afundar, registra uma perda no investimento, mas os R$ 55 bilhões não aparecem no balanço em Haia. A Cosan opera a mesma engenharia pelo outro lado; controle compartilhado, tratamento contábil favorável.
Traduzindo: os dois assinaram a certidão de casamento, mas cada um manteve CPF separado e conta em banco diferente. Se a casa pegar fogo, cada um sai pela sua porta.
O filho
Agosto de 2021. Selic a 5,25%. Dinheiro quase de graça. O mundo ESG no auge. Fundos europeus pagando prêmio por qualquer coisa com a palavra “sustentável” no prospecto. A Europa criando mandatos de SAF (combustível sustentável de aviação). O etanol brasileiro, que já era renovável por natureza, podia ficar ainda mais renovável.
Bastava uma tecnologia revolucionária.
A Raízen fez o maior IPO do ano: R$ 6,9 bilhões. Ação a R$ 7,40. A tese que vendeu o papel não foi distribuição de combustíveis (commodity, margem apertada, negócio profundamente boring). Não foi o açúcar (volátil, dependente de Nova York e da oferta indiana). Foi o etanol de segunda geração — E2G.
A promessa era bonita demais. Em vez de queimar o bagaço da cana, a Raízen usaria enzimas para extrair os açúcares da celulose e fermentá-los em etanol. Etanol a partir de lixo. Sem plantar um hectare a mais. Emissões 80% menores que gasolina, 30% menores que etanol convencional. A Shell, do outro lado da JV, seria a compradora natural: contrato de €3,3 bilhões até 2037.
O plano: 20 plantas até 2030. Capex de R$ 1,2 bilhão por planta. Total de R$ 24 bilhões. Dos R$ 6,9 bilhões do IPO, 80% iriam para o E2G.
Aqui entra Hans Christian Andersen e seu clássico A Roupa Nova do Rei.
Todo o mercado elogiava a roupa. Analistas calculavam o valor do E2G nos modelos. A Shell assinava contratos de longo prazo. Os fundos ESG europeus aplaudiam. Ninguém queria ser o menino que grita que “o rei está nu”.
A produção de E2G no mundo representava menos de 1% do etanol brasileiro. A tecnologia existia em escala piloto, não industrial. O custo por planta era estimativa, não realidade. A demanda dependia de mandatos regulatórios europeus — que, como qualquer regulação, existem até que não existem mais.
O tempo passou. Putin invadiu a Ucrânia. A Europa, que ia abraçar árvores e comprar biocombustível com prêmio, voltou a queimar carvão para não congelar no inverno. O preço da energia fóssil explodiu e, paradoxalmente, a urgência de descarbonização recuou. Trump voltou com drill, baby, drill. O custo de construção das plantas simplesmente explodiu. A Selic foi de 5,25% para 15%. O retorno projetado das plantas, segundo estimativa do BTG, caiu para single digit — simplesmente inaceitável para o risco.
O rei sempre esteve nu. A roupa nunca existiu.
E as plantas? Das 20 prometidas para 2030, a Raízen entregou uma em operação comercial (Costa Pinto, em Piracicaba) e começou a construção de uma segunda (Bonfim, em Guariba). O resto ficou no PowerPoint. A planta de Costa Pinto teve problemas operacionais persistentes; a produção real ficou consistentemente abaixo da capacidade nominal. A empresa revisou o plano duas, três vezes, empurrando prazos e cortando ambição. Das 20 plantas, passou para 8, depois para “avaliar caso a caso”. A cada revisão, o mercado fingia que era ajuste prudente. Era confissão.
O que existiu foi uma convergência temporária de juro baixo, hype ESG e otimismo tecnológico que fez um investimento de R$ 24 bilhões numa tecnologia absolutamente incipiente parecer razoável. Quando as três condições desapareceram, ao mesmo tempo, restou o que sempre esteve ali: uma distribuidora de combustíveis e açúcar, margem apertada, carregando uma dívida contraída para financiar uma promessa que o mundo deixou de querer comprar.
O exame de DNA
A criança está no hospital. Dívida de R$ 55 bilhões. Rating junk. Bonds a 30 centavos. Alvarez & Marsal no corredor.
Se o Ratinho abrisse o envelope da Raízen, o exame revelaria dois pais. Nenhum disposto a pagar pensão.
Comecemos pelo lado paterno.
Rubens Ometto Silveira Mello é um dos maiores construtores de impérios corporativos da história brasileira. Isso não é elogio gratuito: é um fato. Transformou usinas familiares em Piracicaba num conglomerado de R$ 45 bilhões em faturamento. Comprou a Esso, fez a JV com a Shell, criou a Rumo, a Compass, a Moove.
Talentos desse calibre vêm com defeitos proporcionais. Ometto tem sido, ao longo de toda a carreira, um jogador. No sentido de Dostoiévski: o sujeito que confunde habilidade com sorte porque venceu tantas vezes que se acredita invencível. Cada aposta bem-sucedida financiou uma aposta maior. A Esso foi comprada com alavancagem quando o dólar estava a R$ 1,60 (estourou depois; a JV com a Shell resolveu). Os usineiros de Ribeirão Preto passaram anos apostando quando o “Binho” finalmente quebraria. Nunca quebrou.
Até que comprou 6,5% da Vale por R$ 18,5 bilhões, numa operação com derivativos que mais parecia mesa de pôquer. Deu errado — bem errado. Prejuízo estimado: mais de R$ 10 bilhões. Vendeu tudo em janeiro de 2025.
É o mesmo homem que processou a própria mãe pelo controle das usinas da família. Que criou uma holding em Bermudas com ações de 10 votos para blindar-se de oferta hostil, irritando minoritários e a CVM. Que, em junho de 2007, teve 42 trabalhadores resgatados em condições análogas à escravidão na Usina Junqueira, em Igarapava/SP, uma unidade da Cosan — fazendo com que, em dezembro de 2009, a empresa entrasse na “lista suja” do Ministério do Trabalho. A maior companhia a figurar no cadastro. Que, em setembro de 2025, diluiu os acionistas da Cosan a R$ 5 por ação (desconto de 33% sobre o fechamento), derrubando o free float de 64% para 27,5%, para trazer o BTG como sócio salvador.
O lema atribuído a Ometto resume a filosofia de gestão: “seja razoável, concorde comigo.”
Esse é o gene paterno da Raízen. Apetite desmedido financiado com dinheiro alheio. O E2G foi a maior aposta da carreira. E, como toda aposta do Ometto, foi feita com as fichas dos outros.
Agora, o lado materno…
A Shell é frequentemente tratada como a parte sóbria do casamento. A multinacional responsável, o adulto na sala. Eu mesmo, em várias ocasiões, dei a entender que o casamento com a Shell havia feito o Ometto se emendar. Mais ou menos como o mulherengo que se apaixona por uma mocinha da igreja e vira pastor.
Leitura generosa.
A Shell gastou a última década vendendo ao mundo uma narrativa de transição energética que seus próprios números desmentem. Em 2024, investiu sete vezes mais em fósseis do que em renováveis. A parcela do capex destinada a renováveis caiu de 14%, em 2022, para 8% em 2024. Em março de 2024, a empresa cortou oficialmente suas metas de redução de emissões. A Global Witness denunciou a Shell à SEC por classificar investimentos em gás natural como “renováveis”. Dos US$ 2,4 bilhões que a Shell rotulou como “soluções de energia renovável” em 2021 (o ano do IPO da Raízen, perceba), apenas US$ 288 milhões foram para solar e eólico. O resto era gás reembalado com fita ESG.
A Raízen foi, para a Shell, vitrine. O E2G era o slide perfeito para Davos: “biocombustível avançado, parceiro local, pegada de carbono 80% menor, contrato de longo prazo.” Enquanto a narrativa ESG funcionou, a Shell exibiu a Raízen como prova de compromisso com o futuro. Quando o mundo mudou, a Raízen deixou de ser vitrine e virou passivo.
O gene Ometto: apetite desmedido com dinheiro alheio. O gene Shell: cinismo corporativo. Juntos, produziram uma criança de R$ 55 bilhões em dívida que ninguém quer levar para casa.
A conta
O balanço saiu na noite de ontem. Vamos aos números.
Prejuízo de R$ 15,7 bilhões no trimestre. Seis vezes o trimestre anterior. A maior parte veio de um impairment de R$ 11,1 bilhões — que, em português claro, quer dizer que a empresa admitiu que seus ativos valem menos do que até então dizia. Mesmo descontando o tal impairment, sobram R$ 4,5 bilhões de prejuízo operacional. EBITDA negativo em R$ 4,4 bilhões (era positivo em R$ 2,6 bilhões um ano antes). Dívida líquida de R$ 55,3 bilhões. Bruta, acima de R$ 70 bilhões. Alavancagem de 5,3 vezes EBITDA.
Na teleconferência desta manhã, o CEO Nelson Gomes disse que “a execução operacional de maneira isolada não é suficiente para mitigar o desequilíbrio da estrutura de capital”.
Quando um CEO diz isso, a mensagem cifrada é “socorro”.
Gomes afirmou que Shell e Cosan “se comprometeram a contribuir com capital dentro de uma solução consensual, estruturante e definitiva”. São palavras cuidadosamente escolhidas. “Comprometeram-se” não é “aportaram”. “Consensual” significa que, até então, não havia consenso. “Definitiva” significa que tudo o que fizeram até agora era provisório — e que, agora, é hora de um basta.
A solução deve levar “alguns meses”, disse o CEO.
Enquanto isso, os credores não ficaram esperando. Os detentores de bonds (R$ 27 bilhões em títulos com vencimentos entre 2027 e 2054) formaram um comitê e contrataram a Moelis como assessora financeira e o White & Case como assessor legal. Quando os credores contratam advogados, estão preparando a mesma coisa que a empresa: cada um protege o seu CPF.
Os bonds da Raízen negociam hoje por volta de 30 centavos de dólar. CRAs, no mercado local, com desconto de 63%. Isso não é volatilidade: é precificação de reestruturação.
E a proposta? O Brazil Journal publicou hoje os contornos do que estaria sendo discutido entre Cosan, Shell e BTG: um pacote de mais de R$ 30 bilhões em capitalização, conversão de dívida e reorganização societária.
Shell entraria com R$ 1,5 bilhão, Cosan com R$ 1 bilhão. Ometto, na física, com R$ 500 milhões. Depois, uma incorporação reversa separaria Energia (açúcar e etanol) de Combustíveis (postos Shell), redistribuindo a dívida entre as duas novas empresas. Fundos do BTG ficariam com participação relevante em Combustíveis, credores converteriam 18% dos créditos, e haveria um re-IPO da distribuidora.
Repare na proporção. A Shell, que fatura US$ 280 bilhões por ano, entraria com R$ 1,5 bilhão — cerca de US$ 290 milhões. Ometto, com R$ 500 milhões do próprio bolso. São quantias que, para esses atores, equivalem ao que você gasta num jantar caro: dói, mas não muda a vida. Os R$ 30 bilhões sairiam de conversão forçada de dívida, dinheiro do BTG e, inevitavelmente — adivinhe? — da diluição dos minoritários que ainda acreditavam numa virada por meios próprios.
Filho feio não tem pai, mas quando a conta chega, alguém paga.
A questão é quem.
-Ricardo Schweitzer
PS: Isto é um artigo de opinião, não um relatório de análise. Ainda assim, esclareço que não tenho posição em nenhuma das empresas citadas, nem qualquer recomendação sobre elas. Graças a Deus.
Ricardo,
Parabéns pelo texto. Sensacional!
Aliás, o seu último estava tão “emocionante” quanto esse...
Aguardaremos o próximo ansiosos!
Muito bem escrito, parabéns!