No dia 25 de setembro, André Lara Resende publicou no próprio Substack um texto com o título que Émile Zola usou em 1898 para defender o capitão Dreyfus: “Eu acuso”. O acusado, desta vez, é o Banco Central. A tese é que o juro absurdo causa a crise fiscal brasileira, e que cortá-lo não traria a inflação de volta.
O texto passou um mês em relativo sossego. Aí Lula foi reeleito, e o dólar, que valia R$ 5 antes do segundo turno, fechou o pregão seguinte acima de R$ 5,40. Dias depois, Gleisi Hoffmann republicou a proposta, o coordenador do programa de governo de Lula escreveu que ela “merece atenção especial”, e um mercado que já vinha nervoso passou a precificar a hipótese de uma ideia com essa madrinha ganhar presença nos corredores do Planalto. O ministro da Fazenda, Dario Durigan, apressou-se a dizer que a proposta tem “deficiências” e não está em discussão.
Então veio a melhor parte.
Lara Resende apoia a tese num economista americano, John Cochrane, da Universidade de Stanford, um dos pais da teoria que ele usa. O dito cujo soube da confusão e escreveu, na última terça-feira, um artigo comentando-a.
Chamou o texto de Resende de sofisticado e coerente, discordou aqui e ali e terminou avisando que o leitor talvez se frustrasse: não havia ali nem endosso entusiasmado nem repúdio firme. Ideias, escreveu, são como filhos: precisam achar o próprio caminho. Não é todo dia que o avalista devolve o cheque com anotações a lápis na margem. Vale ler as anotações.
Ontem o Copom manteve a Selic em 13,75%, por unanimidade, e interrompeu a sequência de cortes que vinha desde março. Desconfio de que, no fundo, a discussão inteira é sobre o preço de um seguro de que o próprio Cochrane fala. Já já abordo o tema.
Mas antes de seguir, faço uma confissão.
Sou formado em economia, mas nem de longe sou um exímio economista. Nos tempos de faculdade, minha afinidade sempre foi maior com micro do que com macroeconomia, a ponto de eu ter repetido macro mais de uma vez. Depois, escolhi estrategicamente o professor reconhecido como mais fácil para me livrar daquilo com o menor esforço possível. Não por acaso, escolhi como carreira algo menos “nobre”, que é analisar investimentos. Afirmo isso para deixar claro que não tenho bagagem suficiente para enfrentar Lara Resende ou Cochrane em paridade de armas, e que não é essa a pretensão deste texto — que, inclusive, talvez contenha erros conceituais que me façam merecedor de um safanão por alguém melhor preparado do que eu.
Mas confesso também que não sou devoto do manual do mainstream: em vários pontos, a macroeconomia dominante me parece ingênua, demasiadamente aferrada à crença de que os mercados são mais eficientes do que me parecem ser. E, considerando que, grosso modo, eu passei os últimos 20 anos apostando justamente que eles erram e, por muitas vezes, ganhei a aposta, ou eu sou muito sortudo ou há algum fundo de verdade nessa minha descrença.
O que sei fazer é o que um analista faz diante de um plano de negócios: primeiro, pergunto se a conta fecha. Depois, inquiro se quem o executa tem vontade e capacidade de levá-lo a cabo.
Na primeira pergunta, Lara Resende me parece ir bem.
A dívida bruta do governo está em mais de 80% do PIB e custa, em média, mais de 12% ao ano. O PIB, em reais nominais, cresce uns 7% a.a. Quando a dívida cresce 12% e a economia cresce 7%, a dívida em proporção do PIB sobe todo ano, ainda que o governo não gaste um centavo além do que arrecada. Os juros custaram ao setor público perto de 9% do PIB nos últimos 12 meses, mais do que o país gasta com todas as aposentadorias do INSS. O déficit primário (antes dos juros), por sua vez, está abaixo de 1% do PIB. Cochrane concorda com a conta, e eu também: a dívida brasileira cresce principalmente pelo acúmulo de juros sobre juros.
Vou além, e aqui me afasto do manual: o juro alto funciona pior no Brasil do que nos livros. Perto de 45% do crédito do país é direcionado, com taxa definida por regra e não pela Selic: crédito rural, imobiliário, BNDES. A Selic morde com força quem não tem acesso a esse crédito e, ao mesmo tempo, paga mais a quem tem Tesouro Selic na carteira, que costuma ser quem tem mais dinheiro. Ou seja, quando as esquerdas falam em rentistas, não estão de todo erradas. Há até quem argumente que isso enfraquece o próprio aperto, porque uma parte do país fica mais rica justamente quando o BC quer que todo mundo gaste menos.
Quando Lara Resende diz que o juro concentra renda, ele descreve uma coisa que de fato acontece e da qual tanto eu quanto meus clientes nos beneficiamos sistematicamente.
A teoria é um tanto curiosa: juro nominal é a soma de duas parcelas, a inflação e o ganho real de quem empresta. Se o BC fixa a soma por muito tempo, e se no longo prazo o ganho real é dado pela economia, a inflação acaba sendo a diferença. Juro alto para sempre implica inflação alta para sempre. Confesso que não é uma tese que entra na minha cabeça direito, mas talvez isso fale mais da minha ignorância do que da coesão da teoria, e digo isso porque esse resultado aparece até nos modelos que os próprios bancos centrais usam. Por outro lado, a hipótese também tem críticos sérios: a objeção acadêmica mais conhecida diz que ela depende de supor que todo mundo acredita, de imediato, no que o BC anuncia, coisa que gente de carne e osso definitivamente não faz.
Há ainda uma segunda via: a fiscal. O valor da dívida precisa caber no que o governo vai economizar no futuro; quando não cabe, a inflação se encarrega de fazer caber, corroendo o valor do que se deve. Juro mais alto infla a conta de juros, e uma conta que não cabe vira inflação. Um economista brasileiro usou exatamente esse raciocínio, em 1999, para explicar por que o aperto monetário do fim dos anos 70 e começo dos 80 piorou a nossa inflação. Cochrane diz que gosta dessa história, e que a proposta de Lara Resende é a mesma história com o sinal trocado.
Há quem vá enxergar nos parágrafos acima uma acusação velada de terraplanismo. Não conheço nem desconheço.
As objeções aparecem quando se pergunta o que exatamente vai cair.
Cochrane faz uma conta simples e cruel: se a teoria funcionar por inteiro, cortar a Selic em uns 5 pontos derruba a inflação na mesma medida. O ganho real de quem empresta fica igual, e o governo não economiza nada, porque o que ele paga de verdade é o juro real. Para dar certo, a proposta precisa que a teoria funcione mais ou menos: o bastante para o corte não trazer a inflação de volta, e não tanto a ponto de a inflação cair junto com o juro. Lara Resende precisa, portanto, que a teoria seja só meio verdadeira.
A segunda objeção é mais funda: o juro real brasileiro, descontada a inflação, anda perto de 9% ao ano. Por que os fundos americanos não fazem fila para ganhar isso? A resposta de Cochrane, numa nota acrescentada ao fim do texto, é que parte desses 9% é um prêmio de seguro: uma probabilidade pequena de uma catástrofe grande, seja calote, inflação súbita ou desvalorização brusca.
O pedaço do calote tem até preço lá fora: o CDS, um seguro contra calote negociado no mercado, que para o Brasil anda perto de 1,5% ao ano. Na dívida em reais soma-se o medo de receber em moeda desvalorizada, que nenhum CDS cobre. O BC não controla esse pedaço do juro. Nem o BC, nem ninguém: ele só cai quando o medo cai, e medo não cai com canetada — pelo contrário.
O curioso é que o maior defensor dessa ideia no Brasil foi o próprio Lara Resende. Há uns 20 anos ele assinou, junto com dois colegas do Plano Real, um ensaio que virou a explicação mais citada para o juro alto brasileiro. A culpa, diziam, era da incerteza: o medo de que contratos não fossem cumpridos, de que a regra mudasse no meio do jogo, de que a moeda não pudesse ser trocada — coisas que ninguém jamais cogitaria que pudessem acontecer neste Brasil de história econômica tão pacata. Em bom português, o artigo supunha que parte dos juros ofertados seria um prêmio de seguro.
A defesa mais forte da proposta vem da Europa, e Cochrane a menciona: em 2012, com Itália e Espanha à beira do precipício, Mario Draghi, então presidente do BC europeu, disse que faria “o que fosse preciso” para salvar o euro. Ato contínuo, os juros desses países despencaram, e o programa anunciado nunca precisou ser usado, numa demonstração bastante eloquente da teoria da reflexividade dos mercados, de Soros. Às vezes, basta o anúncio para virar o jogo: a dívida que parecia impagável a juro alto fica pagável a juro baixo, e o medo que sustentava o juro alto se dissolve sozinho numa virtuosa profecia autorrealizável.
Mas a letra miúda costuma ficar de fora da defesa do argumento: o programa de Draghi só compraria títulos de países que assinassem um programa de ajuste fiscal com o fundo de resgate europeu. O anúncio funcionou, penso eu, justamente porque vinha com a condição. Draghi dissipou o medo que pairava sobre países em quem o mercado já não confiava, emprestando-lhes a credibilidade do bloco europeu inteiro. O Brasil não tem bloco a quem pedir credibilidade emprestada; teria de fabricá-la em casa.
Há um termômetro dessa confiança, e talvez esteja na sua corretora.
Se você tem Tesouro Selic, você tem uma LFT, o título que paga a Selic do dia seja ela qual for. Para quem empresta, é a proteção perfeita: se o juro subir amanhã, o título acompanha. Na outra ponta fica o Tesouro Prefixado, que trava a taxa por anos. Quem compra um prefixado de 10 anos está dizendo que confia que, ao longo de uma década, nem a inflação nem o governo vão lhe passar a perna.
(Cá entre nós, investir em pré no Brasil exige certo grau de valentia e, desde o princípio, disposição para quebrar a cara. Já quebrei várias vezes, e estou quebrando novamente neste momento.)
Mas voltando: a fatia da dívida em títulos que pagam a Selic diária conta a história do país melhor do que muito livro.
Em 1990, era praticamente a dívida inteira, com prazo médio de meros 5 meses. Em 1996, com a inflação domada pelo Real, as LFTs chegaram a “desaparecer”, nas palavras do próprio Tesouro Nacional. Com as crises da Ásia e da Rússia voltaram a quase metade e, no fim de 2002, com o país assustado pela eleição, eram uns 60% da dívida interna. Na conta da dívida federal inteira, que inclui a externa e é a da série atual do Tesouro, a fatia caiu de aproximadamente 46% em 2003 para uns 30% em 2007, nos anos de superávit, e ficou abaixo de 20% em 2013 e 2014. A partir de 2015, com a perda do grau de investimento, voltou a subir, com raros recuos. Em agosto deste ano, bateu 52,7%, o recorde da série mensal, iniciada em dezembro de 2000. É mais do que em agosto de 2003, quando o Brasil mal tinha saído do susto de 2002. Em setembro, recuou um pouco, para 51,6%.
O termômetro tem atraso: a mínima veio quando a credibilidade já apodrecia, ajudada por trocas de títulos com fundos do próprio governo. Estoque de dívida mede a confiança de ontem, mas mede.
Lara Resende olha para o recorde e enxerga uma vantagem. Na mecânica, ele tem razão: como mais da metade da dívida paga a Selic do dia, um hipotético corte de juros aliviaria a conta imediatamente. O problema é o que a mecânica revela: o governo financia mais da metade da dívida de um dia para o outro porque não encontra quem lhe empreste por 10 anos a um preço razoável; Cochrane chama isso de sinal clássico de pouca fé. A ferramenta que faria o corte de juros funcionar rápido é o sintoma da doença que faria o próprio corte fracassar.
Com o câmbio, o raciocínio se repete: a proposta prescreve o uso das reservas internacionais para segurar o dólar se o famigerado capital especulativo fugir. Mas, voltando à teoria, Cochrane pondera que, se a política funcionar, a dívida fica sustentável e o real deveria se valorizar. Ou seja: se o BC precisar queimar reservas para segurar o dólar, a política não está funcionando, e a defesa do câmbio vira confissão de que a coisa não anda como se gostaria. Uma ex-secretária do Tesouro lembrou que transformar as reservas no cheque especial de uma aposta monetária exige conhecer seus custos e limites, e que falta demonstrar que a conta não será paga com as reservas e, depois, com mais inflação. E eu acrescento: nosso histórico sugere que, na hora do barata-voa, estourar o cheque especial é fácil.
Chego à segunda pergunta: quem executaria, e com que vontade? Aqui a proposta sai do terreno da teoria e entra no da governança, onde eu posso fincar o pé a despeito do meu passado condenável como aluno de Macro.
Lara Resende propõe um “Conselho Fiscal e Monetário Nacional”, que fixaria metas fiscais e monetárias para 4 ou 5 anos e manteria a Selic entre 3% e 5,5%. A proposta é relativamente abstrata (e nem precisaria ser diferente a essa altura): o texto não diz quem senta no conselho, quem nomeia, quem desempata.
Do alto da minha imaginação, vejo duas leituras possíveis: uma termina mal, e a outra nem começa.
Na primeira, o conselho seria uma versão ampliada do Conselho Monetário Nacional, que hoje fixa a meta de inflação. O CMN tem 3 votos: o ministro da Fazenda, o do Planejamento e o presidente do BC. Dois dos três são do governo. Se esse colegiado passar a decidir também a faixa e o caminho da Selic, o governo passa a decidir o juro, e a autonomia do BC, aprovada em lei em 2021, acaba sem que ninguém precise revogá-la. Mas Lara Resende garante que a proposta passa longe da dominância fiscal, o nome técnico para quando o juro passa a ser decidido em função da conta do governo, e não da inflação. Nessa leitura, a dominância fiscal ganharia sede, ata e regimento.
Na segunda leitura, o conselho seria um órgão de Estado de verdade, independente, com metas fiscais obrigatórias. Eu ousaria dizer que isso poderia ser simplesmente maravilhoso: metas de 4 ou 5 anos, num país de mandatos de 4, amarram os governos. Tiram do presidente e do Congresso o poder sobre o orçamento que a Constituição atualmente lhes dá.
Mas repare na ironia: a queixa mais barulhenta contra o BC autônomo é que o governo eleito não consegue pôr a mão no juro. A versão séria da proposta estenderia a mesma blindagem ao gasto, e os políticos que hoje a aplaudem perderiam o poder de decidir quanto gastar e onde.
Há duas semanas, escrevi aqui sobre raposas tomando conta do galinheiro: no Brasil sobra política de governo e falta política de Estado, e as regras só podem ser reescritas por quem joga o jogo. O conselho de Lara Resende, na versão séria, é política de Estado em estado puro. É a melhor proteção possível para as galinhas, e é por isso mesmo que jamais seria aprovado pelas raposas — nem a pau, Juvenal.
Sobra a metade. E a metade com chance de virar política é justamente a que agrada gente que nem Gleisi Hoffmann: autonomia do BC esvaziada, juro mais baixo na marra e licença para gastar. É precisamente o caso em que Cochrane diz que tudo dá errado. A teoria supões “mantidos constantes os superávits”, e ele pergunta: suponha que o Brasil ganhe uma folga gigantesca, de 8% do PIB, com juros mais baixos; o país realmente não gastaria nem um real a mais, nem cobraria um real a menos de imposto? Considerando nosso histórico, talvez somente se trocássemos nosso parlamento pelo da Noruega — mas acho que os parlamentares noruegueses não aguentariam a secura de Brasília, e a proposta não iria adiante por motivos climáticos.
A reação política foi rápida: José Sergio Gabrielli, o coordenador do programa, apresentou a ideia como o “fim do pensamento único” e saída para a “austeridade contra o eleitor”, ressalvando que a autonomia do BC seria respeitada (!). Gleisi Hoffmann a republicou como resposta à “ofensiva terrorista sobre a política fiscal”. A única condição que a teoria não dispensa — não gastar a economia — é justamente o que seus aplaudidores leram como licença.
E já vimos que feições tem a execução amputada desse plano: em 2012, o BC levou a Selic a 7,25%, a menor em décadas, enquanto o governo fechava a meta fiscal com manobras contábeis. Três anos depois, o juro estava em 14,25% e a inflação de 2015 passou de 10%. Na Turquia, Erdogan anunciou em 2018 que os juros eram “a mãe e o pai de todos os males” e a causa da inflação. Entre 2021 e 2023, forçou o BC a cortar de 19% para 8,5%, depois de demitir um presidente do banco central após o outro. A inflação por lá chegou a 85%.
Nenhum dos dois casos testou a proposta inteira, que exige disciplina fiscal. Testaram a metade que a política sabe e gosta de executar.
E não há contraexemplo: Cochrane diz não conhecer nenhum precedente histórico de sucesso para a proposta. Conhece muitos pacotes em que a inflação para, a dívida é paga e os juros despencam, mas sempre com as três coisas juntas. Lara Resende sabe disso melhor do que qualquer um de nós, porque estava lá: o Real começou pelo fiscal, com um ajuste em 1993 e um fundo de emergência aprovado no começo de 1994. Depois veio a URV, filha de uma ideia que ele tivera dez anos antes. E só então ficou pronto o terreno para uma moeda nova. Aqui, a ordem dos fatores altera o produto.
Volto ao Zola.
Dreyfus era inocente, e o Exército francês escondia as provas. No caso dos juros, as provas são públicas e saem todo dia: no preço do dólar, na taxa do título de 10 anos, na fatia da dívida que só se financia de um dia para o outro. O título de 10 anos paga mais de 15% ao ano, acima da Selic, embora todo mundo espere que a Selic caia.
Já disse que não acho os mercados tão eficientes quanto o manual supõe. Pode ser que estejam mesmo cobrando caro demais. Cochrane admite essa hipótese: se o governo nunca der calote nem inflacionar a dívida, terá pago um prêmio enorme por um sinistro que não aconteceu.
O juro brasileiro carrega, em boa parte, um prêmio de seguro contra a hipótese de o governo não pagar o que deve, ou pagar em moeda podre. A proposta de Lara Resende é cancelar a apólice com o argumento de que a casa nunca pegou fogo. Enquanto isso, a família já discute onde vai gastar o que deixará de entregar à seguradora.
Para quem investe, o termômetro está à vista e não depende de teoria nenhuma. O juro vai cair de verdade no dia em que o Tesouro voltar a vender prefixado de 10 anos em escala e todos nós disputarmos os títulos a tapa. Esse dia não chega por decreto, nem por conselho: chega quando alguém acreditar que o real economizado em juros não vai virar gasto e que o retorno real vai ser inequivocamente atraente. Nesse dia, ninguém vai precisar de juro cortado na marra.
Também acuso, então, com bem menos certeza do que Zola: acuso a proposta de Lara Resende de exigir, para seu teste, uma classe política que não existe. A exigir de quem a aplaude exatamente a virtude cuja falta a tornou necessária.
Ricardo Schweitzer
A quem quiser se aprofundar…
https://andrelararesende.substack.com/p/eu-acuso-uma-proposta-para-eliminar
https://www.grumpy-economist.com/p/fisher-and-resende-in-brazil
https://www.grumpy-economist.com/p/reasons-to-lower-rates
https://faculty.wcas.northwestern.edu/lchrist/papers/Tight%20Loose.pdf)
https://www.aeaweb.org/doi/10.1257/aer.20170110
https://ideas.repec.org/p/ayt/wpaper/02.html
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html https://cdn.tesouro.gov.br/sistemas-internos/apex/producao/sistemas/thot/arquivos/publicacoes/28684_893377/anexos/4719_237692/09-Parte%201_2.pdf?v=5499
https://www.tesourotransparente.gov.br/publicacoes/relatorio-mensal-da-divida-rmd
Confio mais no tal de termômetro do que nesse plano do Lara Resende, que pode ser maravilhoso, bem elaborado e pode dar certo, no entanto pode fracassar também, e não quero pagar para ver.
Amei o texto. Respondeu o que eu vinha só intuindo nas minhas ruminações sobre o assunto. O problema é fazer o plano inteiro ser cumprido. Pode ser incrível, mas pode dar incrivelmente errado