Eu sempre ouvi dizer que o pigmento vermelho da logo do Santander era feito com o sangue dos funcionários. A julgar pelo tema de hoje, passo a acreditar que isso é meia verdade — e é sobre a outra metade do sangue que falo a seguir.
No dia 29 de julho, o Santander Brasil publicou o pior trimestre em anos: lucro de R$ 3 bilhões, 17,6% abaixo do mesmo período do ano anterior, e retorno sobre o patrimônio de 12,5%, contra 16% três meses antes. A unit caiu mais de 6% e fechou o dia 30 a R$ 25,25.
Naquela mesma noite, depois do fechamento, a matriz espanhola anunciou uma oferta voluntária pelas ações que ainda não são dela, com prêmio de 15%.
O prêmio é real. O dia do fechamento de referência foi meticulosamente escolhido.
Este texto é sobre essa palavra, voluntária, e sobre um hábito antigo do controlador brasileiro que cobra um pedágio invisível de quem investe aqui: dá para acertar a tese de recuperação de uma empresa e não levar o dinheiro, porque quem tem a chave do cofre decide, no pior momento possível, ficar com o upside inteiro para si.
Voluntária, no vocabulário das ofertas públicas, quer dizer que ninguém é obrigado a aceitar. É verdade, e é a única variável da operação inteira que ficou nas mãos do minoritário.
Todo o resto foi decidido do outro lado da mesa.
A data: um dia depois de um balanço que derrubou a ação. A base do prêmio: o fechamento de um pregão contaminado por esse balanço. Contra o preço de antes do resultado, o Citi calcula que o ganho encolhe para perto de 5%.
A moeda: ações novas da própria matriz, entregues aqui na forma de BDR. Dinheiro, nenhum. A régua: não existe adesão mínima. A oferta acontece com quem quiser aceitar, sejam muitos, sejam poucos.
E o prêmio sequer fica parado. Como o pagamento é em ações espanholas, o valor que o minoritário recebe sobe e desce com o câmbio e com a cotação do Santander em Madri até a liquidação, prevista para o primeiro semestre de 2027. O investidor está sendo convidado a decidir hoje sobre um preço que ele só vai conhecer depois.
Nada disso é ilegal. Tudo isso é cortesia de quem tem 89,7% do capital.
Esse filme não é novo.
Em abril de 2014, o mesmo Santander anunciou o mesmo tipo de oferta: permuta voluntária, pagamento em ações da matriz, nenhuma adesão mínima. O prêmio, naquela época, era de 20%. Aderiram acionistas donos de 13,65% do capital, e a fatia do controlador subiu de cerca de 75% para 88,3%.
O edital de 2014 trazia um detalhe que merece ser lido devagar. Subir a participação era, nas palavras do documento, incompatível com a exigência de manter 25% das ações em circulação, regra que o Nível 2 da B3 impunha às companhias listadas ali. Diante do conflito entre a regra de liquidez e o desejo do controlador, saiu a regra: o banco deixou o Nível 2 e foi para o segmento tradicional, onde não há percentual mínimo a cumprir.
Desde então, o free float foi de 11,7% para os 10,3% de hoje.
Quem disse não em 2014 recebe agora uma segunda chance, com prêmio 5 pontos menor e uma ação que ficou mais rara no mercado a cada ano que passou.
O Santander não inventou nada. Ele só é grande o suficiente para que alguém repare.
Em 2022, o Mubadala ofereceu R$ 8,31 por ação pelo controle da Zamp, dona do Burger King no Brasil, numa oferta depois revogada. Em junho de 2025, já controlador, ofereceu R$ 3,50 para fechar o capital, 2,6% acima da cotação da véspera.
O laudo de avaliação, contratado para dizer quanto valia a ação, chegou a R$ 2,93, abaixo do preço de tela, e a oferta pôde então ser apresentada como um prêmio de 19,5% sobre o laudo. Mais de 2/3 das ações em circulação habilitadas aceitaram.
Em 31 de março deste ano, o acionista controlador da T4F ofereceu R$ 5,59 por ação para tirar a empresa da bolsa: 26% acima do fechamento daquele dia, R$ 4,44, perto da mínima das últimas 52 semanas. A ação valia cerca de 72% menos do que no IPO, em 2011. O quórum foi atingido no leilão de julho, e a T4F deixou a bolsa.
Em 2024, Bradesco e Banco do Brasil ofereceram R$ 5,35 pela Cielo. Os minoritários se organizaram, coisa rara, e arrancaram mais R$ 0,25. Quando chegou a hora de pedir um novo laudo, a proposta perdeu na assembleia, com voto contrário de gestoras locais.
A Smiles vivia de vender passagens da Gol, sua controladora. Em 2018, a Gol sinalizou que não renovaria o contrato que ligava as duas, válido até 2032, o que deu à Smiles um prazo de validade. Em 2020, a Smiles adiantou R$ 1,2 bilhão à Gol em compra antecipada de passagens, e os minoritários foram à assembleia contestar - sem resultado. Em dezembro veio a proposta de incorporação: os minoritários resistiram, a Gol melhorou um pouco a proposta e a operação acabou aprovada numa legítima vitória de Pirro. Ninguém precisou dizer a palavra “ameaça”: bastou lembrar de quem dependia o contrato.
O não funciona quando tem dono. No Brasil, quase nunca tem.
Um estudo publicado pela revista ConTexto, da UFRGS, examinou 98 ofertas de fechamento de capital entre 2009 e 2021 e encontrou o que qualquer pessoa com 10 anos de bolsa já desconfiava: múltiplos baixos aumentam a probabilidade de a oferta acontecer. O controlador compra quando está barato. Seria tolo se fizesse o contrário.
O tolo da história é outro.
Nos Estados Unidos, uma oferta como a da Zamp atrairia em semanas um fundo ativista com advogado, carta pública e ação judicial. Aqui, o mercado é pequeno, as mesmas casas reencontram os mesmos controladores na próxima emissão, e o ativismo de verdade cabe numa sala de reunião.
(E, como eu já narrei em uma das primeiras Cartas do Exílio, o investidor ativista brasileiro ainda corre risco de sofrer tipos inimagináveis de retaliações)
Entre outubro de 2023 e outubro de 2025, segundo a B3, o número de companhias listadas caiu de 416 para 368. Parte delas saiu pela porta que o controlador abriu, no dia que ele escolheu.
Quem compra uma tese de recuperação no Brasil compra, ao mesmo tempo, a recuperação e a permissão do controlador para participar dela. A primeira se estuda no balanço. A segunda, no histórico de quem manda na empresa.
Dá para acertar tudo: o ciclo, a margem, a virada. E receber a oferta no fundo do poço, com laudo, prêmio e a palavra voluntária impressa na capa.
Não vou dizer a você o que fazer com o seu SANB11. Depende do preço que você pagou, do tamanho da posição e do que mais há na carteira — e quem promete essa resposta em texto aberto está vendendo outra coisa.
Mas vou sugerir 4 perguntas.
A primeira: onde a oferta cai no próprio laudo? O UBS BB, avaliador independente, calculou quantos BDRs cada unit deveria valer por métodos diferentes: 0,32 pelo múltiplo de lucro, o método que o próprio laudo escolheu; 0,52 pela média de cotação dos últimos 12 meses; 0,68 pelo patrimônio tangível.
A oferta paga 0,41: acima da régua que o avaliador preferiu, bem abaixo das outras duas. Quem escolhe a régua escolhe o prêmio.
A segunda: quanto custa trocar? Permuta de ações tem histórico de controvérsia tributária. O edital de 2014 já avisava que a Receita costuma tratar a troca como evento tributável, o que significa a possibilidade de pagar imposto sobre um ganho que nunca virou dinheiro na sua conta. Vale conversar com quem cuida da sua declaração antes de aderir, não depois.
A terceira: que dividendo você passa a receber? O dividendo do SANB11, que não se confunde com os juros sobre capital próprio, cai isento até R$ 50 mil por mês por empresa pagadora. O do BDR vem de fora, com imposto retido na Espanha, e o tratamento que ele recebe aqui depois da lei de 2023 sobre aplicações no exterior ainda divide especialistas.
Você também troca um banco brasileiro por um banco com operações na Espanha, no Reino Unido, nos Estados Unidos e no resto da América Latina. Pode ser exatamente o que você quer. Só não é a mesma coisa.
A quarta: o que acontece se eu ficar? Antes, um mito que circulou bastante. Esta oferta não permite que o Santander resgate à força as ações de quem não aderir, porque a companhia continua aberta: o próprio documento registrado na SEC diz isso com todas as letras. Quem recusa continua acionista.
Só que de uma ação com menos gente para vender, menos analista cobrindo e menos fundo interessado. Ninguém precisa ameaçar ninguém: a liquidez faz o serviço sozinha, e costuma fazer bem.
A regra que deveria proteger quem fica tem nome: percentual mínimo de ações em circulação. Desde 2023, os segmentos especiais da B3 exigem 20%, ou 15% para empresas com volume diário relevante.
O Santander resolveu o problema em 2014 saindo do segmento. Para as outras companhias, a B3 resolveu por elas.
No dia 8 de setembro, a diretoria da bolsa prorrogou até o fim de 2027, em caráter automático e extraordinário, o prazo para que um grupo de companhias abaixo do mínimo se enquadre. Nenhuma precisou pedir. A justificativa, segundo as próprias empresas, foi o cenário macroeconômico.
Foi a segunda prorrogação automática em pouco mais de um ano; a anterior saiu em junho de 2025, com o mesmo texto. Procurei e não encontrei um único caso de companhia punida pela B3 por não ter free float suficiente.
Uma regra que se prorroga sozinha avisa a todos que não será cobrada. O controlador entendeu o recado há muito tempo. Falta o minoritário entender.
O único poder que o investidor de fora tem no Brasil é anterior à compra: o preço que ele paga, o tamanho da aposta e a leitura de quem senta na cadeira do controlador. Depois que a ação está na carteira, sobra a liberdade de dizer não, num dia que outra pessoa escolheu, a um preço que outra pessoa calculou, sob uma regra que outra pessoa pode suspender.
Voluntariamente.
Ricardo Schweitzer