AZZA3: A "fusão entre iguais" e outras ficções
ou: por que quase toda fusão funciona melhor na planilha do que na prática
Em agosto de 2024, Alexandre Birman e Roberto Jatahy subiram ao palco para selar o casamento de suas empresas. A Arezzo, dos sapatos, e o Grupo Soma, dos vestidos, virariam uma coisa só: a Azzas 2154, uma gigante de moda com dezenas de marcas e a promessa de que dois fundadores geniais renderiam ainda mais juntos do que separados.
Era uma “fusão entre iguais”. No PowerPoint, elas existem aos montes.
Menos de dois anos depois, em maio de 2026, os dois iguais protocolaram pedidos de arbitragem um contra o outro com menos de vinte e quatro horas de diferença. Jatahy já tinha corrido à Justiça do Rio para impedir que Birman desmontasse a operação que ele tocava, e conseguiu uma liminar que congelou a separação. No melhor capítulo da novela, a própria companhia contratou o Itaú para estudar como dividir de volta o que havia somado.
Pagaram um banco para juntar. Agora pagam outro para separar. No meio do caminho, ficou a conta.
A fusão é o exercício predileto de quem trabalha com a empresa dos outros. O analista de sell-side, o sócio do private equity, o assessor de M&A: todos amam uma fusão, porque a fusão é o momento em que a planilha encosta no infinito.
Some-se a receita de um lado à do outro, corte-se a duplicidade de custos, projete-se a tal da sinergia, e pronto: nasce na tela uma terceira empresa, maior, mais rentável e mais bonita que as duas que existiam de fato.
O problema é que essa terceira empresa não existe. Ela não passa de uma hipótese formatada em Calibri 11. Ou alguma alternativa serifada, se a casa for mais formal.
Ela passa a existir no instante em que alguém digita as células. E o autor da planilha, embalado pela própria criação, começa a se comportar como se tivesse poder de polícia sobre o futuro e poder de decisão sobre as empresas.
Modelar a sinergia em PowerPoint é uma atividade confortável. Entregá-la na loja, com gente, fornecedor e cliente de carne e osso, é outra coisa — e essa outra coisa não cabe em célula nenhuma.
Repare na palavra sinergia. Ela faz, sozinha, um trabalho descomunal.
É o número que justifica o prêmio pago pelo comprador (pagamos caro, sim, mas a sinergia compensa). É a promessa que convence o conselho, seduz o acionista e rende manchete.
E é, também, o número que ninguém volta para auditar.
Porque a sinergia tem uma propriedade curiosa: é cobrada adiantada e entregue nunca. Quando o prazo chega e os ganhos prometidos não aparecem, o vocabulário se reinventa com agilidade admirável: a sinergia de custos que não veio é gentilmente aposentada e promovida a aceleração de receita; quando a aceleração de receita também não vem, vira plataforma de longo prazo; e há sempre, no fundo da gaveta, a palavra mágica que perdoa todos os pecados de execução: transformação.
De preferência, digital.
A categoria mais perigosa do gênero tem nome próprio: a fusão entre iguais. Ela aparece na entrevista coletiva sempre acompanhada de sorrisos e da palavra “complementaridade”. Dois fundadores, duas culturas, dois conselhos e a ficção de que ninguém vai mandar em ninguém e, mesmo assim, tudo vai funcionar.
Só que empresa não é assembleia de condomínio. Na operação, alguém tem que decidir o orçamento, escolher quem fica e quem sai, aprovar ou vetar a campanha. Quando os dois lados acham que esse alguém são eles, a fusão entre iguais revela sua verdadeira natureza, que é a de uma disputa de comando sendo apenas adiada.
A história do capitalismo é um cemitério bem cuidado dessas igualdades.
A AOL e a Time Warner anunciaram a união como iguais em 2000 e produziram um dos maiores prejuízos da história corporativa americana. A DaimlerChrysler foi anunciada como fusão entre iguais em 1998 e desmanchada menos de uma década depois, quando ficou evidente que Stuttgart nunca havia achado que Detroit fosse igual a coisa alguma. No Brasil, Sadia e Perdigão viraram BRF e passaram a década seguinte tentando descobrir quem, afinal, estava no comando.
A Azzas é apenas o episódio mais recente, e o mais didático, porque ainda está quente. A separação está sendo desenhada em tempo real — com liminar, arbitragem e banco contratado —, diante de uma plateia de acionistas que comprou a ação acreditando em um slide bonito e um discurso pomposo.
Seria injusto, e falso, dizer que toda fusão fracassa. Algumas das maiores empresas brasileiras nasceram de combinações que deram certo, e vale olhar o que elas tinham em comum.
O Itaú e o Unibanco viraram, em 2008, o maior banco do hemisfério sul, e a integração funcionou por uma razão pouco romântica: ficou claro desde o primeiro dia quem comandava. A AmBev, união de Brahma e Antarctica, não foi um encontro de iguais: foi uma cultura engolindo a outra, com método, num mercado commoditizado o bastante para que escala fosse, de fato, a tese. A Suzano comprou a Fibria e virou líder global de celulose porque celulose é celulose: não há cultura de marca para chocar, há tonelada para produzir mais barato.
O padrão é teimoso. Fusão que dá certo costuma ter uma hierarquia de comando definida na largada e uma tese de escala em setor onde tamanho é vantagem concreta. Fusão que dá errado costuma ter dois reis, duas cortes e um slide sobre complementaridade cultural. O lado para o qual a coisa vai pender já estava escrito no contrato muito antes de a tinta da assinatura secar.
Para o leitor que não dirige nenhuma dessas empresas, mas precisa decidir o que fazer com o próprio dinheiro quando a próxima fusão for anunciada com fanfarra, fica uma regra de bolso. Ela não serve para saber se a fusão vai dar certo, porque isso ninguém sabe, mas sim medir a temperatura do risco antes de a febre aparecer.
São quatro perguntas, todas para o dia do anúncio, quando os sorrisos ainda estão na foto.
A primeira: existe um CEO claro, ou há dois fundadores dividindo o volante? Repare que a pergunta ignora o talento. Os dois podem ser geniais (e em geral são, senão não teriam construído o que se fundiu). O que ela investiga é quem assina o cheque quando os dois discordam. Onde há um nome, há decisão; onde há dois, há reunião — e reuniões são ótimas para adiar conflitos e péssimas para dirigir empresas.
A segunda: a sinergia prometida é auditável? Ou seja, alguém consegue apontar com o dedo em qual linha do balanço ela vai aparecer, e em que prazo? Sinergia de custo é verificável, porque custo tem nome, endereço e CNPJ: fecha-se o galpão, encerra-se a duplicidade, soma-se a economia. Já a sinergia de receita, que é justamente a que sustenta os prêmios mais gordos, costuma ser uma promessa sem linha no balanço; uma fé travestida de planilha. Desconfie do anúncio que fala muito da segunda e pouco da primeira.
A terceira: o conselho tem maioria definida, ou foi montado em paridade diplomática entre os dois lados? A paridade soa civilizada na coletiva, mas é uma bomba-relógio no organograma. Um conselho dividido ao meio tem cara de prudência e funciona como empate, à espera de quem venha desempatar. E quem desempata, no Brasil, costuma usar toga e despachar em uma vara empresarial.
A quarta: pelo menos um dos lados já integrou uma compra grande antes, ou os dois são estreantes nesse tipo de casamento? Integrar empresa é ofício, e ofício se aprende apanhando. A AmBev fez dezenas de aquisições até que cada uma virasse rotina, e sabia onde ficavam os corpos enterrados de cada balanço. Dois fundadores fazendo isso pela primeira vez, e em escala máxima, estão aprendendo a nadar em mar aberto, no inverno, de roupa.
Quanto mais as respostas pendem para o segundo lado de cada pergunta, mais você está diante de uma Azzas em gestação, ainda no momento dos sorrisos e da complementaridade, antes da liminar e do banco contratado. A fusão entre iguais costuma chegar calada quanto ao processo que a espera, mas generosa em pistas no dia do anúncio, para quem souber ler o slide com a desconfiança devida.
Falta confessar o último capítulo do vício — que é o mais sutil, porque ataca justamente quem se acha imune a ele.
Quando a ação da Azzas derreteu, e ela perdeu cerca de 60% do valor desde a estreia em bolsa, o mercado correu atrás da explicação limpa, da causa única, da frase que cabe no título: a briga dos sócios afundou a empresa. É arrumadinho. É satisfatório. E é, na melhor das hipóteses, um terço da história.
Porque o varejo de moda brasileiro inteiro está negociando a múltiplos de crise. Lojas que não têm sócio nenhum brigando, que não enfrentam liminar nem arbitragem, valem hoje uma fração do que valiam cinco anos atrás, espremidas por juro alto e consumo fraco.
Atribuir o tombo da Azzas exclusivamente à novela societária é cometer, na saída, o mesmo pecado que a fusão cometeu na entrada: contar uma história causal limpa demais para ser verdadeira. O analista que faz o necrológio da fusão fracassada é irmão gêmeo do analista que vendeu a sinergia gloriosa. Os dois querem um número que conte uma história arrumada. Os dois confundem a planilha com o mundo.
A planilha é uma ferramenta esplêndida. Quem erra é o seu leitor, quando confunde o mapa com o território e resolve morar dentro dele.
A fusão funciona melhor na planilha do que na prática pela mesma razão que a viagem é sempre mais bonita no folheto: o folheto não inclui o aeroporto. E quando a Azzas terminar de se dividir, alguém, em algum banco, já estará formatando o slide da próxima fusão entre iguais. Com sinergias. De preferência, transformacional.
-Ricardo Schweitzer
Este é um artigo de opinião. As afirmações factuais nele contidas se baseiam em informações publicadas por fontes usualmente consideradas confiáveis, sem que isso constitua endosso editorial ao conteúdo originalmente veiculado por essas fontes. O texto reflete a leitura pessoal do autor sobre a dinâmica de fusões e aquisições e não constitui recomendação de investimento, sugestão de compra, venda ou manutenção de valores mobiliários, nem análise de empresa, setor ou ativo. As empresas, fusões e ativos mencionados — inclusive a Azzas 2154 (AZZA3) — entram de forma contextual ao argumento; o autor não detém posição na AZZA3 e nada do que se lê aqui deve ser interpretado como aconselhamento financeiro.