VALE: até +40% de potencial... se a empresa quiser
ou: o IPO que o CEO da subsidiária quer, mas que a empresa diz não querer
Existe, dentro da maior operação de minério de ferro do mundo, uma mansão com heliponto, piscina de borda infinita, vista espetacular e um pelotão de funcionários. Foi construída para receber convidados VIP na era de Roger Agnelli. Quem queria alguma coisa da Vale (ou queria que a Vale quisesse algo, o que não é/era raro) eventualmente passava por ali.
Eu passei. Infelizmente não como VIP, mas como analista especialista em mineração e siderurgia, papel que já desempenhei na minha carreira. Visitei operações e participei de reuniões com gestão, entendendo o que os press releases não diziam.
Foi em uma dessas visitas que um ex-diretor me disse, em conversa direta, sem gravador e sem PowerPoint: “o minério de ferro é a muleta da Vale.”
Ele não estava reclamando: estava apenas descrevendo a física do negócio com a precisão de quem vive dentro dela. O minério de ferro sempre pagou as contas. O resto sempre prometeu e raramente entregou. Essa frase ficou comigo.
Agora a Vale quer parar de precisar da muleta. De novo.
“Diworsification” é um termo cunhado por Peter Lynch para descrever empresas que diversificam e ficam piores. Não é sabotagem: é a diversificação honesta que simplesmente não funciona. A empresa compra o que não conhece com o dinheiro do que conhece bem, e a conta chega anos depois.
A Vale tem 80% da receita concentrada em minério de ferro. Vende aproximadamente 60% desse minério para a China. Negocia a 4,5x EV/EBITDA projetado enquanto Rio Tinto e BHP, empresas comparáveis pelo tamanho e pela lógica do negócio, negociam entre 6,0x e 6,3x.
O desconto existe, é grande, e tem nome: o mercado não acredita que a Vale consegue ser mais do que ela é.
Por anos, a Vale tentou responder a esse diagnóstico diversificando. Comprando o que não era minério de ferro com o caixa que o minério de ferro gerava. Buscando o segundo motor que tornaria a muleta dispensável.
O resultado desse ciclo de expansão tem nome também.
Roger Agnelli foi CEO da Vale de 2001 a 2011. Formado em economia, carreira no Bradesco. Banqueiro, não geólogo. Capturou com precisão o superciclo de commodities e a fome chinesa por minério, e em dez anos transformou a Vale numa das maiores mineradoras do mundo.
Capturou o minério. O resto foi mais complicado.
Em 2006, a Vale comprou a Inco, mineradora canadense de níquel, por aproximadamente US$20 bilhões. A maior aquisição da história corporativa latino-americana até aquele momento. A Inco trouxe as operações de níquel no Canadá, que hoje estão dentro da Vale Base Metals (VBM).
Separadas da Inco, e por conta própria, a Vale fez outras apostas no níquel. Nova Caledônia, no Pacífico. Onça Puma, no Pará. Sorowako, na Indonésia (onde, aliás, o governo local foi progressivamente assumindo o controle da operação). Cada uma com sua coleção particular de problemas operacionais: paradas, resultados abaixo do esperado... em suma, um cemitério de promessas com nomes bonitos.
Em 2008, Agnelli tentou comprar a Xstrata por até US$90 bilhões. A Glencore era a maior acionista da Xstrata e exigiu condições que inviabilizaram o negócio. A crise do subprime chegou antes de qualquer resolução. Ainda bem: segundo interlocutores da época, a Vale teria quebrado se o negócio tivesse ido adiante. A Xstrata, que quase custou US$90 bilhões à Vale, foi absorvida pela Glencore numa fusão em 2012.
Depois vieram os fertilizantes: o projeto faraônico de potássio na Argentina que nunca saiu do papel. No Moçambique um megaprojeto de carvão que só deu dor de cabeça.
Nenhum deles era minério de ferro. Nenhum entregou o que prometeu. Não tardou para o mercado concluir que, para além de seu negócio de origem, a Vale era uma péssima alocadora de capital. E, ainda que nunca tenha dito isso com todas as letras, a prática demonstra que a empresa reconheceu isso: nos anos seguintes, a Vale foi saindo de todas essas aventuras, uma a uma, devolvendo o foco ao que sempre sustentou o caixa. A fase de expansão foi desfeita lentamente, no silêncio de vendas com desconto e baixas contábeis.
E também teve Simandou.
Em 2010, a Vale pagou US$500 milhões como entrada na licença de exploração de Simandou, na africana Guiné, um dos maiores depósitos de minério de ferro do mundo. A licença pertencia à BSGR, empresa do magnata israelense Beny Steinmetz.
Em 2014, o governo da Guiné a revogou, após investigação concluir que a BSGR havia obtido os direitos mediante suborno pago à viúva do ex-presidente do país. Um tribunal arbitral condenou a BSGR a pagar mais de US$2 bilhões à Vale em 2019, reconhecendo que a empresa fora induzida ao negócio por fraude de Steinmetz.
Até aí, a Vale era vítima.
Em 2022, a Vale abandonou o processo cível de US$1,2 bilhão que movia diretamente contra Steinmetz no High Court de Londres, oficialmente por “prescrição.” A saída veio no meio do julgamento, após os advogados de Steinmetz apresentarem documentos sugerindo que executivos da empresa teriam sido alertados sobre riscos de corrupção durante o due diligence, e que um documento interno teria sido alterado.
A Vale saiu antes de ter que responder sobre isso.
A BSGR nunca pagou os US$2 bilhões. O destino prático do dinheiro é incerto.
A ironia final: o ativo que a Vale perdeu virou a ameaça mais concreta ao seu negócio principal. Simandou, hoje desenvolvido pela Rio Tinto em consórcio com grupos chineses, está em ramp-up com minério de alto teor. A Vale pagou meio bilhão de dólares por uma licença comprometida, perdeu tudo, e o que perdeu voltou como concorrência.
O minério de ferro continuou sendo a muleta. E a muleta sustentou tudo.
Em março de 2026, na conferência da PDAC em Toronto, Shaun Usmar, CEO da Vale Base Metals, declarou à Bloomberg Television que a subsidiária quer estar “IPO-ready” até meados de 2026. Antes do cronograma que a Vale havia sinalizado, que era 2027.
A Vale Base Metals reúne as operações de cobre e níquel da Vale. A Vale detém aproximadamente 87% da subsidiária. Os 13% restantes pertencem principalmente ao fundo soberano da Arábia Saudita.
Dias depois, a Vale respondeu à CVM que “não há estudos em andamento nem decisão sobre uma eventual oferta.” O BTG, após reuniões com a própria Vale, reportou que o IPO “está fora de cogitação por enquanto.”
O CEO da subsidiária faz campanha pelo próprio IPO. A controladora muda de assunto.
Isso não é ruído de comunicação. É a estrutura de poder sendo exposta sem querer: a Vale decide, não Usmar. O IPO acontece quando a Vale quiser que aconteça.
O argumento para a VBM ser diferente desta vez tem substância.
O cobre subiu aproximadamente 36% no último ano. A narrativa da transição energética, baterias, cabos, veículos elétricos, criou um mercado disposto a pagar múltiplos de “empresa do futuro” para quem tem cobre. O EBITDA ajustado da VBM no quarto trimestre de 2025 foi de US$1,4 bilhão, alta de 160% sobre o mesmo período do ano anterior. Só esse trimestre respondeu por metade do resultado do ano inteiro: no acumulado de 2025, o segmento de cobre gerou US$2,8 bilhões em EBITDA. Aceleração relevante, não apenas crescimento.
Separada da Vale, a VBM poderia negociar como pure-play de metais de transição energética em vez de carregar o desconto de uma empresa de minério para a China. A Vale tem um pipeline de projetos de cobre: Bacaba e Alemão, ambos no Pará; a expansão de Salobo, também no Pará, mina já em operação há anos; e uma joint venture com a Glencore em Sudbury, Ontário, no Canadá. A meta é dobrar a produção de cobre para aproximadamente 700 mil toneladas por ano até 2035.
Se o cobre é o futuro e a Vale tem cobre, por que o mercado não precifica isso na ação?
Porque o níquel também está dentro da VBM. E o níquel não é o futuro: é o problema presente. Já chego lá.
A matemática do desbloqueio de valor não é complicada. É apenas inconveniente para quem não quer admitir o desconto.
Mineradoras de cobre large e mid-cap negociam em torno de 8x EV/EBITDA projetado, segundo dados do Scotiabank de fevereiro de 2026. Freeport-McMoRan, a maior pure-play de cobre listada, negocia entre 7,5x e 10x dependendo da premissa de preço. Para o níquel, a referência mais próxima é a russa Norilsk Nickel, que negocia em torno de 6,0x, múltiplo artificialmente comprimido por autoexplicativas sanções ocidentais.
Aplicando esses múltiplos ao EBITDA desagregado da VBM, que foi de US$2,8 bilhões em cobre e US$714 milhões em níquel em 2025, chega-se a um EV ponderado de aproximadamente US$28 bilhões para a subsidiária.
O EV atual da Vale está em torno de US$80 bilhões. Se a VBM vale US$28 bilhões, o negócio de minério de ferro vale implicitamente US$52 bilhões. O EBITDA do segmento de ferro em 2025 foi de ~US$14 bilhões. Isso coloca o múltiplo implícito do ferro em cerca de 3,8x. Rio Tinto e BHP, players comparáveis negociam na casa das 6,0x.
O IPO da VBM não cria valor por si só. Cria as condições para que o desconto de 3,8x versus 6,0x se torne visível e indefensável. A separação força a comparação que o múltiplo blended de hoje permite evitar.
O payoff é assimétrico. Se o ferro permanecer no múltiplo deprimido de 3,8x mesmo após a separação, o resultado líquido é marginalmente negativo para VALE3, por volta de 5%. Se o negócio ferroso convergir minimamente em direção aos pares — nem paridade, apenas redução do desconto — o resultado é um potencial de valorização de até 40%.
A conclusão é óbvia: existe um trade de risco-retorno assimetricamente positivo em VALE3. Não está em nenhuma das carteiras que recomendo porque o ativo não se encaixa no mandato de nenhuma delas, não por ausência de tese. Uma pena, mas é o que é. Então eu conto aqui, para vocês, de graça.
Voltando ao níquel.
Ele é o problema presente porque a Indonésia inundou o mercado com oferta barata, e o preço do metal reflete isso. O histórico da Vale em níquel, da Inco às apostas próprias em Nova Caledônia, Onça Puma e Sorowako, é o tipo de histórico que ninguém exibe com orgulho. O fato de que a VBM carrega níquel junto com cobre não é detalhe: é parte substancial do ativo que seria listado.
O CEO da VBM quer o IPO. A Vale diz que não. Nessa matéria, o CEO da VBM claramente não apita nada. A decisão está nas mãos da Vale: se ela quiser, o valor pode ser destravado.
E o cobre, que hoje aparece como o argumento central da VBM, representa fração ainda pequena do EBITDA consolidado da Vale. O minério de ferro ainda domina o caixa. A muleta ainda está lá.
O ex-diretor que me disse aquela frase em Carajás não estava sendo pessimista. Estava sendo preciso.
A Vale tem um ativo que pode mudar seu valuation forma estrutural, um desconto que pode ser exposto e reduzido por uma única decisão corporativa, e um histórico que justifica toda a desconfiança do mercado ao mesmo tempo.
Diworsification ou diversificação genuína? A resposta vai depender do que a Vale decidir fazer com a subsidiária, de quanto o cobre consegue dominar a narrativa antes que o níquel volte a cobrar o pedágio, e de se o minério de ferro, com Simandou em ramp-up e a China desacelerando, ainda consegue ser a muleta que sempre foi.
Quem estava em Carajás naquele tempo sabe que a muleta já sustentou coisas piores.
-Ricardo Schweitzer
Infelizmente VALE3 não está em nenhuma das carteiras que recomendo por questão de mandato. Se você quiser entender o que está, clique no botão abaixo.
Disclaimer: provavelmente a APIMEC vai interpretar que este artigo constitui um relatório de análise, então eis a declaração necessária: todas as opiniões aqui contidas são minhas, que sou analista devidamente credenciado, e foram elaboradas exclusivamente por mim, livre de qualquer influência de quem quer que seja. E hoje, 26/03/2026, eu não tenho qualquer tipo de exposição financeira à Vale.
Belissima análise! Fiqui motivado a assinar mais carteiras :-)
Que bela análise, parabéns!