No dia 16, a Casas Bahia pediu recuperação judicial. Dívida de R$ 17,3 bilhões, prejuízo de R$ 10,1 bilhões no segundo trimestre, ação acumulando queda de 78% no ano até o dia do pedido; até ontem, quase noventa por cento, com o papel a trinta e seis centavos.
Na segunda-feira, foi a vez da Braskem. Recuperação extrajudicial, R$ 54 bilhões de dívida, 90 dias de proteção contra execuções enquanto negocia com bancos e detentores de bonds.
Na terça, os credores da Ambipar foram convocados para votar o plano que reorganiza R$ 10,5 bilhões, e a assembleia não chegou a se instalar, porque três das quatro classes não fizeram quórum. Compareceu quem tinha o que perder: noventa e cinco por cento da classe quirografária, quase toda ela detentora de bonds. Nova convocação em 1º de setembro, quando qualquer quórum basta.
No pano de fundo, mais de vinte empresas listadas na B3 estão em recuperação judicial; a contagem era vinte e uma em setembro do ano passado, e desde então entraram a Ambipar e a Casas Bahia. E a inadimplência das pessoas jurídicas bateu recorde em junho, com 9,1 milhões de CNPJs devendo R$ 232,9 bilhões, o maior valor desde o início da série, em 2016.
E o seu fundo de crédito privado não avisou nada disso.
Se a cota levou um tranco nesta semana, ela levou depois. A curva não tem como registrar no dia aquilo que ainda não virou preço em lugar nenhum, inclusive na segunda-feira em que a Braskem protocolou o pedido. É aquele gráfico que você olha uma vez por mês com a serenidade de quem escolheu o produto do adulto responsável.
Existe uma diferença entre não ter risco e não ter preço.
A ação da Casas Bahia caiu 78% porque alguém, todo dia, às dez da manhã, se dispõe a comprá-la por um valor e alguém se dispõe a vendê-la por outro. O encontro dessas duas covardias produz uma cotação. A cotação aparece na tela, o investidor a vê, se assusta, xinga a bolsa, chama o mercado de cassino.
A debênture da mesma empresa não tem esse constrangimento. Ela é negociada raramente, às vezes nunca, entre poucos participantes que conhecem o nome um do outro. Na ausência de negócio, o preço no seu fundo vem de uma curva: alguém marca o papel de acordo com um modelo, e o modelo devolve todos os dias exatamente o que se espera dele.
O resultado é uma linha reta que sobe. E a linha reta que sobe tem uma propriedade estética irresistível: ela se parece com segurança.
A bolsa leva fama de cassino porque tem a decência de dizer um preço todo dia. Certo ou errado, todo dia tem preço. O fundo de crédito leva fama de conservador porque não diz nenhum.
Em maio eu escrevi aqui sobre o cotista de um fundo imobiliário de papel que perdeu 42% num único pregão depois que a gestora suspendeu os proventos. Ele foi tratado como vítima de um produto perigoso. Talvez tenha sido. Mas ele tinha um pregão. Havia uma tela onde a má notícia podia aparecer no mesmo dia em que virou má notícia.
O cotista de fundo de crédito privado não tem essa tela. Ele tem uma curva que só dá má notícia tarde demais.
O ano já tinha avisado, e ninguém quis ouvir com atenção.
Entre fevereiro e junho, os fundos de crédito privado brasileiros perderam R$ 76,1 bilhões em resgates. Só em abril foram R$ 31,2 bilhões, algo em torno de 2% de todo o patrimônio da categoria saindo pela porta em trinta dias.
O que acontece quando um fundo ilíquido precisa devolver dinheiro é aritmética simples com consequências desagradáveis: o gestor vende no mercado secundário para levantar caixa; a oferta adicional derruba o preço dos papéis; a preço menor abre o spread; o spread aberto derruba a marcação de todos os outros fundos que carregam papel parecido; a cota cai; o cotista vê a cota cair e resgata.
O mercado chamou aquilo de movimento técnico. Movimento técnico é o que se diz quando sai muito dinheiro e ninguém quer discutir de onde ele estava saindo.
Em junho, os resgates praticamente zeraram. Os spreads voltaram a fechar. Um pedaço relevante da indústria comemorou o episódio como marolinha superada e virou a página com projeções otimistas para o segundo semestre.
Dois meses depois: Casas Bahia, Braskem, Ambipar.
Junho foi apenas um intervalo.
Houve quem avisasse.
A Sparta, gestora especializada em crédito, já estava em março deste ano com mais de um ano de caixa elevado nos próprios fundos, repetindo uma frase que soa banal e é quase heresia comercial: “o risco-retorno de alocar no preço atual é ruim”.
E não parou aí: em março do ano passado, depois de crescer setenta por cento e chegar a R$ 17 bilhões sob gestão, restringiu novas captações, onze meses antes de o primeiro real sair pela porta.
Uma gestora ganha dinheiro sobre o patrimônio que administra. Recusar dinheiro novo é recusar receita presente em nome de um risco que ainda não apareceu — e que talvez nunca apareça.
Merece aplausos — tanto pela correção da leitura quanto por colocar o interesse dos cotistas antes dos próprios. Não é todo dia que se vê, na prática, o que a teoria sempre prescreveu.
O resto da conversa pública seguiu em outro tom. Prêmios comprimidos foram lidos como sinal de mercado maduro, a onda de resgates de abril virou anedota, e a palavra seletividade fez o trabalho retórico de sempre: dizer que se está tomando cuidado sem dizer com o quê.
Agora a parte que quase ninguém leu.
Dos R$ 17,3 bilhões que a Casas Bahia levou para a recuperação judicial, aproximadamente R$ 16,4 bilhões são quirografários. Quirografário quer dizer sem garantia real. Quer dizer que, na fila, você vem depois do fisco, depois dos trabalhadores, depois de quem teve o cuidado de exigir um imóvel em alienação fiduciária. Quer dizer que aquela sensação de estar protegido por ser credor, e não sócio, se apoia numa hierarquia em que você ocupa o degrau de baixo.
Há dois detalhes que completam o quadro.
O primeiro: esta é a segunda reestruturação da companhia em cerca de dois anos. Em abril de 2024, o grupo fez uma recuperação extrajudicial e reperfilou R$ 4,1 bilhões em dívida quirografária. Quem aceitou o desconto e o alongamento naquela ocasião recebeu papel novo em troca. É esse papel novo que está agora dentro da recuperação judicial. Reestruturação de dívida raramente cura alguma coisa; ela empurra a data.
O segundo: em junho de 2024, os detentores de um CRI lastreado em debêntures do grupo rejeitaram o plano em assembleia. O juiz homologou assim mesmo. As obrigações originais foram substituídas por debêntures novas, com vencimentos que se estendem até 2030.
Eles votaram contra e perderam mesmo assim. O credor pulverizado tem voz na assembleia e influência decorativa sobre o resultado.
Há uma categoria inteira de crédito que chega ao investidor pessoa física pelo argumento mais eficiente já inventado no varejo brasileiro: isenção de imposto de renda. CRI, CRA, Fiagro, debênture incentivada.
Chegam, no presente. A medida provisória que acabaria com a isenção caiu na Câmara em outubro passado, e a reforma do imposto de renda que entrou em vigor em janeiro não só manteve CRA e Fiagro isentos como os deixou de fora da base da tributação mínima das altas rendas. O cupom continua na mesa.
A isenção é vendida como vantagem fiscal. Ela funciona, na prática, como um desconto na análise de crédito. Ninguém pergunta quem é o devedor quando a manchete do produto é que o leão não entra.
Em abril, escrevi aqui sobre a Braskem. O texto era sobre Paulo Mattos, da IG4, que comprou R$ 20 bilhões em créditos dos cinco bancos credores da Novonor e assumiu o controle acionário pela via da dívida. Eu disse, na ocasião, que quem comprasse a ação estava entrando pela porta da frente de uma casa cujo novo dono já tinha avisado que ia reformar a planta inteira; que o equity seria brutalmente diluído; que Mattos tinha entrado pelos fundos, e que os fundos não estavam mais abertos.
A parte sobre o equity envelheceu bem: a ação caiu 40% em doze meses e a companhia inteira vale hoje R$ 3,6 bilhões na bolsa, contra R$ 54 bilhões de dívida.
A parte que eu não sublinhei o suficiente é a que interessa hoje. Entrar pela porta da dívida parecia a decisão sofisticada, e foi vendida como tal: em vez de comprar a promessa de lucro futuro, você compra o direito de receber antes.
Pois a porta da dívida é exatamente o que está sendo renegociado nesta semana. Os detentores de bonds respondem por cerca de 65% do passivo. Fundos que se especializam em comprar dívida podre, como Elliott e Contrarian, pressionam por uma capitalização de até US$ 4 bilhões com participação da Petrobras. Os bancos preferem alongar.
Ninguém nessa mesa está discutindo se vai receber tudo. Discute-se quanto, quando e em troca de qual pedaço da empresa. O credor sofisticado não escapou do risco: ele apenas sentou numa cadeira melhor da mesma sala.
Não vou dizer a você o que fazer com o seu fundo de crédito privado. Isso depende do fundo, do seu prazo e do tamanho da posição, e quem promete essa resposta em texto aberto está vendendo outra coisa.
Mas vou sugerir quatro perguntas.
A primeira: o gráfico é reto demais? Uma linha sem um único solavanco em três anos descreve o método de marcação com muito mais fidelidade do que descreve a qualidade do crédito na carteira.
A segunda: em quanto tempo eu saio e em quanto tempo o gestor vende? Se o seu resgate é liquidado em trinta dias e o papel leva meses para encontrar comprador, existe uma corrida embutida no produto, e ela premia quem chega primeiro. Essa assimetria é a única volatilidade real que o fundo tem, e ela não aparece em nenhum gráfico.
A terceira: quanto da carteira é quirografário e quantos nomes decidem o resultado? Garantia real e concentração por emissor determinam o tamanho do estrago quando um nome vira manchete. Dois fundos podem ter exatamente a mesma cota reta e histórias completamente diferentes pela frente.
A quarta: o que o gestor fez quando o prêmio comprimiu? Alguns fecharam a captação e aceitaram render menos. Outros compraram papel pior para não ficar para trás na tabela. As duas decisões aparecem no material de divulgação com o mesmo adjetivo, e só uma delas envelhece bem.
Risco de mercado chega em doses. Cai 2%, sobe 1%, cai 3%. O investidor sofre um pouco todo mês, reclama, se acostuma, e vai construindo intimidade com a própria tolerância a perda.
Risco de crédito fica parado. Fica parado durante anos, enquanto o papel paga em dia e a cota sobe em linha reta e o produto acumula a reputação de conservador. E aí ele não chega em doses: chega inteiro, num dia, com razão social, número de processo e uma lista de credores em que você aparece na oitava página.
Enquanto ele não chega, a cota sobe todo dia. Quando chega, a cota desce de uma vez, e a queda chega tarde demais para servir de aviso: ela é o registro de uma coisa que já terminou de acontecer.
É a isso que o mercado, com a cara mais deslavada do mundo, chama de estar tudo bem.
Ricardo Schweitzer
Mais um ótimo texto! Ainda bem que você não parou de escrever por aqui. 😄