HAPV3: A cirurgia que o convênio não autoriza
ou: como manobras para afastar o tratamento têm feito a maior operadora de saúde do país definhar
Em janeiro de 2024, o Ministério Público de São Paulo abriu inquérito contra a Hapvida NotreDame Intermédica, a maior operadora de planos de saúde do Brasil.
O motivo: descumprimento sistemático de decisões judiciais. O MP analisou 80 casos em que beneficiários obtiveram liminares determinando a cobertura de tratamentos. Em nenhum dos 80 a empresa cumpriu1.
Zero de oitenta. Ou existe uma brutal desinteligência nos processos internos da Companhia, ou há outra explicação.
Um advogado levantou uma teoria interessante2 de que a lógica seria aritmética. Um procedimento oncológico complexo pode custar R$ 300 mil. A multa diária por descumprir uma liminar costuma ser fixada entre R$ 500 e R$ 5 mil. No fim do processo, o juiz reduz o total acumulado para evitar “enriquecimento ilícito” do beneficiário.
A operadora faz a conta, conclui que a multa sai mais barata que o tratamento, e decide não cumprir. É racional. É o tipo de racionalidade que mata gente.
No Maranhão, um bebê de dois meses precisou de UTI em caráter de emergência. A Hapvida negou a internação sob o argumento de carência contratual de 180 dias. A criança morreu. A empresa foi condenada a pagar R$ 1 milhão à família3. No Ceará, uma cirurgia de emergência foi negada pelo mesmo motivo. O paciente morreu. Condenação: R$ 150 mil4.
E, assim como esses, há uma infinidade de outros casos. Eu mesmo sei de um punhado que, por tramitarem em segredo de justiça, não posso abrir aqui.
A grande ironia é que a empresa que supostamente calcula o custo de negar tratamento a seus beneficiários é a mesma que, agora, precisa de uma cirurgia e se recusa a autorizá-la.
Explico.
A Hapvida vale hoje R$ 5 bilhões na bolsa. Em fevereiro de 2022, valia R$ 85 bilhões. Queda de 94% desde o IPO, contra alta de 120% do Ibovespa no mesmo período. É uma das maiores destruições de valor da história do mercado de capitais brasileiro. E aconteceu enquanto o setor de saúde suplementar batia recorde de lucro: R$ 24,4 bilhões em 2025, segundo a Folha.
Os concorrentes prosperaram. A Hapvida definhou.
Na semana passada, a Squadra Investimentos, uma das gestoras independentes mais respeitadas do país — cujos trabalhos de análise, a meu ver, são a perfeita personificação do dito popular quando um burro fala, os outros abaixam as orelhas —, publicou uma carta aberta à administração da Hapvida.
A Squadra detém 6,98% do capital votante da empresa.
A carta é um diagnóstico clínico brutal: alocação de capital desastrosa, integrações fracassadas, deterioração operacional, reapresentação de balanços de 2016 a 2023, perda de beneficiários nas regiões em que o mercado cresce.
E, acima de tudo, um conselho de administração que, diante de tudo isso, propõe a própria reeleição por unanimidade, sem ressalvas, com remuneração prevista de R$ 57 milhões para 2026. Para dar uma ordem de grandeza da cifra, esse valor equivale a 20% do lucro estimado pelo consenso de analistas para o ano inteiro. Como proporção do valor de mercado, é a remuneração de conselho mais alta de todas as empresas do Ibovespa. Durma-se com um barulho desses.
O CEO, membro da família controladora, recebeu R$ 110 milhões em remuneração acumulada em 2023 e 2024. Dos sete executivos-chave apresentados no “Hapvida Day” de 2023, apenas dois seguem na empresa: o CEO e um executivo cuja renúncia foi anunciada oficialmente e que foi recontratado 20 dias depois para outra função.
Difícil de acreditar em qualquer discurso de longo prazo quando a dança das cadeiras é praticamente completa em menos de 3 anos.
O conselho aprovou uma poison pill que limita a participação de minoritários a 20% do capital, enquanto o grupo controlador detinha 37%. A medida foi aprovada em assembleia com o voto do bloco de controle, apesar da oposição da maioria dos minoritários. Ou seja: as raposas decidiram democraticamente o destino das galinhas.
A Squadra está pedindo uma cirurgia de urgência. A Hapvida, ao que tudo indica, não vai deixar acontecer.
A questão para o investidor é se essa “cirurgia” cria oportunidade.
Para responder, é preciso entender que a Hapvida que o mercado precifica como uma empresa só é, na prática, três.
A primeira é a Hapvida “original”. Sediada em Fortaleza, opera no Norte, Nordeste e Centro-Oeste com um modelo verticalizado de baixo custo que funcionou durante décadas: rede própria de hospitais, clínicas e laboratórios, ticket médio baixo, sinistralidade controlada, geração de caixa consistente. É a operação que fez a Hapvida ir a mercado em 2018 e que, por si só, seria uma das empresas mais rentáveis do setor — e foi, sozinha, avaliada lá atrás em R$85 bi.
A segunda é a operação do Sul, montada a partir das aquisições da Clinipam e do Centro Clínico Gaúcho: 490 mil beneficiários, oito hospitais, 21 clínicas. Investimento total de cerca de R$ 4 bilhões. Nunca atingiu a rentabilidade prometida. Agora está sendo vendida: o BTG Pactual foi contratado para conduzir o desinvestimento. Na semana em que o rumor vazou, HAPV3 subiu cerca de 12%.
A terceira é a maior e a mais problemática: o grosso das operações herdadas da Notre Dame Intermédica no Sudeste, concentradas em São Paulo, Minas Gerais e Rio de Janeiro. É onde está o buraco de verdade. Em 2025, a Hapvida perdeu 238 mil beneficiários nas regiões Sudeste e Sul combinadas. No mesmo período, o mercado dessas regiões cresceu 792 mil beneficiários, segundo dados da ANS.
Cabe destacar: a Hapvida não ficou para trás num mercado estagnado. Ficou para trás num mercado que avançou um milhão de vidas. E, para essa operação do Sudeste — a maior das três —, não há comprador anunciado. Não há plano de desinvestimento público. Não há indicadores concretos de recuperação.
As promessas do PowerPoint da época do M&A se mostraram, de fato, apenas promessas e nada mais.
Uma consultoria externa foi contratada para revisar a estratégia no Sudeste. Quatro anos se passaram e a revisão continua sendo revisada. Talvez daqui a pouco contratem outra consultoria para revisar a revisão.
A fusão que deveria criar escala criou uma âncora. E vender o Sul é amputar um dedo quando o problema é a perna inteira.
É nesse ponto que o investidor pessoa física precisa parar e pensar. A ação subiu 11,7% num único dia com o rumor da venda do Sul. Há uma horda de gente chegando agora querendo saber se HAPV3 é oportunidade.
Investidor de varejo se comporta, às vezes, como aqueles insetos que voam em torno de luzes brilhantes. O problema é que luzes brilhantes são, com frequência, armadilhas para insetos. Uma alta de ~10% numa ação que caiu mais de 90% não é recuperação. É volatilidade. E volatilidade, quando confundida com oportunidade, é o mecanismo mais eficiente de transferência de riqueza que existe.
Olhe os números sem a adrenalina. O valor de mercado inteiro da Hapvida é R$ 5 bilhões. Só no Sul, a empresa investiu R$ 4 bilhões. Se o Sul sair a desconto, digamos por R$ 1 ou 2 bilhões, a desalavancagem ajuda. Mas o Sudeste continua lá: sem comprador, sem turnaround, consumindo capital.
Mesmo que o dedo se vá, a perna continua gangrenando. E o caminho para a sepse continua aberto.
Há ainda uma ressalva que qualquer pessoa que acompanha o mercado brasileiro precisa ouvir.
Em fevereiro deste ano, escrevi nesta newsletter sobre Vladimir Timerman, fundador da ESH Capital. O link está aqui.
Timerman dedicou anos da sua vida a campanhas de ativismo societário no Brasil. Estava certo sobre fraudes, sobre governança, sobre destruição de valor. Ganhou moralmente. Perdeu financeiramente. O ativismo lhe custou a empresa, os investidores e, em boa medida, a reputação.
Com todo respeito ao Timerman, a Squadra é um ator de magnitude totalmente diferente da ESH. E os três candidatos que a gestora está indicando para o conselho da Hapvida são pesos-pesados: Eduardo Parente é presidente do Conselho de Administração da Equatorial e ex-CEO da Yduqs; Tania Chocolat vem da canadense CPP Investments e senta nos conselhos da Equatorial e da Totvs; Bruno Magalhães é ex-sócio da Squadra e acumula meros dezessete anos de cobertura do setor de saúde.
Só que tem um problema. Mesmo que eleitos, eles representarão(iam) 3 de 9 assentos. E os outros 6?
A família Pinheiro — controladora do grupo que, aparentemente, pensa que o paciente está em ótimo estado — aumentou sua participação em HAPV de 42% para pouco mais de 51%. Faltando poucas semanas para a assembleia. Entenda como quiser.
Meu ponto é: mesmo que a Squadra, em coalizão com outros minoritários, eleja os três conselheiros a que se propõe… eles serão minoria num conselho em que a família controladora continuará tendo uma maioria não apenas confortável, mas simplesmente imbatível. Em outras palavras: a nao ser que eles queiram que a empresa passe por mudanças, dificilmente alguma relevante acontecerá. E, a julgar pela conduta observada até chegarmos na triste situação atual, eles não parecem muito dispostos.
Em outras palavras: talvez exista uma enorme oportunidade de destravamento de valor em Hapvida, mas tal oportunidade tem enorme probabilidade de não se concretizar em razão de um arranjo de governança ruim, que joga contra.
O paciente tem boas chances de recuperação, mas o plano não aprova o procedimento. É de uma ironia brutal.
HAPV3 pode ser uma oportunidade. Ou, a meu ver, o mais provável: uma armadilha de valor; uma empresa com grande potencial teórico que, por “n” fatores, nunca se concretiza. Neste caso, os principais fatores parecem ser i) um grupo controlador que, contrariando qualquer indício de lucidez, não parece incomodado com o próprio patrimônio desaparecendo; e ii) uma estrutura de governança pensada para que nada mude, mesmo quando mudar é preciso.
Enquanto o mercado parece precificar o corpo inteiro pelo preço do tumor, há um cirurgião credenciado pronto para empunhar o bisturi. Mas, ao que tudo indica, a família do paciente não parece disposta aprovar o procedimento. E as metástases vão se multiplicando.
O tempo está correndo. Talvez ainda dê para salvar. Depois, francamente não sei.
Mas sabe o que eu sei?
Sei que já gastei tempo demais da minha vida com empresa em turnaround. Quase 20 anos fazendo conta para descobrir se o mercado está errado sobre uma empresa quebrada.
Hoje, do alto dos meus quase 41 anos e dois filhos pequenos, eu francamente prefiro coisas mais simples. Tenho, ao longo dos últimos dias, escrito calmamente a edição do RS Dividendos que sairá na próxima sexta-feira. Com a calma de quem já entendeu que comprar uma boa pagadora de dividendos e esquecer faz muito mais bem para o bolso e para o coração do que tentar encontrar o ponto de virada do que quer que seja. Conheça aqui.
-Ricardo Schweitzer
Oi, Apimec, tudo bem? Passo aqui para avisar que, caso o teor desse artigo seja interpretado como “relatório de análise” por vocês, declaro que eu, Ricardo Schweitzer, analista devidamente credenciado junto a essa formidável associação, sou o responsável principal (e único) por tudo que aqui consta, que foi elaborado de forma totalmente independente e autônoma. E ah: não tenho qualquer exposição financeira a HAPV3. Tá bom? Qualquer dia desses eu passo aí pra tomar um café. Lembranças pra família.
E para eventuais stakeholders da própria Hapvida que porventura se sintam “incomodados” com o teor deste artigo, logo abaixo eu apresento as fontes das informações não muito elogiosas que aqui menciono. Espero que vocês se sintam mais incomodados com os fatos em si do que com o fato de alguém falar sobre os fatos. Mas espero sentado.
Poder360 — “Investigada pelo MP, Hapvida NotreDame deixou de cumprir liminares” — https://www.poder360.com.br/justica/investigada-pelo-mp-hapvida-notredame-deixou-de-cumprir-liminares/
Julio Martins Advocacia — “Plano de Saúde que descumpre medidas liminares: por que a multa não assusta as operadoras?” — https://www.juliomartins.net/pt-br/node/1112
Defensoria Pública do Maranhão — “Hapvida obrigada a indenizar casal que perdeu filho” — https://defensoria.ma.def.br/dpema/portal/noticias/8382/atuacao-do-nucleo-do-consumidor-da-defensoria-obriga-hapvida-a-indenizar-no-valor-de-r1-milhao-casal-que-perdeu-filho
TJCE — “Plano de saúde deve pagar danos morais de R$ 150 mil por recusa indevida de cobertura” — https://www.tjce.jus.br/noticias/plano-de-saude-deve-pagar-danos-morais-de-r-150-mil-por-recusa-indevida-de-cobertura/
Em turnarounds, confirmação > antecipação. Mesmo que custe pagar um preço maior depois. O melhor preço de compra não é necessariamente o fundo.
Maravilhoso demais esse texto... abre a nossa cabeça para ver a podridão que há em algumas empresas, engraçado que para quem é remunerado todo ano com valores milionários, tanto faz o preço da ação na tela, squadra desde lá o caso irb e vários outros merece respeito... e a você meu caro analista parabéns e obrigado por nos abrir os olhos diante de tanta sujeira que passa nessas empresas...